促进我国股权众筹创新发展的对策思考

来源:用户上传      作者: 张一粟

　　本文针对众筹中的股权众筹进行考察，分析我国股权众筹创新发展的前景、必要性及可能性，剖析存在的问题及其成因；在此基础上，就促进国家层面的制度创新、借助“互联网+”与分享经济、建立机制、完善生态、创新监管等方面，针对股权众筹的创新发展提出了对策建议。
　　一、我国股权众筹创新发展前景
　　（一）我国股权众筹创新发展前景广阔
　　我国着力打造创新型国家，正在向创新驱动发展转型。十八届五中全会及“十三五规划建议”确立了“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，并开展供给侧结构性改革。
　　众筹在西方的萌芽、发展，正是创新驱动的结果。西方资本市场发达，法律健全，仍然在展开多层次的制度创新，美国过去的拜杜法案、最近的JOBs法案都是制度创新的最好例证。
　　反观我国资本市场发育远远不够完善，结构不合理、要素不健全、生态性不强严重制约了我国创新创业的蓬勃发展。而这恰恰证明了股权众筹在我国有广阔的发展空间。来自世界银行的众筹报告也支持这个观点，根据世界银行《发展中国家众筹发展潜力报告》预测，2025年，全球众筹市场规模将达到3000亿美元，发展中国家将达到960亿美元规模，其中有500亿美元在中国。
　　2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，表明中国股权众筹即将迎来规范化的监管。2015年3月发布的《国务院办公厅关于发展众创空间，推进大众创新创业的指导意见》中，要求“开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力”。
　　（二）我国股权众筹创新发展的必要性
　　1.创新创业生态发育的需要；
　　2.改善投资结构、完善资本市场的需要；
　　3.发挥市场主体作用的需要；
　　4.挖掘分享经济的红利的需要；
　　5.发育企业家精神的需要；
　　6.供给侧结构性改革的需要；
　　7.构建国家竞争优势的需要。
　　（三）我国股权众筹创新发展的可能性
　　1.改革藏富于民，投资人概念将被重新定义；
　　2.越来越多的人投资意识渐趋理性；
　　3.创新驱动、“双创”与股权众筹可以相得益彰；
　　4.“互联网+”与分享经济为股权众筹提供坚强支撑。
　　三、我国股权众筹发展：问题与成因
　　（一）我国股权众筹发展存在的问题
　　纵观2011年以来我国的众筹实践和创新，虽然取得了不错的进展，但问题也是显见的。主要表现在：
　　1.股权众筹的规模与经济总量还不相称
　　股权众筹现在的总体规模与中国世界经济体第二的身份还不相符。特别是2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，使其成为法律以来，中美之间有关资本与金融的制度创新的鸿沟有进一步加大的趋势。2015年10月30日，JOBS法案第三部分（Title III）终于获批，对合格投资人、融资额度、股东数限制等方面均有实质性突破，更是在国内外众筹行业内引起强烈反响。
　　中国，何去何从？会不会像世界银行报告所称，中国会在2025年成为世界上最大的众筹投资方（500亿美金左右，是2012年整体风险投资额的两倍）？用“双创”转换动能，固然看起来很耀眼，但是终归要落到实处，而股权众筹显然是动能转换过程的动能之一。
　　2.股权众筹对“双创”的推动作用效果尚不明显
　　“双创”的确激发了创新创业激情，但我国现有股权众筹平台还面临很多掣肘，规范、健康、监管的呼声四起，准入门槛大有进一步严格之势，小微初创企业的举步维艰并未得到显著改观，他们还远谈不上与资本市场共舞，融资的成本依然高企，IPO之路不但依然漫长，而且依然看不清路径。
　　3.股权众筹平台建设还存在诸多问题
　　股权众筹平台建设存在的问题主要表现在：一是交互设计与信任建立上还不到位；二是对于项目的甄选、评估、跟踪、后续服务上具有差距；三是对领投人、投资人等设计上各行其是；四是平台的盈利模式还不清晰。
　　股权众筹平台如果只关注投融资对接，是简单的、一次性服务，而上线前的甄选、评估、把关，融资后的跟踪、评估、个性化服务，同样非常重要，多数平台现在还做不到位，而是将众筹的内涵变窄了。其实，众筹不仅仅是融资，也可以是融智、融关系、融合作。
　　4.创业者利用股权众筹的能力建设亟待加强
　　创业者限于对资本市场的认识不到位，相关规则设计能力较弱，对如何与外部投资人进行有效的沟通、交互方面也往往缺乏经验，后续与众筹股东的关系处理以及信息披露上也可能缺乏章法。
　　5.投资者对自身角色定位尚不清晰
