跨国公司的兼并收购成本

来源:用户上传      作者: 王革平

　　摘要：跨国公司的并购活动不但规模日益增大，而且通过利用资本市场并购活动能更顺利地进行。这种国际间资本流动需要考虑成本，跨国公司的并购成本可以从并购过程所涉及的各项进行分析，包括对目标公司的评估成本、协商确认并购活动、并购进行过程。评估目标公司成本常采用现金流折现法，也可采用基于古诺模型的公司评估方法，更多地考虑市场因素，多角度分析目标公司的可能价格。
　　关键词：跨国公司；兼并收购;成本
　　中图分类号:F276.7文献标志码:A文章编号:1673-291X（2008）13-0068-05
　　
　　前言
　　
　　跨国公司在对外投资中可采用不同方式：新建公司、兼并原有企业、股权投资等。其中兼并（Merger）又可分为吸收合并和新设合并，收购（Acquisition）在这里是指对资产或股份的购买，这两类行为都会形成对公司的管理控制[1]。目前跨国公司并购已成为一种趋势，在企业对外直接投资中所占比例趋高。不论是销售还是购买，各国在并购额上有巨大差异，其中如美国、欧盟各国并购具有稳步增长的趋势，亚洲地区各年间仍有波动。发展中国家整体的并购额远小于发达国家，1997―1999年销售平均为发达国家的18.45％，购买平均为7.25％。世界整体的并购数量不断增长，但地区分布不均衡。
　　中国改革开放二十多年来经济总量快速增长，在吸引大量外资的同时，中国企业也在努力开发国际市场，进行对外直接投资或跨国并购。1990―2002年中国的对外直接投资数量整体上有所增长，但变动较大；对外并购额波动也较大，说明中国的对外并购与对外直接投资一样处于发展阶段，仍需要总结经验，探索更适当的模式[2]。
　　企业在进入国际市场时可采用多种方式――出口、对外直接投资、出口平台，这些不同方式涉及到许多因素，贸易壁垒和运输成本，新建企业的固定成本及工资差异，其中投资新企业的固定成本是决定是否进行直接投资的关键因素，研究跨国并购的有关理论对于并购决策具有重要意义[3]。
　　
　　一、对目标公司的评估成本
　　
　　（一）目标公司价格评估方法
　　1.现金流折现法
　　现金流折现法又可分为自由现金流量法（FCF）、权益现金流量法（FTE）、调整现金流量法（APV），其基本含义是将公司的现金流按一定折现率换算成现值，以该现值作为对公司资产或股价估值的基础[4]。
　　其中P为估计的公司价格，CF为公司各期的现金流，n为估值时期(n=1,2,……T)，L为加权资本成本，这种方法的关键是确定公司的现金流和折现率（见上图）。其中现金流可根据公司财务报表算出；折现率也称为加权资本成本，是指目标公司的权益资本和债务资本按其各自占总资本的比例，与各资本成本相乘加总求和所得数值。债务资本为公司以债务方式筹资的成本，利率易知；权益资本是指以股份方式存在的公司资产，在计算其收益率时往往需要利用资本资产定价模型，不考虑交易费用的单因素模型为：
　　其中li为目标公司权益资本收益率，F1是影响公司股价的因素；γ为纯利率，通常以该国金融市场上短期国债利率表示，我国有时也以中央银行公布的企业存款利率表示；
　　其中各标号与上文含义相同，A1表示进行股票买卖中间费用比率，当A1数值增大时，若F1-γ＞0，li减小；当A1数值减小时，同样条件下li增大。通常该比率数值很小，如我国实行固定佣金制时，证券公司经纪业务所收佣金约为3.5‰，加上2‰的印花税率，A1≈5.5‰,所以交易费用对原资本资产定价模型的影响甚小。当A1可变时，不能再简单地沿用上述算式。
　　根据对CF的不同定义，式（1）中P值通常是指公司权益资产的价格。若L值大，P值小，公司未来的发展不乐观。通常增加债务资本可以减小L值，而权益资本涉及到股东对股票的估价，这种估价往往以股利折现为基础。公司发行股票的成本是分配给股东的股利，股利政策因公司而异，因此资本资产定价模型是估计公司股权收益率的较好替代。理论上可以认为，公司未来分配股利越多，li值越大，P值变小，公司未来发展前景有限。公司的股利政策对公司自身筹资成本和投资者收益都有重要影响，在股市上涨及公司股票随之上涨时，公司发放的股利通常也会多些。利用现金流折现法所计算出来的公司价格，实际上是综合考虑公司拥有的实物资产和金融资产，考虑到公司未来现金流入是各种资源综合运用的结果，这种估值方法具有可行性。
　　2.威斯顿估价模型
　　威斯顿估价模型把公司未来的现金流区分为预测现金流和持续经营现金流两部分，公司息税前利润增长率可以不同，导致折现的现金流不同，所得公司估值不同。这种增长率可以分为零增长、固定比率增长、超常增长后的零增长、正常增长后的零增长几类，与不同时期的现金流相对应。
　　3.拉巴波特现金流量估价模型
　　拉巴波特现金流量估价模型也是把公司的现金流分成几部分，包括预测期内的现金流、持续期现金流和有价证券部分，把这些现金流折现所得即为对公司的估值。
