
风险资本家的道德风险问题研究
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摘要:本文主要探讨在考虑机会成本的情况下,作为风险企业家与有限合伙代理人的风险资本家.-j-~E产生的道德风险问题,以及如何通过对风险资本家管理支持力度的合理分配,达到可行的帕累托边界,并最终实现风险企业家和有限合伙人的利润最大化。 o(0 o<1)新风险企业。现有的风险企业每隔时间c被风险资本家评估一次并受到t轮管理支持,从而在tc时间内通过上市产生了一个市场价值 (β代表每期贴现率,0<β<1),那么风险资本家能够通过现有风险企业获得的市场价值就为 (α代表风险资本家在风险企业中所占的股份比例)。由于风险资本家的时间和精力是有限度的,所以在一定时间范围内只能在向现有的风险企业提供管理支持和评估新型的风险企业两者之间进行分配。这样风险资本家做其中任何一件事都会存在机会成本,即风险资本家对现有风险企业提供管理支持的机会成本,就是风险资本家通过评估新的风险企业所带来的收益。反之,风险资本家评估新的风险企业的机会成本就是现有的风险企业因缺乏管理支持而减少的市场价值,即现有风险企业成功上市后的市场价值部分 。
机会成本的话,那么风险资本家的实际报酬就会小于名义报酬。因此,风险资本家向风险企业提供的管理支持数量总是少于风险企业家所要求的数量,所以,风险企业家所需要的风险资本家提供管理支持的最优时间周期ce总是短于风险资本家实际提供管理支持的时间周期cv。除此而外,风险资本家提供管理支持的次数还可能随着获得新的投资机会能力的增加,及其风险资本家在风险企业中所占股份份额的减少而减少、随着风险企业盈利下降速度的加快而增加、随着风险企业单期利润的增加而下降。但不管出现何种情况,风险资本家提供的管理支持次数都是不足的,并且总是少于最优次数。这里我们对风险资本家和风险企业家所要求的管理支持次数进行比较分析。风险资本家所需要提供的管理支持最优次数tv就是能够满足在时间周期cv既定的情况下实现αWcv(t)值最大化;风险企业家所需要管理支持次数就是能够满足在ce既定的情况下实现 值最大化。由于风险资本家在提供管理支持时存在着机会成本,并且风险企业家在计算利润并没有考虑机会成本,所以,风险资本家和风险企业家存在着因利益冲突而产生的管理支持次数非最优的状态,并且这种状态还会随着新加入的风险企业中风险资本家的股份份额增加和优惠措施的提高而日益加重。 三、一般合伙人风险资本家的道德风险 为了风险投资能够生存并沿续下去,各风险资本机构必须周期性地筹集风险投资基金,这类基金存续期限一般为10年,并可以展期,通常采用有限合伙制的组织形式。在有限合伙制组织形式中,风险资本家是普通合伙人,负责管理基金的运营;外部出资人是有限合伙人,能够监控基金的运行并参加基金的年会。但只要其承担有限责任,就无权直接参与基金的日常管理活动。在这种情况下,出资数量较大的有限合伙人相对于风险资本家来说就成了风险投资基金的外部人,而出资额度较小的风险资本家反而成了风险投资基金的内部人。由于风险资本家获得基金规模的固定费用报酬与基金投资利润,所以,风险资本家有通过发起大规模的后续基金以增大公司管理的资本额的动机,因为这样做一方面可以增加其报酬收入;另一方面由于规模经济使然可以大幅度降低固定管理成本,从而能够最大限度地增加利润。而风险资本家受时间和精力的限制,必然带来对所筹集的投资基金管理支持力度不足的问题,这必将引起作为普通合伙人(GP)的风险资本家与作为有限合伙人(LP)的外部投资人的利益冲突,产生风险资本家作为内部人的道德风险,出现损害有限合伙人利益现象的发生。 风险资本家为了增加收益并实现利益最大化,会先后筹集并管理多只风险投资基金,而风险资本家由于受时间和精力的限制,会分散其对单个风险投资基金的注意力,影响到对单只风险投资基金提供管理支持的力度,降低了单只风险投资基金有限合伙人的收益。 用i代表风险资本家管理基金的数量、cG表示风险资本家提供管理支持的最优频率、CL有限合伙人要求提供管理支持的最优频率、tG代表风险资本家提供管理支持的最优数量、tL代表有限合伙人要求提供管理支持的最优数量。根据上面的模型可以得出结论:由于风险资本家在提供管理支持时,必然会考虑其机会成本,导致风险资本家提供的管理支持力度总是少于有限合伙人所要求的最优管理支持力度,并且这一个管理支持力度会随着风险资本家获得新的风险投资基金的能力的提高而减少,引起风险投资基金管理和投资的潜在代理问题随风险投资基金规模的扩大而增加。除此之外,在既定的时间约束下,作为普通合伙人的风险资本家,为了缓解管理支持力度与所管理的风险投资基金幅度之间的矛盾,可以通过采取投资于风险企业发展晚期的办法来加以解决。这是因为:一是随着风险企业的逐步成长,风险企业就能够提供越来越多的信息供风险资本家进行评估,这样信息不对称程度就会越低,风险资本家就不需要花费大量的时间和精力来监控风险企业,从而可以大幅度降低代理和监控成本;二是在风险企业的后期阶段,风险企业的管理及发展已逐步走向正轨,需要风险资本家投入的管理支持力度就可以大幅度降低,这样风险资本家就可以分配更多时间和精力来管理更多的基金;三是风险企业的有形资产逐步增多,而有形资产不必通过正式评估就很容易监控,这样风险资本家就可以选择较长的融资轮次而减少所提供的管理支持力度,从而可以加大基金管理规模。这种事情尤其会发生在是当风险资本家监控风险企业的机会成本非常高的情况下。 我们用模型来分析风险资本家的投资阶段偏好:用 表示风险投资基金清算时预期市场价值的贴现值,那么作为有普通合伙人的风险资本家的份额就为 ;作为有限合伙人的外部投资者的份额为 其花费时间的机会成本 时,作为普通合伙人的风险资本家就会偏好于投资风险企业的后期阶段,并且机会成本越高,风险资本家的这种偏好就会越强烈。这一结论可以通过一组数据得到验证,据Venture Economics数据库中统计资料显示,1985-1989年五年间美国风险基金投资于后期阶段的比例依次为:52.3%、56.9%、60.3%、60.0%、65.5%,呈现出逐步上升的趋势。 四、结论 通过以上的分析可以看出,作为投资人和普通合伙人双重身份的风险资本家在管理风险企业和风险投资基金时,由于花费时间和精力来提供管理支持时存在相应的机会成本,并且由于这种机会成本不被风险企业家和有限合伙人所承担,得不到相应补偿,从而造成风险资本家的偷懒行为,引起风险资本家的道德风险问题。因此,必须采取措施来防止这种道德风险,激励最优的管理支持力度:对于作为投资人身份的风险资本家的道德风险问题,可以通过对风险资本家的机会成本进行补偿的方法来实现风险资本家和风险企业家之间利益的帕累托最优;对于作为普通合伙人身份的风险资本家的道德风险问题,可以通过在风险投资契约中加入一系列的合同条款(与基金的全面管理有关的限制性条款、与普通合伙人行为有关的限制性条款和与允许投资类型有关的限制性条款)来限制风险资本家的机会主义行为。 作者简介: 王永海(1965-),男,湖北随州人,武汉大学经济与管理学院教授 康洪艳(1971一),女,湖北随州人,武汉大学经济与管理学院博士研究生 本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
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