全流通试点谁的盛宴

来源:用户上传      作者: 向威达

　　让流通股股东利益受损的全流通必定不是成功的全流通。
　　
　　日前中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，清华同方、金牛能源等四家上市公司也很快推出了试点方案，这表明股权分置改革即全流通试点正式启动。毫无疑问，这是中国证券市场上一件划时代的大事。从长远看，解决股权分置问题对于完善证券市场的制度基础，完善上市公司治理结构，对于上市公司股票合理定价都有十分重大的意义。但是，究竟用什么标准来判断全流通试点是成功还是失败?我们认为，从短期看，股权分置问题能否顺利解决，改革是否成功，关键在于试点方案有没有损害流通股即社会公众投资者的利益。
　　
　　全流通能改善上市公司治理吗?
　　
　　上市公司是证券市场发展的基石，在很大程度上讲，股票市场的投资价值是由上市公司的质地决定的。多年来，我国的上市公司存在的问题可以主要归结为以下几个方面：
　　
　　过度融资
　　从经济学上讲，任何一个企业选择融资方式，都需要考虑融资成本、融资效率、不同的融资方式导致的风险、未来收益分配与控制权的潜在影响等多种因素。国内许多上市公司认为，通过银行贷款和发行债券都需要还本付息，属于硬约束，而通过IPO、配股、增发和发行可转债等方式公开融资则无需还本付息，对投资者的分红可有可无，属于软约束，因而都热衷于股权融资。一般来说，股权融资也有两种途径：一是私募定向的股权融资，二是通过证券市场向公众投资者公开发行。相对于：私募定向的股权融资，向中小投资者公开发行股票对上市公司和大股东的约束力最小。加上大股东在保证控股的前提下，常常放弃增资配股，既可以使其股权坐地升值，又可以占有更多的资源，因此，上市公司热衷于公开向公众投资者股权融资从而导致普遍的过度融资就不足为怪了。
　　
　　虚假信息
　　在市场监管不力、上市公司缺乏诚信意识的前提下融资欲望膨胀必然导致虚假信息。信息欺诈在各国证券市场发展初期都十分严重，而像在中国表现得如此普遍、如此恶劣的实属少见。部分上市公司为了上市圈钱，竟然从最原始的台账开始捏造会计报表，令投资者深受其害。
　　
　　直接挪用上市公司资产
　　
　　通过关联交易损害上市公司
　　把成本向上市公司转移，利润向大股东或其关联公司转移。
　　
　　违规担保
　　这些年来，大股东及其关联公司通过种种方式把上市公司当成提款机，掏空上市公司并给上市公司造成巨额烂账的案例举不胜举，部分上市公司已纯粹成为少数人从股票市场圈钱的工具。
　　
　　内幕交易操纵股价
　　部分上市公司还通过内幕信息甚至资金合作与机构联手操纵股价，获取暴利，坑害股民，而这些暴利又往往落人少数人手中。
　　但是，我认为上述六个问题与股权分置并没有必然的联系。美国的安然公司、世通公司等案件及五大会计公司存在的问题表明即便在美国这样高度发达的证券市场中依然存在上述六个问题。而在中国，问题的关键是法制不严，监管不力。如现行的证券法规与刑法对公司犯罪及主要责任人的惩处存在重大缺陷，上市公司大股东出了问题往往只是通报谴责或列为市场禁人者，顶多罚款几十万，甚至只是发一个致歉公告即万事大吉，如此隔靴骚痒的做法安能起到警戒作用!笔者认为，不完善法制，不加强监管，即使实现了全流通，上述6个问题也将依然存在。不仅如此，大股东内幕交易反而变得更加方便了，永远低买高卖，甚至先不择手段把上市公司掏空，再把股权减持变现，金蝉脱壳，坑害股民。各国公司治理的实践都表明，要减少和防止大股东及其关联公司损害中小股东，关键是加强法制，加强监管。
　　
　　流通股利益是惟一标准
　　