　　众筹投资者多数并非严格意义上的投资人，在股权投资的认识与措置上可能并不妥善。比如，有的投资人动辄干扰众筹企业的正常信息披露与运营；更多的投资人缺乏耐心或风险意识。
　　6.总体架构设计与法律设计尚有欠缺
　　与西方国家相比，法律和文化上存在差异。JOBS法案签署后，众筹的模式在美国受到了法律保护，人人都可以作为天使进行投资，相对成熟；而在中国，股权众筹模式还仍然处于摸索阶段，国内用户会更多的倾向于“逐利”而非“投资”。创业者和投资方的良性互动尚难以达成。
　　7.信用体系捉襟见肘
　　少数平台与融资人操作不规范，甚或形成攻守联盟，合伙骗取资本合作。部分股权众筹项目存在虚假宣传或欺诈故意，少部分项目圈到钱后刻意不透明、蔑视股东权益。
　　（二）我国股权众筹发展存在问题的成因
　　造成上述问题的原因比较复杂，归纳有：
　　1.投资理念与投资文化尚待发育
　　过去，投资偏重于企业发展的中后期阶段，偏爱于大转型企业、国企央企。而股权众筹具开放、创新、协同等特征的投资文化尚待发育。投资人的投资意识、投资理念、角色意识等也需要摸索、学习或接受系统的教育。 　　2.诚信缺失，信用建设任重道远
　　“互联网+”、互联网金融、股权众筹重建了连接，重构了关系，也重新定义了信任、信用的价值。我国还是一个信任成本亟高的国度，而且整体信用体系不健全。
　　3.平台创新力度不足
　　尽管我国互联网及其互联网金融发展具有规模优势和应用优势，但模式创新、技术创新、管理创新乏力。在股权众筹方面，鲜见对于运营机制、游戏规则、个性化服务等方面的创造性探索，而只是求快、求量、求变现。
　　4.资本市场结构性矛盾依然存在，资本市场要素不健全
　　我国的多层次资本市场一直发育不够，在项目阶段、行业领域、融资渠道及形式、退出通路等方面，都存在诸多矛盾特别是结构性矛盾。
　　我国资本市场现在最大的特征是量大，但是质不容乐观，个性化匹配更是欠缺。加之资本市场主体长期停留在少数人玩、少数机构参与的局面，大众这个主体被边缘化，或者被“合格投资人”门槛挡在门外。
　　5.创新创业生态化构建乏力
　　创新创业生态的打造才刚刚起步，要素不齐备、结构不合理、匹配性不够等问题很多。整体生态不但会影响到股权众筹领域的项目的量与质，也会影响到相关要素的聚集与协作意愿。
　　6.监管重健康、规范，轻开放、发展、创新
　　2015年8月7日，证监会发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称《通知》）、《中国证监会致函各地方政府 规范通过互联网开展股权融资活动》，决定近期对通过互联网开展股权融资中介活动的机构进行专项检查，并规定“未经国务院股权监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹活动，严禁任何机构和个人以股权众筹名义开展发行股权活动”。一时间，股权众筹领域风声鹤唳。
　　在健康、规范和开放、发展、创新上，如何达成一种平衡，如何把握好监管的度与节奏，不仅关乎股权众筹领域的发展，更会直接影响到创新创业生态的发育和发展动能的转换。
　　四、股权众筹创新发展的对策建议
　　（一）股权众筹的创新有赖于国家层面的制度创新
　　把中国建设成为创新型国家有漫长的道路要走，不过目标坚定不移，行动要扎实有效。比较发现，纵向看，中国改革开放曾经让我们收获了制度创新的红利；而横向看，美国在制度创新上的安排是持续动态的，很有前瞻性、敏锐性，没有条条框框限制，创新尺度很大。现在我们在股权众筹方面的整体设计上思想还比较僵化，对创新的包容、引导和鼓励又缺乏力度。凡此种种，都需要真正解放思想，对于比如平台审批、投资人限制、公开募集、资金交割、退出通路、中外融合等方面，做出针对性、建设性、开放性安排。
　　（二）四大机制为股权众筹创新护航
　　考察股权众筹的要素、结构、机制与规则，有四项重要的机制对股权众筹的创新发展至关重要，机制建设应该提上重要议事日程（图2）。
　　1.容错性监管机制，包容、鼓励与引导、规范并举
　　我们提到监管，大家印象中似乎就是规范、治理，就是“揪辫子”。其实更重要的职能在于如何引导、发育，如何鼓励、引领创新。创新固然有风险，不创新风险更大。纵观我国互联网金融的发展和国家“互联网+”行动计划的提出，都是允许试错纠错，都是强调对新业态的包容。
　　股权众筹对原有的融资模式、交互方式、参与主体等方面都带来革命性变化，但是它符合互联网与经济社会深度融合的趋势，也符合我国创新驱动发展的趋势。在股权众筹上，美国等西方国家已经做出了创新性探索，已经在金融、证券监管和行业规制上做出了因应。我们有必要顺应并引领这种变化。
　　2.领投人机制，让更多的合格投资者参与游戏
