中美利差挡不住人民币升值趋势
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作者: 刘煜辉 刘 凯
中国并没有什么技术溢价的产业，为什么国际资本还大量流向中国呢？到中国投资的利润来自哪里呢？外资在中国投资的利润很大程度上来自于“超国民待遇”所滋生的政策租金。
中美利差问题最近讨论得很热烈。中国人民银行行长助理易纲日前在中国经济观察第四次报告会上意味深长地说，目前美元利率比人民币利率高3个百分点，从利率平价的角度看，意味着人民币升值只要在3％以内,任何攻击人民币升值的行为将无利可图。中美利差有利于中国汇率的稳定和宏观调控，为中国货币政策和宏观经济政策的调整提供时机和空间。
在现代经济学理论当中，汇率理论是最没有共识的。没想到受诸多条件约束的利率平价理论居然在中国复杂的汇率形成机制中派上了用场。
从国际资本流向看，如果大量国际资本长时间地流向一国，说明该国投资回报率是非常高的，而这往往由一国的产业结构，甚至世界的产业格局所决定。所谓利差根本无法改变国际资本流向的长期趋势，遑论短期利率。
因为当下中国短期货币市场利率根本就不能代表中国的基准（此前，央行副行长吴晓灵表示，现阶段一年期的存款基准利率仍是中国基准利率），中国实体经济的中长期利率水平甚至还高于美国。在实体经济和货币经济越来越呈现明显的二元悖离走势的情况下，用利率平价为汇率调整提供支撑不可避免地带有相当的脆弱性。
中国经济生活中存在许多相悖的现象，只不过人们的思维如同嗅觉一样，习惯而滋生惰性，也就见怪不怪了。或许是存在都是合理的吧，什么事情都能找到不错的理由。
比如20世纪90年代后期完成产业转移和调整的美国，即便是经历了一轮持续降息长周期，新经济产业所带来的高额垄断利润，仍吸引着大量的资本源源不断流入美国。而中国并没有什么技术溢价的产业，为什么国际资本还大量流向中国呢？到中国投资的利润来自哪里呢？
外资在中国投资的利润很大程度上来自于“超国民待遇”所滋生的政策租金。当然，外向型发展战略是在我国改革开放初期的经济社会条件下形成的。那时，中国需要外汇资金、技术和增加就业。如同一个硬币的两面，为了鼓励出口和引进外资，对出口提供出口退税，对外向型生产企业提供用地、税收和融资方面的优惠，对外资长期实行土地、税收等优惠政策，外资企业所得税实际只有内资企业的50%。外资企业大都进入各地的开发区，还能享受增值税的“免二减三”等其他税收优惠。
特别是在现行各级政府GDP政绩竞争的考核体制下，对外资的“超国民待遇”更是被推升至了极至。翻开各地政府颁发的《外商投资产业指导目录》，当地各种具有比较优势的产业、具有垄断资源和规模经济的大型国企往往成为地方政府的重点招商项目，在“招商引资”的大旗下，“靓女先嫁”的原则毫不含糊。
不仅如此，出于通过招商引资提升地方政绩的经济激励，政府对于潜在的外来投资通常一路“绿灯”。为了留住外资，地方政府的税收优惠减免政策竞相攀比，有时甚至动用行政手段为外资收购敞开大门。
可以看到，由于外资可以廉价利用我国的土地、生态、能源和原材料、劳动力等要素资源，一些高耗能、高产值、资本密集型项目和低端产业链的项目在中国都能挣钱，不仅风险小，而且资金回收快。这样的短期化高利润项目，资本缘何不来？但中国产业升级却被延误，长期被搁置在全球产业链的低端，甚至有学者认为，改革开放以后技术创新速度甚至还没有计划经济时代高。
问题的复杂之处还远不止如此。对外资的超国民待遇驱使内资行为变异，当下所谓“内资外资化”倾向已非常明显。大量的境内自然人通过在维尔京群岛、西萨摩亚以及开曼群岛等避税地注册一家或几家境外“壳”公司，将其拥有的境内公司的资产或权益注入该境外“壳”公司，通过吸收境外风险投资者或境外间接上市等方式，筹措大量资金，然后通过“返程投资”或并购等方式，将境内企业变更为外商投资企业。这样，公司在获取土地和税收等政策优惠的同时，也规避了税收和外汇等管理。2004年和2005年，在中国内地十大外商直接投资（FDI）来源地中，离岸金融中心就占了三席。在地图上很难发现的英属维尔京群岛居然连续五年位居排行榜第二。
当外资大量涌入与人民币升值预期形成正反馈效应时，热钱性质的资本投机便开始抬头。值得注意的是，国外资本持续大量流入国内在净流入的速度上表现得尤为明显。2003年，我国的资本净流入为527亿美元，2004年为1106亿美元，几乎是年翻一倍。
在贸易和直接投资方面，“弄虚作假”情况相当严重。从表面看是贸易活动或直接投资，但实际上是用来购买人民币资产或者房地产进行投机。挪用经常项目资金进行房产投资的收益在正常渠道走不通的情况下，一些“潜运作”也同样可以帮助实现利润的汇出，如假道贸易项目或者地下钱庄。
如此明显的政策租金诱惑，很难想象对赌人民币升值的国际资本在实际中会借助于利率平价来决定其对赌行为。看来“中美利差”只不过是官员头脑中为将人民币今年的升值幅度控制在3％而为自己设定的政绩目标。
责任编辑：王 玮
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