试析能源企业海外并购对上市公司股价的影响

来源:用户上传      作者: 王珊　刘龙海　杨成文

　　[摘 要] 本文以近期我国能源企业的海外并购行为为研究对象，分析了能源企业海外并购对自身股价变动产生的影响，并运用事件研究法实证分析了中海油海外并购尼克森事件对中海油累计超额收益率的影响程度。
　　[关键词] 能源企业；海外并购；累计超额收益率；上市公司；股价
　　doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 17. 005
　　[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）17- 0013- 03
　　1 引 言
　　2012年，我国能源企业加紧走出去的步伐，在海外频频并购，仅中石油、中石化、中海油三大企业的境外投资总额就高达267.7亿美元，约合1 725.9亿元人民币。在当今世界，能源战略在国家的经济政治生活中的作用越来越重要，能源企业对于保障国家的能源安全至关重要。
　　对此，王伟杰（2010）认为，在金融危机的影响下，企业纷纷出现经营困难、甚至濒临破产，全球资产价格大幅下挫，各国政府相应地降低了对外国投资的限制，这为中国企业海外并购提供了巨大的机遇；高建 等认为，金融危机对世界石油石化行业的冲击，将引发新一轮行业重组，这将为正处于国际化进程中的中国石油企业提供良好的机遇。此时能源企业成功的海外并购能够使企业迅速实现价值提升，实现协同发展，充分整合管理、人力、技术以及销售网络等资源，实现企业的跨越式发展，为企业大幅提升经营效益创造条件，促进公司盈利和产能增长，能够推动企业实现企业价值最大化的目标。对于股票市场来说，海外并购行为的成功实施也是一个利好消息，能够推动股价走高，对投资者而言是一个良好的契机。
　　但是，也有人认为能源企业海外并购成功未必是好事，风险远比机遇大得多。崔智生（2012）认为，资源类企业并购缺乏战略性考虑，并购之后的绩效改善十分不明显；能源企业海外并购企业层面的效应并不乐观，所显现的改善都不具备持续性，使得企业陷入困境。王钦 等认为，跨国并购存在诸多实施风险和整合风险，其中前者主要是经济风险、政治风险、法律风险、社会文化风险等环境风险，而后者则主要体现为财务风险、文化冲突等运营风险；而且，从国际经验来看，有70%的跨国并购没有收到预期的效果。从这个角度讲，投资者的态度不会因能源企业的海外并购成功而受到积极影响，甚至反而会起到负面作用，降低投资者对公司未来业绩的良好预期。
　　究竟能源企业海外并购对股价的影响如何？本文以中国海洋石油有限公司海外并购尼克森公司为例，对这一问题进行探讨。
　　2 中海油和尼克森基本情况及海外并购尼克森过程
　　中国海洋石油有限公司隶属于中国海洋石油总公司，于1999年成立，于2001年在香港联合交易所挂牌上市，集团是中国最大的海上石油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一，主要业务包括勘探、开发、生产及销售石油及天然气。近年来，公司综合实力、国际竞争力、社会影响力和可持续发展能力持续提升，基础管理不断优化，向深水战略迈出实质步伐，节能减排取得了显著成效，为保障国家能源安全和促进国家经济社会发展做出了应有贡献。
　　尼克森石油公司成立于1971年，是一家位于加拿大的独立的全球性能源公司，在多伦多和纽约上市，是加拿大第十四大石油公司。其专注于加拿大西部的油砂、页岩气及主要位于北海、西非海上及墨西哥湾深水海域的常规油气勘探与开发。
　　中海油并购尼克森的计划始于2005年，但是由于各种原因曾一度折戟，2012年7月23日，中海油发布公告称本公司将（通过其全资附属公司，买方）在《加拿大商业公司法》下根据安排计划收购尼克森股份，搁置7年的收购计划重新开始筹备；9月20日，中海油董事会再次发布公告，宣布加拿大方面已经批准了收购安排计划，中海油收购尼克森一案获得重大进展；2013年2月12日，中国海洋石油有限公司董事会发布公告称，中海油收购加拿大尼克森公司的交易已获美国外国投资委员会的批准，这意味着中海油收购加拿大尼克森公司已跨过最后一道门槛，收购计划最终取得成功。此次海外并购，中海油以每股27.50美元，总价151亿美元现金收购尼克森普通股，比此前20个交易日成交加权平均价溢价66%，另外，中海油还将承担尼克森43亿美元债务，这意味着此次收购的总价高达194亿美元。
　　考虑到中海油在此次海外并购中所承担的巨额债务，以及投资项目回收期的问题，本文提出以下假设：
　　H：中海油海外并购尼克森对中海油股价具有轻微不利的短期影响。
　　3 中海油股票价格变动的描述性分析
　　本文所用股票价格数据来源于香港联合交易网，运用SPSS 16.0分析软件进行描述性统计分析。事件窗内中海油股票价格见表1。其描述性统计分析结果见表2。
　　依据分析结果，我们可以看出，43个交易日内股票最低价为14.59元（港币，下同），最高价为17.3元，股价均值为15.88元，大部分时间股价为15.74元，方差为0.441，偏态系数与峰态系数均大于0，数据分布呈左偏、尖峰分布，也就是说事件期的大部分时间内股价不高，股价上涨的时间很短，而且上涨幅度不大。中海油作为一家规模庞大的能源上市公司，其股价应该是稳定的，这也正符合股价长时间稳定在一个较低值的分析，而且从股价表中我们大致可以观察出股价一直处于轻微下跌的状态。
