我国股票全流通市场的创新设计
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作者: 童 星
2002年6月23日国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股。这意味着已推出的减持方案存在着这样或那样的缺陷、《减持办法》的失利。这使人们对减持工作感到无望。但国有股减持之路是迟早要走的。到目前还未能找到稳妥解决方案的根本原因在于未能跳出一些思维定势，比如说西方国家现存“市场统一的，全流通的”、“同股同权同价”的所谓完美主板市场模式，而已提出的方案大多是以建立这样一个“完美”市场的终极模式为归属。若跳出这一思维定势，则不仅能找到理想的全流通解决方案，而且也许能找到比当前西方证券市场模式更优越、更完美的市场模式，在这一新模式下“统一的市场”、“同股同价”不再是被信奉的公理。
一、对现有A股市场的评判
对A股市场是投机还是投资，学者众说纷纭。有人称A股市场是一个极度投机的市场甚或赌场；反驳者认为高市盈率不足于说明我国股市投机过度，并以日本80倍的市盈率为证加以批驳。而股民则普遍感觉股市投机性很强。目前有不少分析文章或股评家以股市的平均市盈率已低于一年期定期存款的市盈率时而认为股市具有了投资价值，这一推论也存在很大问题。A股市场究竟是投机还是投资，有没有一个更可信判断依据?我们或许可以从股市资金来源这一角度寻求突破。
我国股市的资金来源大体可分为三块：一块是储蓄资金，从银行分流出来；一块来源于拆借或是银行贷款；另一块来自于经营企业。这三块资金的机会成本相差很大，并呈依次增大排列。来源于储蓄的资金，其投资的机会成本以一年期存款的利率计；来源于拆借或银行贷款的资金，其投资的机会成本应以拆借或贷款利率计，它显然比前者大的多；经营企业一般都有很大的银行贷款，因此经营利润一般应大于贷款成本，所以这块资金的机会成本应更大。根据最新的金融机构人民币存、贷款利率，一年期定期存款利率为1．98％，六个月期贷款利率为5．04％，一年期贷款利率为5．31％，据此计算的第一块资金在股市市盈率为100÷(1．98-1．98x20％)二63倍(扣除20％的利息税)以下时有投资价值，第二块资金在股市市盈率为100+5 04=19．8,fglt寸投资才能弥补6个月期资金成本，第三块资金则只有股市市盈率比19．8倍更低时在股市才可能有投资价值。我国股市的平均市盈率一直较高，就连当前股民叫苦喊惨已较最高点下跌约30％的情况下仍有近40倍的市盈率，与第二、三块资金在A股市场投资的要求相比高了近一倍，由此可断定后两块资金在股市的根本目的不是投资而是以获取价差为出发点的投机。后两块资金的规模虽很难有一个明确的统计数字，但据大量的研究成果表明应大致占股市资金的40％一70％。即使股市里只有20％的资金以投机为根本出发点，股市就很难使投资资金有较好的投资环境，最终大家都只好以投机行事。因此可以断定我国A股市场是一个投机性的市场。投机的特点就是短期的持有高风险资产以获取暴利。A股市场的年换手率1996年上海和深圳股市分ZrJ达到59．1％和902％，而同期美国纽约股市为52％，东京为27％，韩国为91％，英国伦敦为58％，中国香港为54％，泰国为30％，新加坡是40％。我国股市“投资者”的平均持股期极短，如果说美国(平均持股期近两年)等西方国家的所谓成熟股市比较接近投资型兼有较强的投机性，那么把我国A股市场定性为投机型市场是合理的。我国A股市场除了高投机性还具有其他特点：很好的资产流动性、高风险、高市盈率。
二、建立与A股市场互补的投资型市场的必要性
