上市公司并购前后绩效变化实证分析

来源:用户上传      作者: 郭丹丹

　　摘要：随着我国经济结构的调整和国有经济的战略性改组，以及我国证券市场的发展，并购活动作为资产重组最主要的活动之一，蓬勃发展、高潮迭起。并购绩效的好坏不仅关系到公司业绩的提升，更重要的是在一定程度上影响其相关政策的顺利实施。本文旨在对我国上市公司并购绩效进行多方面的分析研究。根据本文的研究目的，构建了评价并购绩效的指标体系；并运用主成分分析法构建了综合评分模型，将发生并购的上市公司并购前后共4年的绩效按照得到的评估体系进行评分，利用配对T检验对这4间这些公司的经营绩效变化进行考察，并计算出样本公司的并购绩效指标值。
　　关键词：并购 经营绩效 资产重组
　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）03
　　一、引言
　　兼并收购活动是上市公司资产重组的主要形式之一，在我国兼并收购主要是指上市公司利用其经营机制、管理和技术的优势有计划地兼并其他企业或收购优质资产，实现经营规模的快速扩张，是提升企业内在价值的最好的重组方式。企业进行兼并收购的财务动机有财务协同效应、免税效应、分散风险和分解价值最大化，另外还可以实现规模经济效益，消除或减少竞争，壮大自身实力和提高企业市场竞争力等目的。根据目的不同，企业并购可进一步分为不同的类型（见表1）。
　　自90年代以来，每年都有不少上市公司进行并购，仅2014年1月1日至2014年9月30日9个月时间就有165家上市公司进行并购，近几年我国上市公司兼并收购公司数量见图1。
　　从图1可以看出，2009年有170多家上市公司进行并购，而在2010年上市公司并购数量急剧下滑，只有110家左右，上市公司并购的家数呈现负增长，2011、2012、2013年均在100家左右，到2014年又大幅增加，2014年前三个季度的并购公司就超过160家。对2014年前三个季度的并购活动进行分析，发现165家上市公司并购中，有78家属于关联交易，约占总数的47.27%，这说明关联交易作为一种手段在我国的并购中正在被普遍运用。
　　然而，为什么2010年的并购活动比2009年下降很多，而2014年又比2013年猛增很多，这些大量的并购活动是否能真正改善并购公司绩效，是非常值得关注的问题。基于此，本文采用财务分析法来检验并购对我国上市公司经营绩效的影响，即采用事件前后企业的财务和会计数据来进行比较分析。通过主成分分析法建立综合评分模型来对比2011年发生并购的样本公司在重组前后共四年的绩效变化，求出并购业绩指标值，分别检验整体并购上市公司经营业绩是否显著改善。具体步骤为：（1）选取公司年度报表中的若干财务指标来构建指标体系。（2）将指标按并购前一年（2010年）、并购当年（2011年）、并购后第一年（2012年）和并购后第二年（2013年）分别作因子分析，运用主成分分析法构造一个综合评价得分函数，计算出不同样本在并购前后不同年度的综合得分。（3）用综合得分来表示并购业绩，并利用正值检验和配对检验来进行对比，来评判公司发生并购后，企业绩效是否得到改善。
　　二、样本和研究假设
　　（一） 样本选择
　　样本选择来源于“中国证券网”“巨潮资讯网”“上市公司并购网”中所披露的重大事项信息。选择的样本公司要同时满足以下几个条件：（1）公司在上海证券交易所或深圳证券交易所的非金融公司。（2）2010年已经上市，且2013年没有退市的上市公司。（3）2011年发生并购的公司。按照以上条件进行逐一筛选，最后得到56家样本公司。
　　（二）研究假设
　　假设1：选取的盈利能力、资产营运能力、偿债能力、发展潜力这四个方面的相关指标可以通过主成分分析法将其信息载荷到因子上，从而上市公司经营绩效可以从这四个方面综合体现。
　　假设2：公司并购后业绩会有显著增长。
　　代理成本理论可以解释兼并收购对公司经营绩效的影响。代理成本学说最早是由Jesen和Meckling系统地阐述了代理问题的含义。他们认为，代理成本包括设计、监督与约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益的剩余损失，即监督成本、约束成本和剩余损失之和。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。兼并活动在代理问题存在的情况下，有以下几种解释：Fama 和 Jensen等人认为公司代理人问题可有适当的组织程序来解决。公司所有权和经营权分离情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。而并购则提供了解决代理问题的一个外部机制；当目标公司有代理问题产生时，可通过收购股票获得控制权，减少代理问题的产生。Roll指出，当代理问题不能通过组织和市场机制得到有效控制时，兼并将是解决此问题的外部控制手段。如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那么，兼并重组的威胁始终存在。从而令接管市场、兼并重组行为成为监督经理层努力工作、降低代理成本的有效途径。
