地震损失风险转移措施初探
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作者: 王泽亚
摘要:地震保险已成为地震灾害损失补偿和风险分散的重要途径。但传统的巨灾地震保险作为社会化的风险损失承担机制在具有优势的同时也具有其一定的弊端和限制。而作为传统保险补充的再保险，是地震损失风险转移的主要措施，已成为世界上分散巨灾风险的一项金融保险创新。在利用1996~2003年地震直接经济损失在1500万美元以上的数据精算后，我们初步分析出近几十年的全球地震损失分布和次数，并在此基础上利用CAPM的债券定价原理和二叉树模型，计算出地震灾害债券的收益率和价格。
关键词:地震保险 地震再保险 地震损失分布 地震灾害债券
一、问题的提出
2011年3月11日13时46分（北京时间）发生在西太平洋国际海域的里氏9.0级地震，震中位于北纬38.1度，东经142.6度，震源深度约10公里。此次地震震级的测定，日本气象厅最初定级为7.9级，最后定级为9.0级，位居1960年发生的智利9.5级地震和1964年阿拉斯加9.2级地震之后为世界第三高。截至3月30日上午，日本受灾的12个都道县确认遇难人数11232人，据日本政府估计，日本东北部这次大地震和海啸带来的直接经济损失为1,850亿-3,080亿美元（该数字没有包括因停电而导致的经济损失，以及核泄漏危机所带来的更广泛影响），堪称世界上造成经济损失最大的一场自然灾难。而上述经济损失预估最高值大约相当于日本国内生产总值（GDP）的6%。
由于地震带给人的是强烈负效用，具有严重的破坏性。因此在针对地震巨灾这类纯粹风险的管理措施中，对于灾后重建和经济补偿以快速恢复正常经济活动和经济发展提供财务基础的融资型风险转移措施，就成为了地震风险管理中的重中之重。而作为融资型风险管理措施中的再保险和巨灾证券，是地震损失风险转移的主要措施，已成为人们关注和讨论的重点。
二、保险在地震风险管理中的利弊
(一)日本地震保险制度
日本于1966年制定了“地震保险法律”，建立了地震保险制度。制度一建立，就引入政府再保险方式，采用政府与灾害保险公司共同运营的方式。对于家庭财产实行商业性保险与政策性保险相结合的制度，对企业财产则实行完全意义上的商业保险制度。根据地震保险法规定，地震保险为三级机制。第一级由民间的产险公司以火灾险附加方式承保住宅的地震保险，再由国营再保险公司(JER)分担再保险，发挥第二级机制功能。JER自留一部分风险，其余按各保险公司的市场份额再回分给各保险公司，再将超额损失以再保方式转予政府承担，由政府担任最后一级的风险。日本地震保险制度实施至今已有40多年，在包括阪神地震在内的多次重大地震灾害中，发挥了不可替代的积极作用。
(二)地震保险的利弊分析
保险具有经济补偿、减少不确定性、提供防灾防损服务以及投资的作用，而地震保险在应对风险上有其他风险管理手段难以比较的一些优势：
(1)可以充分发挥保险这种经济杠杆调节经济，使之符合国家预期发展方向。
(2)可以通过保险公司保险和再保险，在第一时间筹措资金加快灾后重建，以减轻政府筹措资金的压力。
(3)投保人由于找到了损失分担人，减轻了投保人对地震的恐慌度。
(4)出于自身利益的考虑，承保人会积极参与并监督社会防灾防损，间接地减少了地震时可能引起的潜在危害和不必要的人身财产损失。
然而，随着全球地震频发，传统的保险已难以承受巨额赔付，保险业也显现出一定的劣势，包括：地震损失的保险赔付与投保人的愿望赔付存在相当大的落差；在理赔的内容范围的规定和勘查上，保险人会和投保人存在一定程度上的冲突；保险的地震理赔很难达到即时性；地震保险市场的失灵；一些保险公司和再保险公司因为需要偿付地震损失而出售资产甚至导致面临破产风险。因此在考虑完善地震保险制度和健全保险市场的同时，我们关注到其他使地震风险转移到资本市场的有效途径。
三、地震损失风险转移措施探究
对付地震损失风险的最好办法是进行再保险，再保险可以减轻保险人的承保压力，将巨灾损失转移出去。而现行的再保险市场，证券化技术是目前保险业界转移巨灾风险最常用的一种方法。从证券化的角度来看，现有的再保险措施主要有两种，一种是巨灾衍生产品，以巨灾期权为主，另一种则是以巨灾债券为主。
