上市公司配股门槛变迁理论解读
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作者: 徐军辉
摘要：随着我国证券市场的发展，其配股政策处在不断变革中，新公司法对配股规则作了重大调整，这意味着证券市场的利益格局将重新分配。本文用利益相关者理论对这一问题进行分析，探讨门槛变迁与监管政策变化对监督机构、上市公司、投资者、会计师事务所、地方政府等利益相关者的影响。还讨论了配股门槛变迁是否有助于解决上市公司配股过程中存在的问题。
关键词：配股门槛 利益相关者 利益再分配
一、研究背景
2006年是我国证券市场发展中具有里程碑意义的一年，随着大部分企业股权分置改革的完成和新《公司法》以及新《证券法》的出台，再融资重新启动。新《公司法》对配股条件作了较大调整。首先，财务门槛降低，配股不再设定具体的财务指标门槛。其次，新《公司法》不再要求公司发行新股必须具备“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率”等。新《证券法》规定，公司公开发行新股，必须符合以下条件：具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。从法律变化的情况来看，配股的硬约束条件ROE全面解除，取而代之的是软约束条件，配股政策在逐步向市场化靠拢。
我国证券市场最初是为国有企业融资解困服务的，为了使证券市场更顺畅地运行，监管部门采用了很多行政化的手段，设立配股门槛就是其中之一，目的是遴选优质企业优先融资为国有企业脱困提供有力支持。从1991年深沪证交所成立到现在，我国的配股政策发生了巨大的变化：1992年以前，没有配股门槛要求。1993年证监会发布了上市公司配股条件，要求连续两年盈利，距前一次发行时间间隔大于12个月，无上市公司会计收益率要求，募集资金用途与《招股说明书》和《配股说明书》相符。本次配股的股份总数不超过公司原有总股本的30％，持该公司5％以上普通股的主要股东须就接受或者放弃配股权利进行说明。1994年证监会提高了配股条件，要求连续三年盈利、净资产收益率平均10％，能源、原材料、基础设施等行业可以略低于10％，配股比例不超过总股本的30％，前一次发行的股份已经募足，间隔一年以上，公司预期利润率达到同期银行利率，上市公司股东会将全体股东共享的公积金转增资本，应按持股比例向全体股东派送新股，任何情况下不得随意放弃配股。前一次募集资金用途与《招股说明书》和《配股说明书》不符的不能配股。1996年放宽了条件，对资金用于国家重点建设项目的，配股比例可以不受30％的限制，但是公司最近三年内净资产税后利润率每年都在10％以上。1998年，证监会把配股时间间隔改为上市后必须经过一个完整的会计年度，对国有大股东认购配股的态度放松，国家股放弃配股比例以及配股价格迅速上升。1999年，证监会对配股条件进一步放宽，规定农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业净资产收益率平均可以低于9％，但任何一年最低不能低于6％。CPA要编制《前次募集资金使用情况专项报告》，开始关注配股企业的公司治理结构。2001年配股条件对净资产收益率的要求改为可以有1或2个年度内净资产收益率低于6％，只要三年内的净资产收益率平均不低于6％即可，同时上市公司有完善的法人治理结构，大股东必须使用现金配股。2006年，证监会取消财务硬指标，在财务指标上只规定“具有持续盈利能力，财务状况良好”。配股不再需间隔12个月，但是规定最近24个月内曾向不特定对象发行证券的，如果发行当年主营业务利润比上年下降50％P2~则不得再融资。配股时控股股东事先承诺认配的股份不少于其可认配股份的70％的规定。
二、配股门槛变迁理论解读