　　差别效率理论认为当两家公司存在管理效率的差别时，并购使得效率较差的公司的管理效率提高到效率较高公司的管理水平；经营协同效应理论认为通过兼并收购可以尽快解决规模不经济、行业结构不合理问题，使资产存量得到优化；财务协同效应理论认为并购是将目标企业所在行业中的投资机会内部化，将企业外部融资转化为内部融资，由于内部融资比外部融资成本更低，从而增加了财务协同，降低了融资风险。也就是说，公司的并购可以实现多方面的协同效应，包括经营协同、财务协同、管理协同等，由于资源得到更为有效的配置和使用，公司的经营业绩应当改善，财富效应相应增加。
　　三、指标选取及模型构建
　　（一）指标选择
　　综合考虑影响企业绩效评价的诸多方面因素，按照企业财务分析的主要轨迹，从覆盖资本经营周转全过程的盈利能力、资产运营、偿债能力、发展潜力等四方面基本要素出发，本文具体选择12项指标作为企业资产重组绩效评价的指标，即总资产收益率（X1）、净资产收益率（X2）、每股收益（X3）、销售净利率（X4）、总资产周转率（X5）、流动资产周转率（X6）、股东权益率（X7）、流动比率（X8）、现金流量比率（X9）、净利润增长率（X10）、资本积累率（X11）、总资产增长率（X12）等。 　　（二）财务分析模型构建
　　本文采用主成分分析法构建财务分析模型。
　　四、主成分分析过程
　　利用SPSS 13.0软件，以2010年综合指标计算为例来说明本文的计算过程。
　　（一）对12个指标进行标准化处理
　　依据公式：标准值=（原始值-原始值均值）÷原始值标准差，对12个指标分别进行标准化处理。
　　（二）验证指标和样本数据是否适合进行主成分分析
　　对数据进行KMO和Bartlett检验，结果如表2所示。
　　通过KMO和Bartlett检验发现，样本适度测定值是0.815>0.5，Bartlett检验值是702.263（自由度为55），P （Sig. ）<0.05，达到显著，说明指标组合有共同因素存在，适合进行主成分分析。
　　（三）提取主成分
　　通过SPSS 13.0软件提取样本公司经营业绩指标的主成分结果如表3所示。
　　根据提取的主成分特征值大于1及主成分的累积方差贡献率大于80%的标准选择主成分因子，变量有四大特征值为5.036、3.123、1.497、1.092，它们的累计方差贡献率达到了82.708>80%，也就是说，选择这四个主成分因子可以代替原来12个指标来评价并购的绩效，所以，假设1成立。
　　（四）计算因子得分公式
　　根据运算结果，计算出每个因子得分公式如下：
　　然后带入标准化后的各原始指标数据，得到四个主成分因子的得分，再以各主成分因子的方差贡献率为权重加权平均计算综合得分模型即：
　　重复以上过程，分别计算2011年、2012年、2013年的因子得分公式和综合得分模型K11、K12、K13。
　　五、检验总体绩效变化
　　对全部样本的综合得分进行正值检验和配对T检验，结果如表4所示。
　　全部样本的配对T检验是在5%的水平下进行的，P值表示检验的结果，可以从表中看出，并购当年、并购后的第一年和第二年的得分值均值都高于并购前一年的综合得分值均值，说明并购使样本公司绩效有所改善，但在5%的水平下并不显著；再从并购后的两年相比于并购当年来看，并购的后第一年、第二年公司经营业绩比并购当年又有进一步提高，呈现正向变化，分别有64.37%、51.72%的样本公司比并购当年实现了业绩的上升，但是在5%的水平下变化并不明显。但是在2013即并购后第二年的综合得分差值均值比并购后第一年有所下降，并且只有26.44%的公司业绩比2012业绩有所上升，这一方面说明并购的长期效应不明显，另一方面可能是有一部分公司的业绩有较大幅度的下降。从公司并购绩效指标值来看，其值为正，说明公司并购后的平均绩效与并购前相比，有所提高，但P（Sig）=0.608>0.05，说明公司并购前后绩效变化并不明显。这意味着，从整体上看，2011年发生的并购并未使企业业绩发生明显改善。所以，假设2不成立。
　　这可能是因为企业忽视并购后的全方面的整合：一是企业并购速度太快，形成大量子公司，股权管理幅度过宽，母公司难以有效控制；二是组织结构调整力度不够；三是企业满足于现有技术水平的产品扩张，忽略了技术创新和新产品开发力度；四是企业并购后忽略了企业文化的整合，一方以胜利自居，而另一方却不付随和，双方格格不入，引发组织冲突，导致整合失败。另一个原因可能是政府机构干预上市公司并购造成。我国大量的并购活动是以政府的“行政干预”为特征，我国许多上市公司的第一大股东都是国家，国家的持股比例越大，越容易对上市公司进行各种干预。
　　参考文献：
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