周一至周五
9:00—22:00
    
      联系电话:400-037-0800

全流通预期下的市场特征分析

杂志之家论文发表、写作服务和杂志订阅支持对公帐户付款!安全又可靠!


申明:本网站内容仅用于学术交流,如有侵犯您的权益,请及时告知我们,本站将立即删除有关内容。

 

   五一长假过后,备受关注的股权分置改革试点终于开始起步了,这对中国证券市场来说,具有革命性的意义。股权分置改革,涉及到很多方面,而作为改革的重要结果,就是将逐步消除流通股与非流通股之间的鸿沟,从而最终实行股票在政策意义上的全流通。虽然,在1000多家上市公司中,现在进行股权分置改革试点的还只是极个别的企业,并且在现行的制度下,这些试点企业的非流通股获得了流通权以后,其真正上市交易还受到较多的限制,因此在严格意义上讲,中国股市的“全流通时代”还没有到来。但是,证券市场是讲预期的,事实上随着股权分置改革试点的开始,人们就必然会按照全流通的预期来研判市场。特别是,在股权分置条件下所形成的市场定价基础,在有了全流通预期之后,必然会出现重大改变。在这基础上,股市的运行特征也将和以往出现明显的不同。当然,投资者对全流通的预期并会不局限于这些方面,作为事实上的一次利益再分配,从中会引发出不同投资主体之间的激烈博弈,这是一个更为复杂的问题。而对普通投资者来说,全流通预期下的市场运行特征,则可能是更为重要、同时也是更为直接的一个话题,因为它直接关系到在一段时期中的行情演变的趋势以及相关个股的取舍,这是需要认真研究的。
中国论文网 http://www.xzbu.com/3/view-710176.htm
  
  流通权溢价淡出将压低股价重心
  
   众所周知,由于历史的原因,中国股市在起步阶段,独创了股权分置的模式,没有实现全流通。这样做的结果,一方面保证了在当时的政策条件下,证券市场能够从无到有,从小到大地发展起来,但另一方面也导致了三分之二的国有股、法人股不能流通,以致形成了世界股市所罕见的二元股权结构问题。尽管,在公司的招股文件中都明确表示,国有股、法人股不流通只是“暂时”的,但客观上作为股票发行契约内容的一部分,人们都是在认定它们不上市的前提下,再来以较高的溢价认购这些公司面向社会公众所发行的流通股。这样,由于在流通权上存在本质上的差异,具有良好流动性的社会公众股自然也就获得了相应的流通权溢价。应该说,能够获得这种溢价,流通股东是支付了同股不同价的不菲代价,但在市场不存在全流通预期的情况下,这种流通权溢价也是不小的。特别是在很长一段时间中,中国股市还存在小盘股溢价的问题,也就是在相似的业绩情况下,小盘股由于比大盘股具有更好的流动性而股价明显高出一筹。这种流动性因素的膨胀(中国股市换手率普遍高于海外市场就是其最突出的表现),客观上导致了流通权溢价的强化。客观上,过去中国股市之所以能够维持很高的市盈率,从表面看是因为市场力量比较热衷于投机,而内在的制度上的原因就在于股权分置,只有少数社会公众股才有流通权。2001年,国家一度进行过减持国有股的试点,这实际上是向投资者展示了未来将实现全流通的前景。也就从这个时候开始,股市出现了持续的下跌。这两件事情的内在联系,值得深思。
  
   显然,在全流通预期下,今后不同股东之间的利益共同点将逐步增加,这对于建立和完善现代企业制度,提高公司的治理水平,是有积极意义的,这也将在一定程度上提升公司股票的估值水平。但是,不可否认的是,与此同时社会公众股的流通权就成了一张行将作废的支票,它的价值是要不断下降的。值得注意的是,经过几年的调整,现在中国股市的市盈率已经大幅回落,股票的流通权溢价已经减少了很多。但是,总体而言,这种溢价还是在一定程度上存在着,流通股的市场价格就明显要高出非流通股的场外转让价。这种状况,随着股权分置改革试点的深入,将会得到进一步的改变,换言之流通权溢价最终是要淡出的。在这个意义上,投资者应该认识到,从股权分置到全流通的改革过程,也是流通股价格重心不断下移的过程,这是一个大趋势。也因为同样的理由,今后人们分析股票价格,将更多地从价值投资的角度出发,而基本回避所谓的流动性因素。这对于更为真实地揭示上市公司的投资价值,在较充分的市场化条件下建立股票的定价基础,推动股价的进一步向投资价值回归,具有积极的作用。
  
   “对价”因素主导个股行情
  
   在前面的分析中已经提到,社会公众股取得流通权溢价是有成本的,而且也是以国有股、法人股承诺暂不上市为前提的。现在,要改变这一切,实际上就是要变更当初发行股票时双方都认同的契约。而在市场经济条件下,要这样做的话客观上就需要那些非流通股股东对流通股东作出某种事实上的补偿,以平衡由于契约改变所导致的双方利益变动。说到底,也就是非流通股东要以支付对价的形式来换取流通权。反过来也可以说,社会公众股的流通权溢价,将通过对价方式转移到社会公众股东手上。于是,在全流通的预期下,社会公众股东能够获得怎样的对价,就成为相关股票的一个新的,当然也是临时性的基础性定价条件。对价率高的股票,有机会出现阶段性的行情,反之则有可能出现较大幅度的下跌。
  
