当前我国股票市场的制度缺陷分析及治理对策
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作者: 赵万明
摘 要：股票市场作为实体经济一种重要的直接融资渠道，对一个国家的金融体系具有极为重要的影响。2015年的中国股票市场出现很多新特点，个股暴涨暴跌，速度极快。从此轮股票市场的迅速下跌中，暴露出当前我国股票市场存在的制度缺陷和问题。中国经济的转型升级，以及一系列重要国家战略的实施，都需要一个持续健康发展的资本市场，因此，必须加快制度建设，弥补漏洞，尽可能减少资本市场高昂的试错成本。
关键词：股票市场；制度缺陷；治理对策
中图分类号：F382 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）02-0163-02
资本市场尽管是虚拟经济，但其作为实体经济一种重要的直接融资渠道，对一个国家的金融体系乃至经济体系具有极为重要的影响。同时，中国经济的转型升级，以及一系列重要国家战略的实施，都需要一个持续健康发展的资本市场，因此，必须加快制度建设，弥补漏洞，尽可能减少资本市场高昂的试错成本。
一、当前我国股票市场存在的制度缺陷和问题
自上证指数2015年6月12日见顶5 178.19点下跌以来，最低到3 373.54点，以中国证券金融股份有限公司为代表的“国家队”进入股市救市，其后股市走出较为强劲的反弹行情，上证指数最高反弹到4 184.45点，指数最高累计上涨810点，涨幅曾经达到24%。就在“救市成功论”在市场上广为流传的时候，上证指数在7月27日再次暴跌345点，跌幅达到8.48%，创中国股市近8年来单日最大跌幅，两市跌停的非ST类个股达到1 800余只，仅次于6月26日的2 000余只。可见，目前的A股市场仍然非常脆弱。2015年的股票市场出现很多新特点，比如各种多样杠杆工具广泛使用、产业资本私募大户蓬勃兴起、微信等新媒体快速传播并迅速促进达成一致预期等，同时，个股暴涨暴跌，速度极快。从此轮股票市场的迅速下跌中，暴露出当前我国股票市场存在的制度缺陷和问题。
（一）监管法规缺失，监管主体缺位
对于当前的中国股票指数期货交易，国务院、证监会、中国金融期货交易所（以下简称中金所）先后出台了相应的管理办法，但至今尚未对股指期货交易的价格操控行为做出具体规定，仅中金所出台了《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》，该指引不是法律规定，也不针对价格操控行为，不足以对市场资金操控股指行为构成威胁。对于股指期货市场，我国已形成以证监会期货监管部、中金所为主体的监管体系，就具体的市场交易行为进行监管，仅由证监会期货监管部的市场监管处负责，市场监管处显然力不从心。中金所对股指期货交易开展自律监管，中金所虽然不以营利为目的但毕竟是企业，不具备市场监管方面的执法权，并与市场交易之间存在利益相关性和营利驱动性。因此，股指期货交易存在监管主体缺位问题，使得股指期货被长期肆意做多或做空时，监管部门和中金所并没有采取有效措施加以制止。
（二）杠杆工具泛滥，风险预案缺失
金融市场上涨时加杠杆有助于快速实现心理预期，调整时去杠杆加大市场波动。这种带杠杆的发展是2015年股票市场出现的新问题，高杠杆融资操纵股价坐庄以前在金融市场出现过，但没有2015年这么普遍。而杠杆的普及一方面是这些年金融市场的自然发展，另一方面是官方管理的缺失。其对市场产生的影响远远超出大多数股民的认知。此次市场调整，按照杠杆比例大小，从场外配资、伞形信托到两融余额依次暴露。从沪深两市两融余额来看，6月18日达到最高2.2万亿元，之后随着股市剧烈下跌两融余额迅速下降，到7月8日已跌至1.4万亿元，之后连续14个交易日的两融余额都保持在1.4万亿元上下的水平。两融余额在8月3日再次破位下跌，跌破1.3万亿元整数大关，为1.29万亿元。如果股市进一步急速深调，股市下跌风险将从配资公司、散户传染到银行，配资产生的风险极高，而查配资去杠杆，这部分股民就要做股指期货套期保值，做看空的单子，防止爆仓，股指期货的看空导致了股市的进一步大跌，而管理部门没有提前做好风险防范措施。
（三）股指期货做空，交易制度缺陷
本轮股市除去杠杆融资的普遍使用以外，还有一个新的事物就是可以期货做空和融券卖出。目前一些交易制度鼓励机构做空，不鼓励做多。例如，《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》要求，证券公司进行套期保值和投机交易分别按5%和20%计算风险资本准备，但证券公司参与套保交易时持仓以空头居多，这无形鼓励证券公司做空，不鼓励其做多。又如，《证券投资基金参与股指期货交易指引》要求，在任何交易日日终，基金持有的卖出期货合约价值不得超过其持有股票总市值的20%，持有的买入股指期货合约价值不得超过其资产净值的10%。这也同样鼓励基金公司做空，不鼓励做多。赚钱效应吸引一些机构都去做空，于是出现一轮轮多杀多，股指期货做空盈利，如此循环，股市就一路暴跌，像样的反弹没有。
二、促进股票市场健康发展的对策
