人民币升值对中国资产价格影响的实证研究

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　　内容提要：多数国家的经济发展实践表明，汇率升值与资产价格之间存在着密切的相关关系，并且目前尚没有切实可行的方法来有效消除汇率升值所附带的资产价格泡沫问题。鉴于问题的复杂性和综合性，本文就人民币汇率升值对中国资产价格的影响问题展开系统分析，通过理论研究和实证检验的方式研究人民币升值对中国资产价格起伏的影响机理，依据实证分析得出人民币升值对我国资产价格的影响。
　　关键词：汇率升值 资产价格 外商直接投资 市场均衡
　　中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)06-014-04
　　
　　由于经济发展实践、理论研究的广度和深度的差异，国外有关汇率升值与资产价格关系的相关研究长期处于较为领先的地位，多数研究成果与分析方法常常被我国学者所借鉴并应用于国内的相关研究之中。但借鉴国外的相关研究容易忽视我国的具体经济环境和制度环境，这导致研究成果对我国汇率波动和资产价格关系的解释力并不充分，根据中国实际经济发展情况展开的研究显得异常必要，这也是本文研究汇率波动和资产价格关系的初衷。
　　
　　一、文献回顾
　　
　　随着人民币汇率升值步伐的加快和升值预期的增强，资产价格与人民币汇率之间的相关性研究开始逐步深入。某些国外学者曾通过实证研究得出了汇率变动与证券价格之间不存在相关性或相关性很弱的结论。例如Taylor和Tanks(1989)、Chow等(1997)通过对欧、美、日等发达国家的证券市场案例研究得出了汇率变动与证券市场价格相关性较弱的基本结论。某些国外学者针对发展中国家的相关研究也得出了与此相类似的结论。Ibrahim(2000)采用马来西亚的1979年-1996年的汇率和股票价格的数据进行实证研究，并利用协整检验进行分析，发现股票市场和汇率波动之间并不存在着长期性的稳定关系。国内有些学者也同样得出了汇率波动与股票价格弱相关的分析结论，包括陈然方（1999）、张碧琼、李越(2002)、赵英杰(2006)、陈亮（2007）等学者均做过类似的研究。尽管这些研究都是基于不同的研究视角和不同的研究时段，然而由此得出的结论却十分相似。
　　国内外学术界对汇率波动与房地产价格的研究工作集中在汇率政策对房地产市场发展的影响方面，如Frederic S. Mishkin（2001）指出，国家的汇率波动、利率水平、信贷规模、基础货币投放等因素决定国内房地产市场的发育程度，且房地产价格波动在很大程度上受到汇率波动的传导渠道和时滞等因素的影响。Tse和Wong（2003）发现，以外汇占款等形式投放的基础货币对房地产价格走势的影响是单向的。刘雪梅（2005）认为，人民币汇率升值的预期刺激国际热钱不断流入我国房地产市场，并由此推高了我国房地产价格。袁文麟等（2007）则分别对人民币汇率变动对国内房地产价格的长期和短期影响两方面展开了论述，得出了人民汇率对房地产价格的短期影响不明显，而长期影响是通过预期收益率来实现的结论。吴贻芳、梁亮（2009）等以2005年的汇率改革为突变点对人民币汇率与房地产价格的月度数据进行了计量实证分析，得出了两者之间的相关性在汇改后显著增强的结论。
　　
　　二、中国资产价格的基本走势和格局
　　
　　随着中国金融市场的开放和对外经济活动的开展，中国的资产市场日益受到国内外投资者的关注，中国资产市场与国际金融市场的相关性将进一步增强。目前来说，股票和房地产市场是国际资本流动的重要场所，也是中国资产市场的主体部分。基于此，本文将以这两大市场的资产价格走势为例展开分析。
　　（一）中国股票市场价格的变动趋势
　　上海证券交易所的综合指数和深圳证券交易所的综合指数月度数据为中国股票市场价格的代表性指标，大体上呈现出相同趋势的变化轨迹，在2005年12月之前，两个证券交易所的股票价格基本处于小幅波动状态，股指上涨的趋势不甚显著。但在经过2006年10月的股指大幅度上涨之后开始急剧下滑，在次贷危机及其引发的国际金融危机后，股票价格指数逐步有所回升且存在较大幅度的波动。
　　（二）中国房地产市场价格的变动趋势
　　1994年起，国家开始住房政策的市场化改革，此后，随着改革进程的逐渐深入，商品房在房地产市场的份额逐渐增加，并日益成为房地产市场的主要交易对象。房地产价格呈现出波浪式上升趋势，且房地产市场价格的周期性变化特征异常显著，具体可以分为以下三个阶段：房地产市场的平稳发展时期（1994年1月至1995年12月）、房地产市场的波浪式上升阶段（1996年1月至2007年8月）、波浪式剧烈波动阶段：（2007年9月至2010年7月）。自上个世纪90年代以来，国内的资产价格呈现出总体的上扬态势，且与国家宏观经济的增长相比较，股票市场和房地产市场的价格波动空间较大，这表明国内资产市场的稳定性和可靠性较为欠缺，市场的投机色彩依然浓重，资产市场存在着不确定性和不可预期的风险。