　　全流通的核心问题是流通股的利益问题。有人说不宜用股价指数的涨跌来判断成败，要从更长远的角度来看待全流通试点。我认为这种说法是经不起推敲的，也是不负责任的说法。全流通试点或者说股权分置改革所涉及的、所要调整的是流通股与非流通股之间的利益关系，因此，解决股权分置应该有一个基本前提，即全流通不应该损害流通股利益。而股票价格和股价指数的变动直接关系到流通股的利益。如果说实现全流通换来一个新的制度基础，需要付出一定的代价，那么这个代价也不应该由流通股股东来承担，起码不应该完全由流通股股东来承担。非流通股权益的增长本来主要是依靠向流通股高倍溢价发行新股形成的，如果非流通股在取得流通权并因此获得暴利的同时却让流通股遭受巨大的损失，这样的改革是不符合“公开、公平、公正”的原则的。正因此，近几年有关全流通问题的所有讨论几乎都是以保护流通股权益为前提的。事实上，保护公众投资者利益几乎是世界各国所有证券市场的基本宗旨，也是2004年国务院颁布的“国九条”和这次证监会发布的股权分置改革试点办法的中心思想。由此出发，笔者认为，判断股权分置改革成败的标准其实非常简单，即试点方案公布或实施之后股价的涨跌。换句话说，如果试点方案出台或实施之后，同一个统计口径的流通股股东权益即其拥有的股票市值没有受到损失(甚至还有所增加)，这样的改革才可以视为成功。反之，如果试点方案公布或实施之后导致流通股股东原有的权益即其市值减少甚至受到重大损失，这样的改革即使实现了全流通也只能说是失败的，甚至可以说是对数千万公众投资赤裸裸的劫掠。2001年6月有关部门开始以市价减持国有股正是市场连续4年暴跌的一个直接的重要原因。
　　
　　对参与表决的流通股数量应规定最低标准
　　
　　股权分置改革试点办法特别强调了流通股的表决权，规定股权分置改革方案须经参加表决的全体股东所持表决权的三分之二以上和参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。显然，非流通股的提案权与表决权勿须讨论，问题是如何保证第二个“三分之二”的代表性?对参与表决的流通股数量要不要规定一个最低标准?显然，不规定最低标准，就很难保证表决的代表性，从而很难保证表决的公正性，很难避免上市公司与个别机构联手操纵表决，甚至有意设置各种技术障碍阻止流通股股东参与表决。假定由于某种原因出现一个非常极端的情况，只有1个流通股股东参与表决，且其持有的股权很小，无论其是投票通过，还是投票反对，可能都无法证明有关议案的公正性与合理性。对于机构特别是基金公司的重仓股，机构的利益使其参与表决的程度比较高，因而这种危险可能比较小。但对于绝大多数股票而言，由于机构持仓少，散户面临的危险就更大了。因此，笔者主张规定一个最低标准。考虑到目前有相当一部分股票如基金重仓股其流通股的前十大股东占流通股的比例已达到20％甚至30％以上，建议这个最低标准不低于25％。
　　有人担心，规定一个最低标准会影响决策效率，如果参加表决的流通股数量老是达不到规定的最低标准，是不是有关议案就永远得不到表决?无庸讳言，出现这种情况可能与

流通股股东行使权利不积极有关，但笔者认为，这个问题应该由上市公司自己去想办法解决。在这个问题上，我主张“宁左勿右”，宁愿冒流通股行权不积极的风险，也要尽可能避免上市公司非流通股被操纵表决的危险。
　　
　　本次试点办法的重大缺陷
　　
　　但是，与股权分置改革相关的最关键的问题还不是流通股对方案的表决权，而是流通股对方案的主张权即请求权。在这方面，有关部门制订的股权分置改革试点办法存在重大缺陷，即忽视了流通股对股权分置改革方案的主张权。股权分置的主要矛盾和主要责任在非流通股，非流通股是股权分置的最大受益者，也是股权分置改革的最大受益者，流通股是股权分置的被动接受者，股权分置已经给流通股造成了巨大的损失，现在股权分置改革很可能还要给流通股带来巨大的损失。在这种情况下，如果还是由上市公司董事会即大股东拿方案，只给流通股表决权，流通股只有说“Yes”或“No”的权利，显然既不符合“三公”原则，也不利于充分表达流通股的主张。自5月9日市场开盘后的持续震荡下跌在一定程度上已经充分说明市场对该试点办法的失望与不满，反映了该试点办法对市场的消极影响。
　　试点办法中引入了保荐机构的做法，也引起了一些争议。如保荐机构在股权分置改革中起什么作用?保荐机构的责任是什么或对谁负责?如何收费?我们建议保荐机构或其它中介机构都应更多地从流通股的利益和立场出发，作为流通股的代表设计改革方案并负责与非流通股谈判，其工作接受流通股的监督。一种比较好、比较可行的办法是中介机构代表流通股设计好方案以后，经流通股表决通过以后再提交上市公司董事会和非流通股表决。
　　
　　究竟哪种方案对市场影响最小?