　　以上所述各种估值方法并不是精确的度量，这表现在几个方面：1）公司未来现金流是根据现有生产能力和收入状况估计的数值，假设公司会永久存在，则可采用永续年金的计算方法计算现值；若假设公司存在的年数已知，则最终残值也是估计的；2）权益资本成本的计算，虽然多数运用资本资产定价模型，但该模型中各变量通常是根据历史数据拟合得到的，也就是公司所发行股票的收益率实际上是不确定的；3）最终计算现值的方法是种理论分析，与公司当前的市场价格不一定相符。
　　在实际分析中，计算公司的净资产或资产总量也是可行方法之一，这种方法在资产评估中运用广泛，但属于静态分析，市场价格波动大时所得结论易出现偏颇，而且并购方注重的是企业未来的生产能力、盈利能力，企业目前发展状况可作参考。
　　4.基于古诺模型的估价
　　古诺在研究市场上有多个厂商介入同一种产品生产时，提出古诺模型。这里根据古诺模型的思路，考虑市场上有j个消费者(j=1,2,……n)时，支出最小化所需条件，继而考虑有i个厂商(i=1,2,……m)时，类似的收入条件。不失一般性，设第个消费者的需求函数表示如下：
　　以上所得到的解是各个消费者最大化自己的消费量得出的，A表示影响需求的除该商品价格外的其他因素，A可以大于零，也可小于零，通常A＞0，因此上文得到的各需求量值大于零；在需求函数中通常有αj,1＜0，因此Pd＞0，且随着n值增大，价格下降，各个消费者需求量下降，支出下降，总需求价格弹性绝对值变小。由于古诺模型的特殊性――同样商品的市场竞争，消费者对同样商品的选择必然与价格密切相关，与其他因素关系不大，A值通常是固定的常数。
　　通过这种方式确定的公司价格是考虑市场环境的公司价格，与仅考虑公司自身现金流的分析方法不同，因此二者所得结论有可能有差异。前者研究某种产品厂商的可能收入和消费者的可能支出，与产品有关，与公司的财务状况无关；后者是根据目前公司的财务状况和资本结构估计未来的公司价格。两者所得均是估计值，因此如前所述，具有一定的不确定性，但从不同角度所得的公司价格区间可作为并购方出价的依据。
　　（二）跨国并购中的货币兑换
　　当并购方与目标公司所在国使用不同货币时，利用前述方法计算目标公司市场价格使用的是其本国货币，这样公司价格不受汇率波动影响，并购方却需要研究汇率变化。浮动汇率条件下，币值有可能对企业并购产生影响，本币升值时，可更多地购买外国企业或持股；对币值趋软国家的企业，可以买入其股权或控制更高比例的股份。如日本在20世纪80年代由于日元大幅升值（1985年9月20日到1988年1月4日增长了98.93％），致使日本企业对外证券投资大量增加，从1980年到1990年，日本对外直接投资余额和对外证券投资余额以平均26.65％和40.19％的速度增长[5]。与之相反，90年代的亚洲金融危机后，相关国家的对外投资受到严重的负面影响。近期人民币对其他货币的比值，粗略地估计，由于人民币对美元、日元、港元处于升值状态，中国企业可以利用此机会积极开展对外投资；而人民币对欧元、英镑变动不大，理论上不是购买这些国家企业的最佳时机。

　　
　　二、协商确认并购活动
　　
　　跨国公司的兼并收购活动有不同形式，在对目标公司有较清楚估价后，并购方可以考虑采取何种方式。当兼并企业较有实力、占据优势位置时，可采用吸收合并，则目标公司不再存在，如2004年1月欧莱雅吞并羽西；在兼并企业与目标公司实力相当时，双方可协商进行新设合并，相当于组建一个新的合资公司，如1998年德国戴姆勒―奔驰汽车公司和美国克莱斯勒汽车公司的合并[6]。通常兼并在全部并购活动中所占比例并不高，跨国公司的对外投资活动越来越多地采用收购方式，即收购他国企业全部或部分股权，在持股比例较高时，成为第一大股东或第二大股东，对企业也具有管理控制权，与兼并的功能相似，所需资金较少。美国、英国等国因其国内资本市场发达，通过股份方式实施控制极为常见，而中国大陆在改革开放初期吸收外资，以新建投资为主，收购活动在中国证券市场建立后有了很大进展[7]。
　　对于上市公司可采用协议收购和要约收购，协议收购需双方协商，同意有关报价条件，签署协议即完成收购活动。要约收购是收购方公开收购价格，在一段时间里按承诺价格买入股票。这两种收购方式均需要对目标公司价格先确立标准，后者通常要高于市价，但若这部分溢价过高，会造成收购后的亏损。另外一种新的股票发行方式也可能形成并购一定向增发，通常是并购方以现金或资产认购上市公司新发股份，形成对上市公司股权的收购，这种交易可在母公司与子公司之间进行。
　　协商费用过高，若高于通过市场购买的价格，有可能使并购不能成功。在多个企业争购同一目标公司时，往往是价高者得，但过高出价及协商成本会造成收购方的财务负担。对于收购方而言确定某一出价区间是适宜的，根据协商情况调整自己的出价，以达到用较低成本获得成功的目的。
　　