当保险公司巨灾风险承保能力不足，便向资本市场上的投资人发行巨灾风险证券，将筹集到的资本用于设立一个再保险机构，称为“特殊目的公司（Special Purpose Vehicle. SPV）”，以此作为证券化活动的中介。然后由它向母公司出具传统的再保险合同。整个交易过程涉及四个经济主体：投保人、保险人、SPV以及投资人。投保人与原（再）保险人签订保险合同，保险人与SPV签订再保险合同，SPV与投资人签订证券交易合同，投保人与保险人之间的交易关系是缴纳保费和获取赔款的保险业务。保险人与SPV之间，通常是当实际地震损失指数超过约定值时，SPV就提供相应的补偿进行摊回再保险赔款。SPV的职责，就在于向原（再）保险人收取保险费后，面向资本市场的投资者发行债券，继而用投资者缴纳的投资款进行短期投资或将这笔资金存入一个信托基金，投资所得将在巨灾事故发生或损失达到一定幅度用于向原（再）保险人理赔，反之则用于偿付资本市场投资者的投资回报。
这一交易中保险人相当于购买了一个买入期权(Call Option)，只有当原保险业务的损失金额累积到一定程度，保险人的资本难以承受时，才会行使其买人期权，得到SPV的补偿。而另一方面SPV与投资人签订的证券交易，如果合同中定义的巨灾事故没有发生，或保险人没有行使买入期权，投资人其所得利息收入将高于纯粹债券的利息收入。
接下来我们就债券的定价利用CAPM即资本资产定价模型进行设计，即 ，设地震损失分布的概率为P，而无地震时的投资者收益率为R，首先，假设RF为4％，RM为12％， 为0.5，则该地震的必要收益率 。在选择利息具有风险而偿还本金具有保证的债券进行研究之前，我们先拟合出地震损失分布的模型。选取1996~2003年全世界灾害地震统计分析中导致经济损失在1500万美元以上的地震数据，对其进行异距分组后我们利用直接经济损失金额的经验分布函数和经验剩余期望函数分别选用对数伽玛分布，帕累托分布和对数正态分布对地震损失分布模型进行估计，最后得出参数为 的对数正态分布的拟合效果明显好于其他分布并通过了卡方检验。利用拟合出的损失分布分别选择损失金额在25~35,35~45以及45千万美元以上作为不同息票（F（r)）回收比例的触发额，则有表4：
则有
我们对该地震的债券的利息进行确定，因为有 ，故可得此票面利率
我们以单期模型为例，假定债券面额为100元且在地震发生时是有保证的，如果在[k一1，k]内未发生巨灾，则在k(k=1或2)时支付利息9.91元，否则按触发水平进行利息扣除，但保证在k=2时偿还本金100元。
投资人的预期收人 元， 利用无风险收益率 为4％计算得现值 元。现在我们考虑SPV在传统意义的证券市场上对纯粹债券进行投资，由于其相对较小的风险，故票面利率将低于巨灾债券的票面利率，这里我们假设其为5％的年利率。为产生与巨灾债券相同的预期现金流109.91元，需要购买纯粹债券面额 元，债券价格即精算现值为 元。如果保险人通过SPV发行地震债券，同时买进1.0468倍的面额的纯粹债券，成本为每100元债券面额1.83元(此处忽略交易成本和其他费用)。该笔交易的结果是，如果不发生巨灾，保险人用纯粹债券的利息收人，支付巨灾债券的利息费用，净现金流为0；如果发生巨灾，保险人仍然收到纯粹债券利息4.68元，但不必全额支付巨灾债券利息，相当于保险人购买了一个单期的地震再保险合同，从而间接提高了保险人的承保能力，实现了再保险。
四、结论与展望
本文先就传统保险的利弊进行了分析，随后将地震损失概率分布与债券定价相结合，以实证检验了SPV的市场效果，阐述了地震损失风险转移的具体措施。但在该文的债券定价模型中未对金融市场风险的利率期限结构进行考虑，且对债券的讨论与定价也仅仅停留在单期模型的基础上。而实际操作上，国际巨灾债券中还有将本金也作为风险投资一部分债券。故本文与实际情形的操作仍有较大差距。此外，本文没有考虑巨灾债券的交易成本、附加费率、道德风险、再投资率等其他因素，以及SPV在信托市场和短期投资市场上的行为，这些问题仍有待在今后的研究中不断完善和改进。
我国应从日本地震风险转移措施中吸取宝贵的经验和教训，在风险管理工作中尽快引入市场化手段和债券化技术，为未来可能发生的地震防范和救灾做好准备。本文对此做出的一些分析，希望能在地震风险管理模式运行和转变的过程中起到一定的参考作用。
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