上市公司作为证券市场中的信息提供者，相对于投资者有更大的信息优势，投资者只能根据公开发表的会计报表、招股说明书来了解企业的情况。目前我国证券市场还达不到强势有效市场，信息来源渠道存在严重的信息不对称。企业再融资的目的是为了实现资源的优化配置，使其能够及时获得资源，从而提高社会资金的使用效率。但是配股却一度成为我国上市公司的“提款机”，上市公司在市场上贪婪地“圈钱”。出于保护投资者的目的，证券监管部门在与企业的博弈中不断改进监管方法，其中重要的渠道就是通过设置ROE门槛对企业进行监管。证券监管机构作为中介机构，在我国并没有完全的独立性。一方面，中小投资者开始走向理性关注自身利益，迫使监管机构调整政策。监管机构为了吸引投资者和维护社会稳定必然抬高配股门槛，保护中小投资者的利益；另一方面，监管机构作为政府的代言人，必须为企业融资服务，从而为了实现市场化，放宽监管力度。政府既是上市公司配股资格的审批者，又是股市的监管者，同时作为上市公司最大股东，还是公司配股的参与者，监管机构要做到完全独立在目前尚有很大难度。同时，从1992年-2006年，政府对配股的监管都采用了ROE指标，而且在不断放松约束，实务界也在不断呼吁取消财务指标约束，其中的原因一方面是从市场化的角度来考虑，世界上绝大部分市场经济国家都没有设置类似的门槛，另一方面，门槛的设置并没有起到预期的效果。与此相反，许多上市公司针对配股门槛的变迁采用了亦步亦趋的政策，从而出现了ROE向10％和6％集中的现象。对于再融资门槛管制，理论界存在两种截然不同的观点，成九雁、朱武祥(2004)论证了在一个证券供应数量和入市资金规模主导证券价格、投资者短期投机获利的倾向强烈、注重概念和技术分析、不在意基本面的证券交易市场，自由交易、没有证券发行准入标准，证券市场将逐步萎缩，而在证券市场发行准入管制条件下，证券市场可以继续生存下去。王正位、朱武祥(2006)论证了在一个非有效程度比较高的证券市场，发行门坎管制和规模限制对保护投资者是必要和有效的，如果事后的投资者法律保护等监管制度较弱，证券发行管制可以用来限制NPV<0的项目融资，限制融资规模可以减少管理层基于自身利益的过度融资和低效投资。而反对门槛准入监管的呼声也很响亮，平新乔、李自然(2003)证明了在上市公司质量服从正态分布的前提下，若证监会按经验估计的ROE均值来确定上市公司再融资资格，会增加虚假信息的披露频率，从而支持了调低再融资资格的配股门槛改革。吴文锋、胡戈游等(2005)发现门槛筛选的“绩优”公司在配股后的经营业绩普遍大幅度下滑，而且即使门槛不同的公司在再发行后的长期业绩也没有显著差异，因此设置再发行门槛无法减轻投资者在再发行中的信息劣势。
尽管研究者们对于配股门槛政策的研究结论迥异，但是政府对配股问题的监管措施一步步地市场化。在配股制度实行早期，绝大部分企业都有圈钱动机和机会，随着监管制度的不断完善，企业包装造假的成本升高了，监管手段从行政化向市场化成为必然的选择；改革前的硬约束门槛政策对配股企业的影响非常有限，而信息披露、大股东配股要求、投资政策等后续的监管措施并没有真正
发挥其应有的作用；随着股权分置改革的推进，以及监管制度的进一步完善，这些问题一定程度上会得到解决，同时随着我国证券市场逐步走向成熟，投资者逐步走向理性，配股融资也将在真正意义上实现资源优化配置。在这个过程中，利益在利益相关者中重新分配。第一，从上市公司的角度来看，重筹资轻使用的局面会得到逐步缓解，上市公司中的优质企业和劣质企业真正接受市场的“锤炼”而自动分离，优质项目和劣质项目也将自动分离，投资项目的好坏与融资的难易程度紧密相连，优质企业的优质项目相对容易顺利融资而加速发展；劣质企业如果有优质项目也有可能重新获得发展的契机；劣质企业的劣质项目根本无法包装上市，财务状况不断恶化而退市。因此，决定企业能否融到资金的关键并不在于历史业绩，而是未来的发展前景，通过放松融资前的利润指标门槛，加强融资后的资金使用效率考核，有限的资金只有投入到回报率最高的企业，才能真正实现资本市场优化资源配置的目的，从而体现市场经济优胜劣汰的本质。