　　三、并购进行过程
　　
　　兼并及协议收购在双方经过协商后，就价格、名称、资金等条款达成一致后，即可公告并购活动的成功。相对而言，要约收购复杂些，它是由收购方向上市公司所有股东发出收购要约，中国《证券法》第82条规定了收购报告书应说明的事项，在收购要约公告后，30～60日内收购人不能随意变更要约条件，各持股股东均可按要约条件交易股票。收购方所设定的收购价格高，则有利于收购活动达到目标，但收购方需支付资金量大；若所设定收购价格低，收购方可节省资金，但不利于收购完成。类似的，我国2006年9月8日开始实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中规定，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，应自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。特殊情况应在六个月内支付全部对价的60%以上，一年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。
　　
　　四、市场分割与跨国公司的兼并收购活动
　　
　　1.市场分割
　　不同国家或地区的金融市场存在有差异，这种差异主要表现在以下方面：（1）法律制度。就并购活动而言，各国或地区通常有相应的《证券法》、《证券交易法》、《公司法》等法律或条例规范其活动，证券交易所有关收购的规定各异；（2）会计标准。虽然目前各国广泛采用复式簿记原理记录公司财务，但在具体安排上仍有不同；（3）市场环境。不同国家经济发展程度不同，与并购活动有关的经济、政治、文化环境不同，发达国家金融市场发展较成熟，可以就有关活动迅速做出反应，发展中国家相对而言不具备一些要素，不能迅速地决策；（4）风险不同。并购活动会使企业面临财务风险、会计风险、经营风险、货币风险等诸多问题，解决不当会造成巨大损失[8]。
　　这些差异表明各市场间是分割的，戴维・K.艾特曼、阿瑟・I.斯通希尔和迈克尔・H.莫菲特（2005）认为，“资本市场的分割源于以下一些因素：政府管制、可能的政治风险、汇率风险、缺乏透明性、信息不对称、以权谋利、内幕交易及其他一些市场缺陷”[9]。市场分割性说明各市场的收益率相关关系弱，在不相关或相关系数小时，投资者进行资产组合可以降低收益的变化程度，这是投资者进行国际化资产组合的重要原因。但发展中国家多数对资本流动给予限制，使市场分割度增加，这并不利于投资者的投资活动。以获得股利或价差为目的的投资与企业的投资在目标上有差异，企业并购由于属于直接投资，在一国吸引外资流入的条件下受限较少，许多国家仅对某些高科技企业的售出有限制。
　　戴维・K.艾特曼、阿瑟・I.斯通希尔和迈克尔・H.莫菲特（2005）认为，“若某国证券市场是分割的，外国投资者将无法参与其中。这样，分割市场中的证券定价，也就只能是国内标准而不是国际标准。”[9]各国的金融市场开放度会根据本国实情进行，可能会出现四种情况：（1）允许本国投资者投资外国；（2）不允许本国投资者投资外国；（3）允许外国投资者投资本国；（4）不允许外国投资者投资本国，外国相对也有类似四种情况。如我国规定外国投资者可在沪深股市上投资B股，合格境外机构投资者可以投资A股、债券等，属第三种情况，是有限度地开放证券市场；而第二种情况则说明本国投资者不能在外国金融市场上投资。目前中国大陆投资者对外国金融市场投资时受限较多，企业并购由于属于企业对外投资，限制少，但仍受到影响，中国企业对外并购时多采用协议收购形式，通过证券市场收购股份的情况难以进行；个人投资者更难成为外国企业的大股东。
　　在资本市场开放度有限的条件下，本国市场与国际金融市场的联系被削弱，市场价格反映的是本国经济发展状况，与外界的关系不密切，不直接。因此对于发展中国家，很多把资本账户开放作为一项目标，注重金融自由化，以期能够早日使本国金融市场与国际金融市场相联系，融入国际价格体系中。当本国或外国投资者可在各国金融市场上自由投资时，可以认为市场是无分割，一体化的。
　　2.跨国并购中的风险
　　从上面对跨国公司并购各步骤的分析可知，不论是定价或协商交易都存在有不确定性，因而也存在有风险。对目标公司评价时，所得价格更可能是一个区间，在此范围内并购方可以酌情出价，与可能的竞争者争购，协商确定并购时需要注意符合公司发展目标、所在国法律、会计准则。
　　并购完成对跨国公司而言仅是事件的开端，仍需进行企业间的整合，贯彻母公司的管理意图，接受目标公司的人员、债务、交易等。若使并购是合理有效的，并购后的管理十分重要。跨国公司之所以进行并购，重要目的是使公司业务增长，企业产出增长可以通过节约成本、扩大规模达到。Mark Casson（2007）认为，一个跨国公司为全球潜在利润而特别拨款，开发创新……多国化帮助全球创新实现它们的全部潜能[10]。当前世界经济明显地是以知识技术为主要推动力，跨国公司的国际化经营能使公司的创新应用到全球，在公司获益的同时推动世界经济增长。