  目前,已经有三一重工、清华同方、紫江企业等三家上市公司先后公布了股权分置改革试点方案,披露了非流通股东向流通股东支付的对价数量。应该说,这些方案尽管具体内容并不相同,但基本原则还是一致的,就是非流通股东拿出部分资产赠予流通股东,其对价率大体为30%,即流通股东一般能够获得相当于增加30%股票的补偿(祥见附表)。不过,考虑到上市公司情况的千差万别,特别是公司净资产在形成过程中不同股东所起的作用大相径庭,而且几年来各上市公司的股价也有了很大的变化,因此不能认为三个试点公司所的提出的方案框架一定具有普遍的适用性,实际上现在要确认基本对价率,实在是很困难的事情。但这里值得注意的是,在现行的政策背景下,由于通常是非流通股东控制了上市公司,因此愿意支付多少对价,主动权是在非流通股东这一方的。但是,又由于实施了分类表决,流通股东具有相当程度的最后裁决权。这样,就形成了提议与批准权的分割。因此,一个不利于非流通股东权益的试点方案,可能根本就出不了台,而一个严重有损于流通股东权益的试点方案,也就不能获得通过。于是,支付怎样的对价率,最后只能是双方妥协的产物。在这个层面上,投资者评判股票的价值,就不可能不考虑今后如果实行全流通,流通股东能得到多少对价的问题。对价因素,因此也就成为了影响股市行情的最重要因素之一。在这里,上市公司的一些具体情况,譬如股权结构简单与否、非流通股股权是否被质押、经营是否稳定、有无受过监管部门处理等等,在价格评判过程中就会得到较多的关注,因为这些因素直接关系到非流通股东能否支付对价这个十分关键的问题。毫无疑问,在股权分置改革试点开始以后,大盘的价格重心要向下,而由于对价因素的明朗化,则为出现个股行情提供了条件,对价率自然也就成为股票定价中的重要参照。近期,一些被认为是属于股权分置改革试点板块的股票,在大盘下跌中保持了相对强势,这可以认为是市场对这些股票定价时引入了对价因素。从长远来看,随着时间的推移,这个因素将在更多的股票上得到体现。当然,那些业绩很差、非流通股东股权被冻结的上市公司,由于很难支付对价,也就丧失了参与股权分置改革的基本条件,它们的流通权溢价,到这个时候实际上已经不存在了。在近期的市场表现中,人们也已经看到了这一点。因此,在全流通预期下,个股会出现进一步的分化,出现局部的个股行情的机会,应该说也不会小。
  
  “新老划断”逐渐产生比价效应
  
   在启动股权分置改革试点的同时,管理层首次提出了一个“新老划断”的问题,也就是对今后上市的新股,国有股和法人股不再承诺暂不上市,也就是从一开始就搞全流通。这样做有其必然性,否则一方面在费劲地解决股权分置问题,另一方面又在制造更多的股权分置案例,结果只能是更加积重难返。可问题是,如果“新老划断”开始,也就是会出现“新股新办法,老股老办法”的现象。由于是以全流通为前提条件,新股就很难再象现在这样以较高的市盈率溢价发行,这和老股会形成强烈的反差。但是,新股和老股又都在同一市场中交易,它们之间不可避免地存在着比价关系。于是,实行全流通的新股必然会对未实行全流通的老股产生价格牵引,并且带来较大的震荡。今年年初推出新股询价发行制度以后,由于新股发行价的定价方式有所改变,结果就导致了大量同一板块股票的严重下跌,这就是比价效应的力量。而“新老划断”所产生的比价效应,无疑比新股询价发行要大得多。虽然,现在管理层已经明确,“新老划断”没有时间表,而且国资委的负责人也多次表示,即便进行了股权分置改革,但从出资人的角度出发,不会将股权全部转让出去,需要保持国有经济的主导地位。这实际上表明,这里所说的全流通预期,不过是一个概念而已,对于控股的国有股东来说,获得了股票流通权并不意味着一定会全部行使。然而,尽管如此,这种原则性的表述还是不能在根本上改变投资者对全流通的预期的。现在既然这种预期已经出现,那么市场就必然会有反映,而这种反映就体现在对老股的价格重新评判上。很显然,鉴于全流通预期中包含“新老划断”的内容,这将整体改变市场的定价基础,虽然这种改变,不会象股权分置改革试点那样对市场产生直接的刺激作用,并且其进程也可能是比较缓慢的,在演进过程中会有一定的反复。但是,由于比价效应所带来的对于大盘的冲击这一趋势,投资者是不能不加以考虑到的。
  
  全流通预期的出现,改变了市场原有的游戏规则,也改变了股票的定价基础,更会改变市场的运行特征。它将导致个股的重新排队,引发股价的大调整,使得绩优股和绩差股的价差进一步拉大,市场结构更为合理。同时,大盘的运行也将根据股权分置改革试点的进程而不断起伏。综合来看,在这过程中,由于流通权溢价下降所产生市场风险会逐步释放,股票比价效应对大盘行情将带来强烈的冲击,与此相应的则是市场围绕着股权分置改革的开展,将展现出各种多样的投资机会。而所有这些,都值得每个市场参与者高度关注。

转载请注明来源。原文地址:http://www.xzbu.com/3/view-710176.htm

 
中国论文网—— 论文代发http://www.xzbu.com/ 行业知名品牌 电话:400-675-1600
中国互联网违法和不良信息举报中心| 网络110上海网警在线|关于我们|闽ICP备13016544号-6
【xzbu】郑重声明:本网站资源、信息来源于网络,完全免费共享,仅供学习和研究使用,版权和著作权归原作者所有,如有不愿意被转载的情况,请通知我们删除已转载的信息。
xzbu发布此信息目的在于传播更多信息,与本网站立场无关。xzbu不保证该信息(包括但不限于文字、数据及图表)准确性、真实性、完整性等。
无觅相关文章插件,快速提升流量