第二，从政府监督机构的角度来看，政府监管机构无法完全从国有企业代言人身份抽离出来。简单来说，政府监管有四种选择：选择一，如果政府提高配股门槛和加强监管，对规范证券市场和提高融资企业质量起到推动作用，而监管手段不断向市场化靠拢。硬约束条件不断放松，取而代之的是软约束条件，多维度的监管一定程度上加大了政府的监管成本和企业盈余操纵的难度。而另一方面，根据监管经济学，过高的门槛和过于严厉的监管会造成企业不惜成本和风险进行信息造假，配股企业和项目质量未必得到保障。选择二，如果政府提高配股门槛和放松监管，在目前的现实条件下将会造成门槛形同虚设，盈余操纵泛滥，市场充斥劣质企业，重新回到九十年代末的配股圈钱高潮。而且在这种方式下，投资者由于无法判断政府监管程度，从而无法从企业公开发布的报表和招股说明书来判断企业发展前景，对投资者利益造成很大的伤害。选择三，如果政府降低配股门槛和放松监管，市场无法分辨优质企业和劣质企业，也无法分辨优质项目和劣质项目，市场处于无序状态，投资者信心将全面受挫，优质企业和劣质企业都无法正常地从市场融资，证券市场资源配置功能无法实现。选择四，如果政府降低配股门槛和加强监管，让市场对企业进行选择，让投资者自己去判断，理论上而言，这种情况下更多的企业可以达配股要求从而实现再融资，但是附加的条件对融资企业使用资金效率进行实时监控，投资者的利益得到更好地保障，企业也在更大程度上实现了公平、公正的竞争，同时政府监管部门可以集中力量对企业的信息披露和项目预算进行合规性审查，而不是替代投资者进行选择，一定程度上减少了政府监管成本，提高了监管效率。第三，从会计师事务所等社会监管机构的角度来看，降低配股的财务指标门槛将在一定程度上降低上市公司盈余操纵的概率，从而降低事务所在会计信息方面的审计风险和审计成本。会计师事务所作为民间审计机构，和上市公司有着紧密的联系。外部审计机制使得会计师事务所本身没有办法做到完全独立，一部分达不到融资条件的的企业很可能通过与会计师事务所建立长期业务关系、商业贿赂等形式与事务所合谋，骗取上市融资的资格，而会计师事务所也存在多重目标，既需要在激烈的竞争中求生存发展，同时也要顾及社会责任、职业道德、声誉等问题。在利益和成本权衡中，会计师事务所有可能会铤而走险，银广夏、蓝田股份、亿安科技等案件就是最好的证明。配股财务门槛的降低使企业的政策诱导型财务包装相对减少，相应的会计师事务所的连带责任减少，审计风险降低。第四，从地方政府的角度来看，从自身利益出发，地方政府希望降低配股门槛和放松监管，从而使更多的当地企业可以上市融资，为地方政府争得荣誉创造政绩，为地方经济做出贡献。陈晓、李静(2001)的研究表明，地方政府为了帮助上市公司获得配股资格，通过直接的税率优惠、税收返还、财政补贴等形式给企业提供支持。如果没有地方政府的支持，1999年将有47％的公司失去配股资格，而2000年将有62％的公司失去配股资格。地方政府和上市公司之间是互惠互利的，通过上市公司筹资政府可以获得更好的声誉、减轻地方财政负担，从长远来看可以增加税收和地方财政收入，而这些收入又可以作为后期投入回馈给上市公司形成良性循环，因此降低配股门槛对地方政府而言是有利的。第五，从中小投资者的角度来看，目前我国的中小投资者投机性仍很强，降低配股门槛很可能造成投资者“恐配”心理。由于我国上市公司目前的信息质量本身堪忧，配股门槛减低使更多相对劣势企业可以顺利融资，从而打压市场信心，大部分的投资者仍将观望，因此很长一段时期内，并不会形成再融资热潮。随着股权分置改革的进一步推进，政府监管措施由行政化向市场化过渡，投资者逐步成熟，企业也逐步实现理性融资，市场的信心才能真正激活。
三、取消配股门槛对上市公司配股的影响