　　
　　五、总结
　　
　　在区域经济一体化和全球一体化向前发展的背景下，各国间经济联系可采用多种方式。Sylvie Montout和Habib Zitouna（2005）在研究跨国公司策略时发现，到2002年12月底，GATT／WTO宣告的区域贸易协定（RTAs）达到259个，其中176个在2002年运行，到2003年3月，只有四个WTO成员未加入区域贸易协定[11]。中国作为地区大国，也在不断地融入亚洲和世界经济体系中，2003年与香港、澳门签署了“内地与香港（澳门）关于建立更紧密经贸关系的安排”（CEPA），与澳大利亚和新西兰、东南亚国家联盟也签有协定[12]。由于加入贸易协定可以降低关税，通常有利于出口，出口与直接投资之间形成分歧，投资成本、交易成本、工资差异、税收是需要研究的主要因素。研究跨国公司的兼并收购成本，可以清楚了解各项费用来源，使企业有针对性地做出决策，达到低成本、高收益的并购目的。跨国公司的并购活动与商品贸易不同，需要并购方及目标公司多方研究，最终才能获得共赢的结果。

　　
　　参考文献：
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　　[9] 戴维・K.艾特曼,阿瑟・I.斯通希尔,迈克尔・H.莫菲特.跨国公司金融:第9版[M].北京：北京大学出版社,2005:5.
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　　[11] Sylvie Montout and Habib Zitouna. Does North-South Integration Affect Multinational Firms’ Strategies?[J].Review of International Economics,13,(3),2005:485-500.
　　[12] Agata Antkiewicz and John Whalley.China’s New Regional Trade Agreement[J].The World Economy.Vol.28 No.10,Oct.2005:1539-1557.
　　
　　The Merger and Acquisition Costs of Multinational Enterprises
　　
　　WANG Ge-ping
　　（School of Economics and Management, Zhejiang Forestry University, Lin’an311300, China）
　　
　　Abstract： The merger and acquisition actions of multinational enterprises not only increase day by day, but also proceed smoothly through the capital markets. These international capital flows need to consider costs. The merger and acquisition costs of multinational enterprises may be analysed by the processes concerned, including evaluating costs to aim firm, negotiating and validating merger and acquisition actions, the proceeding process of merger and acquisition. Evaluating the costs of aim firm can adopt cash flow discount model usually, and adopt corporation evaluation method based on Cournot Model also. The market factors are considered more and the possible price of aim firm is also be analysed from different points of view.
　　Key words： Merger; Acquisition; Aim Firm; Cournot Model
　　[责任编辑吴高君]

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