　　
　　清华同方、三一重工、紫江企业和金牛能源等4家公司公布试点方案以后，市场对其评价习一。这4家公司都是由非流通股股东把一部分非流通股送给流通股股东以换取非流通股的流通权。除了金牛能源外，前3家公司在方案公布后其股价都有一定程度的上涨，但同时整个大盘却持续下跌。为什么会出现这种格局?笔者认为出现这种结果：的一个很重要的原因是送股这种方案除了引起个股的股价波动或跟风炒作外，送股方案实施后将可能导致股价与送股比例相应的除权，从而导致整个大盘重心大幅度下移。同时，投资者预期非流通股日后将大量上市也是股价提前下跌的一个重要原因。
　　经过多年的比较与思索，笔者觉得确实很难找到一种方案适合所有的上市公司。但个人更倾向于用缩股上市的思路来解决全流通。笔者认为其他各种思路或方案在技术上或操作上都存在难以克服的缺陷。而缩股流通的好处在于：
　　(1)既可以彻底清算国有股与流通股之间的利益关系，又可以大幅度提高每股净资产与每股收益，提高上市公司的投资价值，明显降低市盈率，消除股市泡沫；
　　(2)使总股本明显缩小，减少流通盘扩容对大盘的打击；
　　(3)操作最简便，可以避免其他思路在方案设计和操作技术上存在的各种复杂问题；
　　(4)不会因为方案本身在不同的投资者之间人为地引起不正常的利益再分配。
　　笔者对有关资料作了一个简单测算：目前沪深两地上市公司约1400多家，A股总股本约6676亿股，其中流通股约占35％，目前A股平均净资产约2.8元／股，2004年平均每股业绩为0.3元，5月20日A股平均股价为4.6元，假定非流通股缩股比例为2比1，即非流通股2股折合1个流通股，A股平均每股净资产和每股业绩将分别提高到4.3元和0.45元左右，如果按国外平均17倍的市盈率计，A股平均股价将可以上升到7.7元左右，即比目前的股价上涨65％以上，上海股市综合指数均衡价位应在1750点以上。
　　缩股流通的思路主要面临两个问题：第一个问题是按什么依据确定缩股比例?理论上可以有两个依据：一是按流通股与非流通股对上市公司的历史计算，二是按流通股过去2―3年的平均持股成本与非流通股的成本计算。
　　第二个问题是按照缩股流通的思路，部分上市公司非流通股的控股权将可能受到影响。当然，这个问题既与缩股比例相关，也和非流通股对其权益的理解与追求有关，限于篇幅与时间，这两个问题就不在此展开讨论了。
　　
　　充分考虑流通股股东的风险
　　
　　无论采取哪种思路，笔者认为，研究设计股权分置改革试点方案都应以以下三个原则作为出发点：
　　第一，应当尊重历史，记住历史。设计方案应分别考察流通股和非流通股对上市公司的历史贡献，特别是充分考虑流通股对上市公司的历史贡献。
　　第二，充分考虑全流通给流通股带来的风险。十几年来，中国的股票投资者无论是在一级市场认购新股，还是在二级市场投资，都是以非流通股暂不流通作为其决策前提。毫无疑问，股权分置改革即非流通股可上市流通意味着改变了投资者原来投资的前提，由此带来的风险不应由投资者承担，换言之，由此给投资者带来的风险理应给予补偿。
　　第三，充分尊重流通股的合法权益。从理论上讲，除了上市公司内在价值以外，流通股对非流通股的溢价包含了两个部分，即流动性溢价和风险溢价。这两者构成了投资者持股成本的重要部分。如果试点方案不充分尊重流通股的这两部分溢价，即不尊重投资者的持股成本，就意味着对投资者的权益的蔑视和否定。另一方面，当初非流通股以暂不上市作为向公众投资者招股集资的要约和承诺，现在股权分置改革意味着非流通股要收回这一要约和承诺，要改变非流通股的性质，如果非流通股不支付合理价格或只付出很小的成本就取得了流通股的流动性溢价和风险溢价，显然是不公平的，其后果当不言而喻。
　　最后，需要特别强调的是，无论从哪种意义上讲，股权分置都可以说是当初由监管部门主持的、由上市公司非流通股发出的、流通股别无选择只有被动接受的一个不完善契约，是当时历史条件下的一种制度安排。无庸讳言，这个制度想的只是上市公司融资，而对如何保护投资者利益考虑甚少，这样一个制度安排让数千万的公众投资者付出了巨大的代价。股权分置改革意味着要对当初这个契约进行修改，这个过程理应还由监管部门主导，由非流通股与流通股三方参与谈判决定。毫无疑问，当初股权分置及由此造成的一切后果的主要责任在监管部门，上市公司发行股票是由监管部门控制的，市场规则是由监管部门制定的，如今股权分置改革的主动权依然在监管部门。片面强调市场化，放弃这种主动权，不符合和谐社会观，不符合科学发展观，是对数千万投资者不负责任的表现，监管者万不可轻易为之。

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