(一)取消配股门槛对上市公司利润操纵的影响 陆宇建(2003)运用修正的Jones横截面模型，检验了上市公司盈余管理行为对中国证监会1996年与1999年出台的配股政策的反应，发现我国上市公司的盈余管理行为随着配股政策的变化而变化，其盈余管理行为是政策诱致型的，认为加强证券市场监管的市场化进程是治理盈余管理问题的根本出路。张祥建、徐晋(2005)采用修正的Jones横截面模型验证了上市公司在配股前3年和配股当年都具有较高的可操纵应计利润，而配股后长期业绩趋于下降，可操纵应计利润与配股后的业绩具有显著的负相关关系，证实了上市公司配股过程中的盈余管理机会主义行为误导了外部投资者的决策，造成了资本配置效率的下降。因此取消配股财务门槛后缓解了企业为了达到配股线进行利润操纵的问题，减少政策诱导型盈余管理。但是取消配股财务门槛并不意味着可以企业可以更容易融到资金，更多的软规定如“最近三年连续盈利，且不存在利润主要来自不能合并会计报表的投资收益的情景”；“最近二十四个月内曾向不特定对象发行证券的，不存在发行当年主营业务利润比上年下降百分之五十以上的情形”；“经营活动现金流量相对稳定；最近一个会计年度经营活动产生的现金流量净额和最近一期末的分配利润均为正数。”；“上市公司募集资金数额不超过项目的需要量；上市公司配股总数不超过本次配售股份前股本总额的15％；控股股东事先承诺认配的股份不少于其可认配股份的70％”；“上市公司配股，应当向控股股东以外的原股东无偿派送与拟配售股份数额相同的配股权证。配股权证上市交易和行使认股权的期间均不应少于五个交易日等约束条件”等，意味着企业配股时利益相关者将围绕进行盈余操纵，盈余管理问题的缓解最终需要依赖多维度监管措施的制定与实施，取消配股财务门槛最多只能缓解上市公司为保配进行利润操纵，作用非常有限。
(二)取消配股门槛有利于抑制过度圈钱 从理论上来讲，取消配股财务门槛，将意味着更多的企业可以上市融资，但是，尽管新《规则》对申请上市公司的财务指标放宽了，考虑到各种软性条款的限制，实际上市的要求并不一定宽松。如财务指标降低的同时，对财务指标的真实、盈利能力的质量提出了高要求，如业务和盈利来源要相对稳定，不存在主营业务收入和净利润严重依赖于控股股东，实际控制人或存在重大不确定性的客户的情形。经营行为的规范也是重点，如要求上市公司最近36个月内不存在重大违法行为等等。随着股市监管逐步走向成熟，投资者也在逐步走向成熟，上市公司圈钱欲望得到满足需要付出更高的成本，冒更大的风险，因此从这个角度而言，取消配股财务门槛将在一定程度上利于抑制过度圈钱。当然，实际效果如何，不是配股门槛所能完全左右的，有待实际数据进行检验。
(三)取消配股门槛对于投资方向的影响 我国上市公司再融资后改变投资方向的问题非常严重，周健男(2006)对上市企业资金闲置情况的研究表明，公告披露变更投资方向的上市公司约有1／4的募集资金闲置，上市公司平均闲置资金达1．2亿左右。大量实现再融资的企业将资金存入银行、委托理财。因此，取消配股财务门槛一定程度上将配股决定权交给市场和投资者去判断，投资者对配股政策变化有自身的判断，市场在一定范围内具有自我调节功能，但是市场调节有其弊端，如市场力量将导致市场垄断，信息不对称将长期存在，市场的外部性容易造成短期效应，无法达到规模经济等等。所以靠市场进行调节远远不够，而目前我国的投资者投机的成分居多，所以从理论上看，虽然取消配股财务门槛可以减少企业盲目筹资，但是并不能减少融资后改变投资方向，只有在投资项目监管上加大力度才能真正减少融资后改变投资方向。
四、结论
取消配股财务门槛对政府监督机构、上市配股公司、投资者、会计师事务所等社会监管机构、地方政府等利益相关者都将带来很大的影响。但是配股财务门槛并不能从根本上解决中国上市公司配股过程中出现的问题，最多只能缓解矛盾，问题的解决最终依赖于监管制度和监管手段的改革，包括监管机构的独立性，监管机构内部权利的制衡，投资项目的审核，信息披露透明度的提高，公司治理环境的改善等。
作者简介：
徐军辉(1977-)，女，湖南湘潭人，暨南大学管理学院博士研究生
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