　　
　　三、人民币汇率影响资产价格走势的机理探析
　　
　　图1是汇率波动与资产价格组合效应示意图，横坐标轴是资产价格P，纵坐标轴是汇率e，其中MM是货币市场的均衡曲线，BB线是国内资产市场的均衡曲线，FF线是国外资产市场的均衡曲线。最初，三条曲线的交点H是均衡点，三个市场同时达到了均衡。
　　由于汇率升值预期会影响资产配置，进而影响经济的内部稳定，货币当局都会采取一定的措施进行干预，通常情况下，政府能够通过改变中央银行资产构成的方式实现调控汇率的目标，实现投放外汇占款和实施紧缩性货币政策的并举，维持国内的货币供应量基本稳定，政策调控将使均衡点H移动到点I。由于本国汇率升值预期的存在，外商直接投资会大规模流入本国国内，由于货币当局短时间不可能依据适时形势进行连续的干预，因此均衡点将会出现回调，即可能由点I移动至点J。汇率升值的预期及其内在强化机制会对外商直接投资形成持续的吸引力，最终使国内货币供应量持续扩张，国内资产需求也会迅速膨胀，MM曲线将会移动到MM1，与此同时，BB1曲线和FF1曲线移动到BB2曲线和FF2曲线，由此形成新的均衡点。就阶段性均衡点J点而言，可以在H点左边或是右边，主要取决于货币当局的干预措施是阶段性还是长期性的，MM曲线和BB曲线的移动幅度是长期性政策调控的结果。
　　在货币市场、国内资产市场和国外资产市场中，如果其中的两个市场实现均衡，第三个市场必然实现均衡，因此本文只分析国内资产市场和货币市场即可。图2中，K点代表着三个市场实现均衡时的汇率水平和资产价格水平，L点代表着货币当局实施政策干预后的汇率和资产价格水平。前文提及，汇率升值预期的自我强化，促使外商直接投资会持续流入本国，导致本国的货币供应量增加，由此会增加国内资产的需求，汇率升值和资产价格上升会推动均衡点由点L向更高的水平移动。问题的关键是，国内资产价格的调整达到何种程度才能出现资产价格高于初始状态K点的状况。假定在出现汇率波动的情况下，国内货币市场的调整幅度为m，国内资产市场的调整幅度为b0，设货币当局的干预措施使国内货币市场的均衡曲线调整幅度为OQ=b0，国内资产市场均衡曲线充分调整的幅度为OZ=m0，国内货币市场充分调整的水平为b0，因此研究各个市场的调整幅度首先需要确定b0、m0和b0的关系。
　　因为汇率预期对国内资产市场和国内货币市场的影响是同方向的，政府实施干预政策使得国内资产市场均衡曲线由BB曲线调整为BB1，调整幅度为OZ=m0；如果b0≥b0，即国内货币市场均衡曲线的调整幅度不小于政府干预后的国内货币市场均衡曲线调整幅度，也可以说国内货币市场均衡曲线MM上升到不低于MM*的水平，则货币市场的充分调整会导致国内资产价格升高，其中取“=”时，国内资产价格上涨的临界条件。

　　设国内货币市场均衡曲线的倾角为Φ，Φ>0，tgΦ为其斜率的绝对值；假设国内资产市场均衡曲线的倾斜度为Ψ，Ψ>0，tgΨ为其斜率。由于同角的余角相等，所以∠QOK=Φ，∠ZOK=Ψ。
　　由于，代入得
　　（*）式就是货币市场充分调整的临界条件。当b0=b0，时，国内货币市场的任何增加都会推高国内资产价格。
　　四、人民币升值与资产价格关系的实证检验
　　
　　本文将以1997年1月到2010年8月为考察期，选取人民币汇率、上海证券交易所综合指数、房地产销售价格指数三个指标，来分析人民币汇率与中国资产价格之间的相互关系。
　　（一）数据指标说明
　　1.人民币名义汇率（NER）。2005年7月汇率制度改革之前，人民币基本上实行盯住美元的汇率制度，改革后，美元在一揽子货币中比重依然很大，本文选择人民币兑美元名义汇率代表人民币汇率，用间接标价法表示。数据来源于中国人民银行网站。
　　2.上证综合指数（SI）。由于上海证券市场与深圳证券市场具有很强的同步性，本文用上证收盘综合指数月末值代表股票市场价格，数据来源于中经网统计数据库宏观月度库。
　　3.房地产销售价格指数（RE）。房地产销售价格指数是包括各类住宅和商业用房销售价格在内的一个综合指数，是体现中国房地产价格的代表性指标。这里以1993年各月度价格指数为基期值，原始数据来源于中经网统计数据库宏观月度库。
　　（二）实证检验
　　1.ADF单位根检验
　　在分析变量的相关性之前，需要判别各序列的平稳性，因此需要对相关变量进行ADF单位根检验，结果如表1。可以看出，人民币名义汇率NER、上证综合指数SI、房地产销售价格指数RE三个序列都是非平稳的，进一步对它们的一阶差分进行单位根检验，结果表明，这三个序列一阶差分都是平稳的，即这几个时间序列均被认为是I(1)过程，因此，可以对各序列进行协整分析。
