投资者保护、政府干预与资本配置效率

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　　摘要：笔者借鉴资本配置效率估算模型，从行业和地区两个层面分析中小投资者法律保护、政府干预与资本配置效率的关系。研究发现：中小投资者的法律保护有助于资本配置效率的改善，但政府干预会弱化这种改善的效果。本研究的政策含义在于进一步完善投资者法律保护体系，减少政府对市场的干预， 通过改善外部制度环境来提高资本的配置效率。
　　关键词：投资者保护； 政府干预； 资本配置效率
　　作者简介：李海凤（1980-），女，河南周口人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生，主要从事金融市场的研究。史燕平（1963-），女，北京人，经济学博士，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授，博士生导师，主要从事金融市场与融资租赁的研究。
　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）03-0139-06 收稿日期：2013-08-13
　　一、文献综述
　　资本配置效率的高低是衡量资本市场发展程度的重要指标，如何提高市场的资本配置效率是世界各国都面临的一个重大课题。由于改善资本等要素的配置效率是实现经济增长方式转变的重要途径，因此这一课题对于正处在经济增长方式转变期的中国而言意义尤为显著。
　　经济的基本功能是有效率地配置稀缺的资源。经济理论认为规范的金融市场可通过二级市场的有效价格帮助外部投资者、贷款机构和中介机构区分出优质投资项目（Diamond，1984 ；Wurgler，2000），引导资本投向预期投资回报率高的行业部门，经理人在外部投资者的压力或激励机制的约束下，实施价值最大化的投资策略，从而实现资本的有效配置。因此，资本的有效配置不仅要求二级市场的价格准确反应其内在价值，还要求公司实施价值最大化的投资策略（冯玉明，2003）。
　　然而在现实资本市场中，由于委托代理问题的存在，当法律对中小投资者的保护缺位时，公司内部人（控制股东和管理层）为获得私利会进行低效率投资，这些基于私利的投资行为不仅侵害了中小投资者的利益，还可能导致资本过多流入衰退领域，而对高成长领域投入不足，从而损害市场的资本配置效率。
　　有效的法律保护可在一定程度上保证中小投资者的资金用于优质项目，从而促进资本的有效配置。相关的实证研究也证实了这一观点， Wurgler（2000）发现完善的法律保护可限制公司内部人对衰退行业的过度投资，促进资本的有效配置，Beck 等（2002） 也发现法律执行效率越好，资本配置效率越高。在国内，罗琦等（2009）认为投资者保护能够限制终极控股股东对公司现金资产的滥用，缓解投资不足，抑制过度投资；罗琦等（2010）证实了较好的投资者保护能够在一定程度上抑制控股股东的资产转移动机；黎来芳等（2012）发现投资者保护明显抑制了上市公司的过度投资行为。
　　市场经济本质上是法治经济，给予投资者更多的法律保护，可以减轻股东与管理者之间的代理冲突，降低公司内部人对外部投资者利益的侵害（蔡吉甫，2012）。一方面，凭借法律赋予的权利，投资者能够对企业投资的有效性施加压力，或者说法律制度的完善使得中小投资者能够有途径限制公司对衰退行业的投资而支持公司的经营者把资金投向高成长性的行业（冯玉明，2003）；另一方面，投资者的法律保护增加了内部人侵害中小股东利益的成本，法律越完善，内部人为自身谋取私利的不当行为遭受法律制裁的可能性就越大，侵害的动机就会越弱。因此，投资者法律保护的完善可督促公司将资本投向高成长的行业（地区），限制对衰退行业（地区）的投资，有利于资本的有效配置。
　　但是，对于中国这一新兴的转轨经济体而言，投资者法律保护体系尚待完善，法律法规的执行效率也不高。在此背景下，针对中小投资者的法律保护能有效地改善资本配置效率吗？
　　在处于经济转型阶段的国家里，政府的权力可能会凌驾于法律之上（夏立军 等，2005；Shleifer，1994）。由于法律约束通常难以限制政府权力，地方政府出于对区域利益的维护或者自身的政策性负担的考虑，可能会对法律的实施进行干预（柳建华 等，2010），从而降低法律的执行效力。这种政府干预是否会通过影响投资者保护相关法律的实施而对资本的配置效率产生影响呢？从目前国内相关领域的研究来看，针对该问题的讨论鲜有涉及。
　　基于上述分析，本文对中小投资者法律保护、政府干预与资本配置效率的关系进行实证分析，本研究的贡献在于：（1）以中国市场为研究样本，探究了在新兴市场中，投资者法律保护对资本配置效率的影响，不仅从一个新的视角探讨了影响中国资本配置效率的因素，而且丰富拓展了关于新兴市场的法律制度促进经济发展的文献；（2）考虑了政府干预对投资者保护改善资本配置效率效果的影响，丰富了政府干预经济的新政治经济学文献。
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