　　投资人的准入即合格投资人制度是一项比较重要的设计，但也是股权众筹所必须直面的问题。没有大众的参与就难有众筹的良性发展；但让不具备投资能力的资金持有者盲目进入，也会带来巨大的风险。
　　解决之道是放宽对合格投资者的限制要适度，同时做出领投人机制的设计和完善。让领投人不仅仅可以获得更高的投资份额，同时让领投人承担一定的甄选、尽调、服务职能，并与平台的服务能力结合；可以约定领投人代表众筹方行使股东权利，并对领投人给予合理的激励。
　　3.信用机制，杜绝劣币驱逐良币
　　信用机制对于股权众筹而言是重中之重。信任性关系的培育，无论对于平台融资方、投资方而言，都不是一朝一夕的事情。互联网金融领域的发展风生水起，但也存在大量欺诈、跑路、违约等事项，也有很多的P2P平台僭越底线，股权众筹应该作为镜鉴。
　　4.协同机制，让要素多元融合
　　股权众筹固然是通过释放股权融资的方式，但其它要素也不可忽略，如可以与融智、融关系、融合作、融协同结合起来。
　　通过联盟的形式，自主确立规则，进行自我约束与联盟约束是值得肯定的安排。2015年7月9日，由天使汇、京东众筹、中关村股权交易服务集团等80家股权众筹及相关机构联合倡议发起，中关村股权众筹联盟宣布成立。
　　（三）借助“互联网+”分享经济，做大众筹支持“双创”蛋糕
　　“互联网+”与分享经济不约而同成为国家级战略性安排，并进入十八届五中全会的决议。股权众筹的核心特征中的“公开”、“大众”，离开“互联网+”和分享经济，几乎是难以想象的。
　　“互联网+”重新建立了连接，分享经济重新配置了资源，二者共同强化信任，通过信任性关系优化模式、驱动成长、创造价值。
　　“互联网+”与分享经济使得创业者和资金持有者分享者之间变得更垂直，交互更便捷，信息更对称，信任更容易建立，合作更容易达成，融合创新更容易发生。
　　（四）构建社会化甄选、评估、追踪、服务的生态
　　信息不对称、信任难建立是制约股权众筹发展的两个最大的障碍。资金分享者未必能够恰如其分判断和把握创新项目的可投性、成长性，这必然影响到他们的投资意愿。这时候需要专业力量介入，帮助甄选、评估、尽调、追踪、服务。这可以通过第三方来做，也可以通过专业的领投人来达成。 　　（五）有序完善、规范股权众筹交易市场
　　交易市场的发育反过来会影响股权众筹的成长，因为多样的退出机制、增强股权的流动性是完善的资本市场的需要。新五板在2015年脱颖而出，众筹交易市场也开始出现，但模式尚在摸索中。我国多层次的资本市场还不健全，或者还存在交易不活跃、缺少做市商、个别被非理性追捧或者杀跌等等问题。而让大众投资者形成相对稳定的预期非常重要。
　　（六）股权众筹平台建设，引导规范，发现样本
　　2015年6月，第一批公募股权众筹试点平台确定，率先获得公募股权众筹试点资质的三家平台分别为：京东金融的“东家”、平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份有限公司，以及蚂蚁金服的“蚂蚁达客”。除了获得“公募”的许可证外，这三家众筹平台已经在对接中国证券登记结算有限公司的系统，这一举打开了非上市公司股票进行公开交易的可能性。对这些平台而言，获得试点只是起点，强化平台建设、构筑关系资本、真正形成小生态、融入大生态才是硬道理。
　　（七）法治与文化是股权众筹创新的两个翅膀
　　《证券法》需要并正在修订，迟迟未出台的“公募股权众筹融资试点管理办法”也让我们千呼万唤。比照海外在股权众筹方面的法治创新，中国还有比较艰难的路要走。
　　公募股权众筹只有拿到牌照才能经营，这意味着没有取得公募股权众筹试点资格的其他股权众筹平台都将被定义为互联网私募股权，其从事的股权众筹业务也应按照私募股权管理办法的规定运营。
　　区分公募股权众筹和私募股权融资主要有三点：能否进行公开宣传、有无合格投资人概念、股东人数是否超过200人。
　　而信用文化、创新文化、合作文化等是股权众筹创新的基石，许多方面都亟待形成、完备，并融汇进价值观，落实到细节与行动。
　　（八）挖掘新监管的红利
　　获得 “新监管红利”需要挖掘体制红利，降低体制成本，重在包容创新，允许试错纠错，鼓励创新，有序规范。“互联网+”可能给监管带来新课题的同时，也为股权众筹监管创新提供了支持。比如相关主体可以更深度参与并表达意见，进行自我监管、相互监管、集约监管、大数据监管等。
　　（九）动态调适，创新与改革都没有终点
　　中国股权众筹的创新发展，只要不是自我设限，不是亦步亦趋，敢于试错，动态调适，就一定会迎来股权众筹与“双创”联动的局面，创新创业的新生态值得期待。
　　（作者单位：山东财经大学金融学院）
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