　　2．协整检验
　　目前关于协整检验的方法主要有两种：一是由Engle和Granger(1987)提出的二阶段E-G误差修正模型，该方法是通过对回归残差的平稳性检验进行判断；二是Johansen(1988)与Juselius(1990)提出的基于回归系数的协整检验（也称为JJ检验）。由于后者的限制条件较少，本文使用这一方法来分析变量之间的协整关系，检验结果见表2。结果表明，人民币汇率NER、上证综合指数SI、房地产销售价格指数RE三者之间存在着协整关系，且迹检验和最大特征根检验都认为有2个协整向量。
　　3.向量误差修正模型
　　为了使模型合理，考虑到变量之间的长期影响与短期作用，依照LR、FPE、 AIC、SC和HQ 的值，确定最优滞后阶数为6，并得到人民币汇率、房地产销售价格指数与上证综合指数之间的长期协整方程和相应的误差修正模型, 结果如下：
　　长期协整方程：
　　
　　其中，括号中的值为t统计量；ECMt表示回归方程的残差项，也即误差修正模型中的误差修正项。在误差修正模型中，误差修正项为负值，调整的可决系数较高，各变量t统计量均通过95%置信水平下的检验，模型残差在5%显著性水平下不存在序列自相关。总体而言，模型设定基本合理。
　　
　　五、实证分析结论
　　
　　长期协整方程表明，人民币汇率、房地产销售价格指数、上证综合指数之间存在着长期的正关联效应：在其他条件不变的情况下，中国房地产销售价格指数每上升1个百分点，人民币将对美元升值0.000437个百分点；同理，在其他条件不变的情况下，代表中国股票价格的上证股票综合指数每上升1个百分点，人民币相对于美元将升值5.11×10-6个百分点。因此，在汇率升值的前提下，推动了我国资产价格的上涨。从误差修正模型的估计结果看，人民币汇率存在显著的正滞后效应；国内房地产销售价格指数存在微弱的负滞后效应；上证综合指数存在滞后效应，但方向不稳定，从实证分析结果得出，人民币汇率对股票类资产价格的影响，在滞后4期的情况下表现为负影响，而在之后5期-6期的情况下，这种影响表现为正向影响，也表明我国股票市场波动性较强。
　　人民币升值对房地产市场的影响主要表现在外商投资、境外企业对房地产的需求等两方面，外资的流入在迫使国内房地产企业改进生产技术和设备，进一步提高房地产产品的供给水平等方面都有一定的积极意义，有利于提升国内房地产业的发展水平，这种作用是立竿见影的。但当外资对人民币升值预期发生变化时，外资流向的改变在滞后期内未使房地产价格发生变化，这说明外资对房地产价格的影响相对较弱，还存在其他影响房地产价格的关键因素。至于股市和人民币汇率的联动性，在短期内符合投资套利机制的情况，预期本币升值，则短期资本流入，国内经济对国际资本的流入存在一个消化过程，待经过一个时滞后，对冲货币供应量增加，利率降低，股票价格上升，即人民币升值引起股票价格上升。
　　总体上，人民币汇率、国内房地产销售价格指数、上证股票综合指数之间存在着长期的均衡关系。国内房地产价格、上证股票综合指数都对人民币升值具有正的影响效应，但短期内对人民币升值产生较弱的负滞后效应。虽然人民币汇率与中国资产价格之间相互作用，但相互之间并不是最直接影响因素，资本流动在其中起着重要的桥梁作用，随着中国市场化改革进程的深化，这三大变量之间的影响将会得到加强。
　　
　　
　　参考文献：
　　1.Steinborn Blonde and Hans Christiansen (1999), “The Recent Experiences with Surges inCapital Inflows”, IMF Occasional Paper, No 108.
　　2.Marcelo Dubos and V. Hugo Juan-Ramon (June 2000), “Real Exchange Rate Response to CapitalFlows in Mexico: An Empirical Analysis”, IMF Working Paper，WP/00/108.
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　　4.Leslie Lipchitz，Timothy Lane and Alex Murmurs(September 2002),“Capital Flows toTransition Economies: Master or Servant”, IMF Working Paper，WP/02/11.
　　注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”

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