　　4 中海油海外并购尼克森的事件研究
　　4.1 数据来源
　　进行事件研究所用股价、恒生指数、美元汇率等数据来源于新浪财经网、香港联合交易网和中国银行全球门户网站。
　　4.2 基本模型
　　现采用超额累计收益率来衡量中海油海外并购尼克森对中海油股价产生的市场反应。超额累计收益率（CAR）的计算使用市场模型法，如式（1）： 　　Rit=αi+βiRmt+εt（1）
　　式中，Rit是股票i在t时期的实际收益率，利用股票价格计算；Rmt是市场在t时期的收益率，利用恒生指数计算；εt为随机扰动项。考虑到本文研究的是海外并购对股价的影响，因此，上市公司的股票实际收益率会受到汇率变动的影响，在此，我们取汇率变动率为随机扰动项，设为Rt，利用美元汇率计算，基本模型设计如式（2）：
　　Rit=αi+βiRmt+γiRt （2）
　　利用最小二乘估计法对上式进行回归，用参数估计期数据估计出αi、 βi和γi，并假定在事件期里，αi、 βi和γi保持不变，这样，可以得到事件期的超额收益率和累计超额收益率，如式（3）：
　　ARit=Rit-αi-βiRim （3）
　　式中，ARit是计算出的事件期股票i 在t时期的超额收益率；Rit为事件期股票i在t时期的实际收益；Rim为事件期t时期的市场收益率；αi和βi为市场模型估计出的参数值。
　　经分析得，αi为-0.003，βi为1.104，据此计算中海油股票在事件期内的超额收益率和累计超额收益率。
　　4.3 累计超额收益率分析
　　现通过事件研究法考察中海油收购尼克森短期市场反应。2013年2月12日为董事会发布美国外国投资委员会批准并购交易公告日，我们选择发布交易公告后的第一个交易日2月14日为事件日，[-27，15]为事件窗口期；采用市场调整模型，以港股恒生指数综合收益率计算各期的日超额收益率和累计超额收益率。
　　由图1可以看出，在中海油董事会公布成功收购尼克森公司的消息之前，累计超额收益率在大部分时间内处于负值状态，也就是说收益处于下降状态，股票表现相当疲软，累计超额收益率继事件日前第23个交易日出现最低值后，在事件日前的第11个交易日再次出现了次低值-1.5%；但是，在随后的2个交易日内出现了反弹，大幅度提升至3%，虽然进而出现了回落，但从事件日前的第10个交易日至事件日后的第8个交易日一直处于正值状态，在2月18日即消息公布后的第2个交易日达到了又一个高点2%，虽然接下来超额收益率和累计超额收益率的表现依然不够稳定，但也基本没有大幅度的变动，到事件日后的第5个交易日仍然维持在10%左右。而从累计超额收益率的趋势线来看，事件期内的累计超额收益率一直处于上升状态，以并购成功消息发布日为界由负转正，虽然幅度不大，但仍然能够看出累计超额收益率的上升走势。当然，在并购成功的消息发布之前累计超额收益率就已经有了明显的变化，这表明内幕消息可能提前泄露。从累计超额收益率持续上升的走势来看，中海油的海外收购行动使投资者对中海油的未来经营情况普遍持较为乐观的预期，股票也走向强势。因此，可以拒绝原假设H，本文认为中海油海外并购尼克森对中海油股价存在轻微有利的短期影响。
　　由于事件发生临近，暂时无法获得能反映长期效果的数据，因此也就无法对中海油海外并购尼克森的长期市场反应做出分析。
　　5 研究结论与建议
　　通过回归分析和图表分析，我们可以得出以下结论：中海油海外并购尼克森的短期效应是存在的，且并未给股票价格带来负面影响，但是效果也并不是十分显著，海外并购成功前后，中海油的股价呈波动上涨趋势，但是幅度不大。原因在于，对于中海油并购尼克森成功，投资者意见呈现分化状态，大部分的投资者还是持乐观的态度，但也有相当一部分投资者认为危机重重。这说明，中海油并购尼克森还存在一些潜在风险，由此推及其他实施海外并购的能源企业，这种风险也是普遍存在的。因此，并购成功的企业不能盲目乐观，必须认清现状，做好防范风险的准备。
　　首先，要建立海外能源并购风险评价体系，对并购项目进行可行性分析，对并购的项目规定标准，以最大限度地降低风险；其次，要统筹运作，大公司之间加强合作，建立信息网，提高效率；第三，要加强与并购目标所在国的政府沟通，尽可能适应当地政府的政策管理，争取宽松的海外运营环境；第四，能源企业的海外并购要考虑企业所处的生命周期，最好是选择成长期和成熟期的企业进行并购，要以发展新能源为目标，加强技术交流，拓展新领域，谋求长远发展。
　　6 本文的局限性
　　本文存在3个方面的局限性：一是数据搜集方面，由于数据有限，无法获取海外并购行为实施后的长期发展数据，因此本文只研究了短期效应，不具备长期参考价值；二是案例选取方面，本文只选取了中海油一家为例进行研究，研究结果的普遍性可能不高；三是在自变量选取方面本文只选取了市场收益率和汇率变动比率两个自变量，未考虑其他变量对实际收益率的影响。
　　主要参考文献
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