A股市场在上述定位下满足了社会各方的投机性需求，联系我国实情，仅此单一市场功能明显不全，无法满足社会多方同样巨大的投资性需求。比如社保基金、保险资金这类要求较低风险、较高回报及一定流动性的法人资金以及城乡居民积蓄中的投资性需求(投机性需求也很大)，这类追求安全性及一定流动性同时又愿承担一定风险获取较存款和国债回报高些的社会资金没有一个理想的投资场所。如能在不引起现有A股市场较大动荡的前提下，建立起一个与A股市场互补的风险较低、投机性较小、长期投资回报较高且能满足一定的资产流动性要求的投资型市场则是一个更加合理的市场模式。这一模式将证券市场的投机需求与投资需求适当分开，而不是将两者硬揉和在一起。虽然不少国人觉得美国等西方股票市场从总体上看似乎投机、投资皆益；但如果分时间段来看，在某些不同的时段则可归为投资性市场、或中性市场、或投机性市场，且有时其投机性丝毫不亚于我国的A股市场：NASDAQ从1999年11月不足2000点狂涨到2000年3月的5000点，一年后又跌破2000点；恒生指数也在98危机中从16000多点跌到6000多点，而2000年3月又上涨到18000多点。而我国A股市场不同的是一直属于一个投机性市场。
三、主板市场全流通的双层框架设计
市场如果分割的巧分割的妙未尝不会更完美，更具优势；只要规则完善、逻辑清晰，“同股同权不同价”未必不是很合理。主板市场适当分割不仅有利于保护投资也不会影响投机者的操作。虽然我国单一的A股市场无法满足投资性需求，但幸运的是在现有的条件下建立一个与A股市场互补的投资型C股市场却极方便；并且能令棘手的国有股减持、法人股流通这些“绊脚石”摇身一变为C股市场的奠基石。
1、如何建立C股市场
在现有两个交易所A股下设C股，市场模式与A股完全类似，仅各种参数大小设置与A股市场不同。主要区别是：C股有很高的印花税、较小的涨跌板、较长的交割期。比如规定C股市场印花税为1％，涨跌板为2％，交割期为T／14。交易品种为所有在主板上市公司的原始国有股和法人股。投资者最终为一切投资人。
2、主板两个市场的运行和比较
c股市场的投资性由严苛的交易规则来保证，管理部门可根据形势微调交易规则中的变量，并以此调控主板两个市场的关系或整个证券市场。股票的发行、增发、配股既可在其中某一市场也可同时在两个市场以不同的价格进行。对比这两个市场，A股投机性较强、资产流动性很好、风险高、交易成本低、股价相对较高；C股则长期投资功能较强、资产具有一定流动性、风险低、交易成本高、股价相对较低。据此可预期处于C股市场的投资者更注重上市公司经营业绩和现金分红，而垃圾股将没有市场。由于C股以投资为理念，控股股东的股份在C股市场流通，其c股的股价与自身利益密切相关，这将有助于改变已往上市公司重圈钱、轻经营的短期行为。
3、意义
(1)丰富了管理层调控证券市场的操作变量和回旋余地，有助于证券市场更加理性健康地发展。为了鼓励高新技术及中小企业的发展，照样可设立只有一类股票全流通的创业板市场以完善证券市场格局。
(2)对现有A股可能引起的动荡较小，这有助于保护现有股市参与者的利益。如果说有一定影响，那也不过只是同只股票不同价格的比价效应所致。如对A市的资金量有一定影响，那也只相当于曾经预期中的开设创业板类似的影响。且根本不存在A股、C股最终合并的预期。
(3)实现了上市公司股份的全流通，国有股减持不再是个难题；同时也兼顾了流通A股和非流通股的形成历史，体现了社会公平。国有股及非流通法人股取得成本极低，在单一的投机性强的市场上流通，可能出现操纵股市套取过高的所谓创业利润；甚至社会上可能形成一心参股或办公司然后包装上市此类问题。而真正体现了创业智慧，具有社会示范价值的高科技类公司，国家可通过安排其于创业板上市来体现奖励。更何况主板上市只要真有巨大投资价值，创业者的股份在C股市场同样也可以获取相当的创业利润。
本文提出了一个股票全流通市场的框架。由于一些具体细节极其灵活的选择或是解决难度并不大，文中因此并未面面俱到。在实际操作中我们只要将一些细节设计得当、操作合理，即能实现本文的初衷。此外，在本文设计的框架下也为新的金融创新提供了宽广的平台。
(作者单位：武汉化工学院)
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