（一）发挥市场作用，合理配置资源
作为培植健康资本市场必须坚守的基本原则，就是资本市场的监管方要保持中立。如果监管者带有明显的价值偏向，为了宏观经济政策或其他调控目的，使股市多涨或者少涨，那么，监管者就很难在规则制度的制定和执行中保持公允，就会因为政策目的偏袒一方，甚至鼓励、纵容非理性的偏激行为，就容易把金融市场泡沫吹大，制造金融市场危机。监管方不能把股票市场当做简单的调控经济工具，股票市场本身是一个市场，反映的是市场对于未来的预期，政策只能通过市场化的方式改变市场走势。如果频繁改变游戏规则，不仅有悖于十八届三中全会决议的市场化精神，而且反而增加市场参与者对未来的不确定感，带来慌乱。因此，股票市场应回归到“让市场在资源配置中起决定性作用”这一基本原则。
（二）加强联合监管，健全体制机制
建议国务院成立协调领导小组，以便中国人民银行、银监会、证监会、保监会、财政部、国资委等相关部门形成合力，及时应对相应的突发事件，及时释放明确的政策信号，及时发布应对的有关实施办法，提升广大股民对中国资本市场的信心。要认识到股指期货是一把双刃剑，投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的相关风险，也容易利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度，预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机，稳定整个市场。在法规体系上，应按照国际惯例，制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定，从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。改革现行期货监管体系，由于股指期货成交量现在变得越来越大且对现货市场影响显著，因此要进一步扩大现有证监会期货监管部功能，可成立期货监管委员会。期货监管委员会隶属证监会，但独立行使期货市场监管权，以加强期货市场交易行为的监督管理，为培育开放、竞争和健康的期货期权市场提供强有力的组织保证。 （三）规范两融发展，提升价值投资
要制定更加可操作的详细制度，严格规范融资融券业务，促进融资融券业务健康发展，严格坚持两融开户50万元资产门槛，以及不得向开户不足半年的客户融资融券。当前要结合我国金融市场实际情况，科学确定融资类业务规模总量，控制融资融券业务规模，将证券公司净资本与融资融券规模挂钩，制定将高市盈率、亏损股票自动调出融资标的证券标准。对现行制度做深入研究，已使得证券公司要始终把风险管理工作放在第一位，对各种金融风险做足预案。同时，要大力提升上市公司的市值管理理念，应制定相应管理制度，要求上市公司以增加市值为管理导向，促使上市公司真正关心其股价，以此从根本上扭转中国股市“牛短熊长”的现状，将中国股市打造成真正的价值投资市场。
（四）强化股指监管，防止肆意做空
国家管理层为了发展股票期货交易，刺激股指期货交易，以便多收取佣金，在制度设计上原来做了很多优惠措施，从而为此次快速下跌埋下了巨大的做空漏洞，比如极低的保证金制度，使得低风险套利和期指投机一下子疯狂起来，最终引爆了A股的全面崩盘危机。为此要制定合理的股指期货做空的保证金比例标准，制定做空手续费的逐步提高标准。价格操纵是期货市场频繁发生且危害极大的违法行为，严重干扰或破坏公平合理的市场交易秩序。为此，加强期货价格操纵监管是我国一项长期的任务。我国需要充分借鉴相关国家监管经验，加快出台期货市场价格操纵行为管理办法，打击利用资金、信息等优势进行价格操纵行为，切实保护期货及相关现货投资者的合法权益。
（五）完善公共监督，强化媒体管理
在此次股市震荡中，一些公共媒体在某种程度上起到了摇旗呐喊的作用，丧失了公共监督应该秉承的客观、公正、中立、真实地原则，因此，对于资本市场的公共监督特别是公共媒体舆论的监督尤为重要。为此，要强化对专业财经类媒体的监督，强化财经类媒体的行业自律，进行事前预防，强化媒体违规报道的成本；同时，要加大对互联网自媒体的监督，国家有关部门应考虑建立关于互联网自媒体信息检查监测制度，以便严查与股市有关的造谣、传谣，一旦查实要给予严肃处理。
（六）加快危机管理，建立应急预案
应建立国家层面的救市应急预案，建立各部门之间的协调联动机制，统一联合监管。本轮股票市场一开始下跌，尽管政策频出，但救市相关政策较为混乱，没有一个统一的考虑，先期出台的调控政策力度不足，无法阻止跌势，造成出台的政策效果大打折扣，形成政府救市无效的不良印象，因而进一步加大了下跌幅度。因此，管理层要从这次股灾中总结经验教训，对现行做法做深入研究，对各种风险做足预案，加强危机管理。事前统一监管，建立充分的应急预案，才是防范股票市场系统风险的长久之计。
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[责任编辑 安 琪]
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