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上市公司业绩、资本市场特征与高管薪酬激励研究

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  摘要:笔者以54家湖南上市公司2005年~2010年面板数据为样本,实证考察上市公司业绩、资本市场特征与高管薪酬激励制定的有效性,结果表明公司业绩、资本市场特征的提高有助于高管薪酬的提高。值得注意的是,上市公司主要依据当年的业绩来制定高管薪酬,资本市场上的“隐性激励”确实存在。
  关键词:高管薪酬;公司业绩;资本市场;上市公司
  基金项目:国家社会科学基金重大项目(12&ZD049);国家社会科学基金重点项目(08AJL008);湖南省研究生科研创新项目(CX2011B230)
  作者简介:刘长庚(1965- ),男,湖南益阳人,湘潭大学副校长,教授,博士生导师,主要从事收入分配、产权理论研究;王伟(1985- ),男,湖南隆回人,湘潭大学商学院经济学博士研究生,主要从事收入分配、跨国公司理论研究;许明(1986- ),男,黑龙江齐齐哈尔人,湘潭大学商学院经济学博士研究生,主要从事收入分配研究。
  中图分类号:F234.4文献标识码:A文章编号:1006-1096(2014)03-0090-07收稿日期:2013-06-07
  引言
  在现代公司制度中,一个典型的特征就是两权(产权和经营权)相分离以及随之产生的委托――代理关系。委托――代理理论认为由于委托人与代理人之间的目标函数不一致,使委托人常常为追求自身利益最大化而牺牲代理人的利益,因此,人力资本日益成为企业中的核心资源(周其仁,1996)。高管薪酬激励制度是现代公司治理结构中的重要组成部分,它决定了公司治理结构的核心框架。
  外国学者对高管薪酬激励研究相对较多,Arawal等(1994)的研究表明公司规模、成长性和公司的经营业绩是决定高管薪酬的主要因素。Cordeiro等(2003)发现市场指标、公司的多样化经营、外部董事的比例、公司的风险指标都与高管的现金薪酬显著相关。Mehran(1995)通过研究发现股份支付的高管薪酬与托宾Q比率①代表的企业业绩成正相关。Jensen等(1990)在考虑了行业因素影响的条件下,发现CEO薪酬与公司业绩之间存在弱相关关系,公司无法对高管进行有效激励。
  国内学者对高管薪酬激励机制也做了相关研究。陈学彬(2005)的实证研究表明中国商业银行,特别是股份制商业银行已经初步建立了基本薪酬与业绩薪酬相结合的薪酬激励机制,但中国商业银行的薪酬形式单一,只注重短期激励效应。陈震(2007)基于经验主义、代理理论和晋升理论对高管报酬的影响因素进行实证研究,发现我国高管薪酬中存在着“隐性”的长期激励事实。宋增基等(2002)通过采用截面回归方法对管理者持股、管理者年薪与公司绩效进行研究,发现管理者持股与公司绩效没有显著相关性,管理者年薪与公司绩效有明显的正相关关系。杜兴强等(2007)的研究表明我国董事会或薪酬委员会在制定高管薪酬时只对会计盈余指标有所关注,并不强调股东财富的变化,使得高管薪酬制定不科学,导致高管只注重公司短期绩效。刘哲等(2011)通过对2009年20家上市公司高管薪酬的研究,发现高管薪酬与公司绩效之间并未显现出显著的正向线性关系。
  从目前的研究成果来看,主要存在两个问题:(1)已有的研究大多采用多元线性回归模型对高管薪酬相关问题进行研究,但是横截面数据的静态性使其无法控制不可观测变量所引起的最小二乘估计偏差,致使模型估计结果往往不准确。(2)影响高管薪酬指标选取不充分。现有研究主要注重公司业绩对高管薪酬的影响,而忽视市场、公司内部治理等因素的影响。本文综合考虑公司治理、发展能力、控股状态等因素,充分利用面板数据的动态性特点,试图深入解释约束条件下的公司业绩、资本市场特征与高管薪酬激励之间的关系。
  一、研究假设
  股东与高管签订的“报酬――绩效”契约可以有效地降低由于信息不对称而产生的代理成本和道德风险。因而,公司业绩往往成为激励高管的主要因素。CEO的激励性薪酬与ROA等指标代表的公司业绩呈显著的正相关性。杜兴强等(2007)通过相关分析验证了ROE指标的变化对高管薪酬的显著影响。因此,笔者提出研究假设1。
  假设1:在其他条件一定的情况下,高管薪酬与公司业绩指标成正比。
  股票价格是衡量公司资本市场②特征关键指标,一方面能够充分反映上市公司经营业绩的好坏,另一方面也与高管薪酬的制定密切相关。Siegel等(2005)通过对某些行业的研究发现股票回报率的高低对高管薪酬与员工间的差距有一定的影响。公司资本市场上的良好表现可以看作高管努力的结果(耿志民,2012),高管薪酬也应以此为依据相应提高。因此,笔者提出研究假设2。
  假设2:在其他条件一定的情况下,高管薪酬与资本市场特征成正比。
  董事会以及股权结构是公司内部治理的重要组成部分。Jensen(1993)的研究表明董事会规模过大会影响董事独立性,偏离股东所需的目标,不利于公司业绩的提升。规模较小的董事会对公司可以实施更有效的控制,能够有效防止高管人员因追逐个人利益而损害股东权益。因此,笔者提出假设3。
  假设3:在其他条件一定的情况下,公司内部治理影响高管薪酬的制定。
  公司快速发展代表未来良好的盈利预期。因此,上市公司倾向于把公司的发展能力作为衡量高管业绩的重要衡量指标,公司发展越快,高管薪酬往往越高。因此,笔者提出研究假设4。
  假设4:在其他条件一定的情况下,高管薪酬与公司发展能力成正比。
  行政干预在国有企业中普遍存在,国有企业在承担扩大就业、确保物价稳定等方面的政策性任务的同时,降低了高管薪酬与业绩之间关系的有效性(陈冬华 等,2005)。当公司业绩下降时,往往归因于企业承担政策性任务,从而出现高管薪酬并不降低,甚至不降反增的情况。相反,这种情况在民营企业不会出现。因此,高管薪酬与控股状态存在密切关系,笔者提出研究假设5。
  假设5:在其他条件一定的情况下,高管薪酬与国有控股成反比。
  二、研究方法
  (一)数据来源及变量的选取
  本文选取2005年~2010年湖南上市公司③公布的年报为研究对象,共剔除10家上市公司,包括唐人神(002567)、方正证券(601901)等6家2011年新上市的公司,ST张家界(000430)、ST天一(000908)、〖JP〗ST*天润(002113)等3家ST公司以及已被浙商集团收购的嘉凯城(000918),对剩余的54家湖南上市公司的相关数据进行收集、整理。数据来源于国泰安数据库(CSMAR)以及16家上市公司历年年报,年报来自上交所网站(www.sse.com.cn)和深交所网站(www.szse.cn)。
  本文选取每股收益、每股净资产、净资产收益率代表公司业绩指标,以每年年末股价以及不计红利的年个股投资回报率作为资本市场特征的业绩指标,公司业绩指标和资本市场特征指标是本文研究的自变量。选取公司治理指标、公司规模指标、公司发展能力指标以及控股状态作为控制变量。具体指标设置如表1所示。
  (二)模型设定
  根据相关研究假设,结合面板数据特征,笔者建立计量模型:
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