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浅论我国现行法律对股权众筹的规制

来源:用户上传      作者: 黄新淏

  摘要:众筹于2009年在国外兴起,2011年开始进入中国,2013年国内诞生第一例股权众筹案例,2014年国内出现第一个有担保的股权众筹项目,2014年5月明确证监会对众筹的监管,并出台监管意见稿,2014年11月,国务院常务会议首次提出开展股权众筹融资试点。2015年7月,央行会同有关部委牵头、起草、制定了互联网金融行业“基本法”,对股权众筹做了相关规定。股权众筹在国内处于风口,而我国现行法律对股权众筹的规定较少,且有些条文意义不明确甚至存在矛盾之处,我们有必要对现行关于股权众筹的法律规定进行梳理,为进一步规范股权众筹打下基础。
  关键词:众筹;股权众筹;私募股权众筹;公募股权众筹
  无论在理论界还是实务界,股权众筹都是目前的热点问题之一。我国现行法律对股权众筹的规定有限,主要有2014年12月18日颁布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称“《管理办法》”)、2015年3月2日颁布的《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》(以下简称“《指导意见》”)以及今年7月十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称“《十部委意见》”)。上述多是一些原则性规定,且对于诸如股权众筹是公开发行还是非公开发行等问题尚未有明确的界定,可以说,现行法律只是肯定了股权众筹的地位,但对其具体运行规则等尚未进行明确,不足以指导实践。
  一、股权众筹的定义
  众筹即面向公众筹集资金,特别指以资助个人、公益慈善组织或商事企业为目的的小额资金募集,股权众筹是众筹的一种。我国法律环境下,现有的对股权众筹作出定义的规定主要有两个。2014年12月发布的《管理办法》规范的是私募股权众筹,其规定“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”。而按照今年7月出台的《十部委意见》,股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。
  对比分析前述两项股权众筹的定义,可以发现既有共同点,又有不同点。共同点在于两者都强调“互联网平台”,即股权众筹必须借助互联网平台来实现。不同点在于两者对股权众筹的发行方式规定得明显不一致。《管理办法》强调股权众筹是以“非公开发行方式”进行融资,而《十部委意见》规定股权众筹是“公开”小额股权融资活动。在求同的基础上,现行我们至少可以将股权众筹理解为融资者通过互联网平台出让一定比例的股份来换取投资者的出资,以达到融资者的融资目的和投资者的投资目的。
  二、“公开”与“非公开”之争
  如前所述,《管理办法》和《十部委意见》对于股权众筹的发行方式做了不同的规定。在《十部委意见》出台之前,学界和实务界对股权众筹的发行方式没有争议,都认为是非公开发行,即不能突破200人的限制。而随着《十部委意见》的出台,开始存在另外一种声音,认为股权众筹已经突破了200人的限制,公开的股权众筹得到了法律的认可,股权众筹的“公开”发行将成为我国法律认可的方式之一。
  概括而言,股权众筹属于股权融资的方式之一。股权融资可以分为公募和私募,两者的差别在于募集资金的对象不一样,公募是向社会大众募集资金,而私募则是向特定的合格投资者募集资金。按照国外的经验来看,股权众筹是以私募的形式开展的,即向特定的人群募集资金。按照我国《证券法》的规定,公开发行有两种,一是向不特定对象发行证券,二是向特定对象发行证券累计超过二百人。《管理办法》第十二条对私募股权众筹的发行方式及范围进行了规定,按规定私募股权众筹融资只能向特定的对象融资,且不得采用公开宣传等方式突破公开发行的界限。在此基础上,目前不少学者及实务工作者认为,股权众筹从起源发展至今,都是以私募的形式向合格投资者募集资金,也未曾突破二百人的人数限制。且在现今我国的法律环境下,融资者多为有限责任公司,《公司法》要求有限责任公司的股东不得突破五十人。因此,股权众筹的发行方式只能是非公开发行,《十部委意见》中的“公开”二字应该仅指平台的公开,即互联网融资平台向社会大众公开,而在具体选定投资者时,仍应该适用合格投资者的标准来选定,且不得突破二百人的界限。
  与前述观点不同,也有不少学者认为《十部委意见》所界定的即是公募股权众筹,公募股权众筹在我国已经具有合法的地位。证监会新闻发言人的讲话也印证了这一观点。证监会新闻发言人张晓军曾在证监会例行新闻发布会上明确指出,股权众筹融资主要是指通过互联网形式,进行公开小额股权融资的活动,具有“公开、小额、大众”的特征。目前一些地方的市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动,是通过互联网方式进行的私募股权融资行为,不属于《十部委意见》规定的股权众筹融资范围。
  比较而言,笔者支持第二种观点,即《十部委意见》所指即为公募股权众筹,属于以公开发行方式募集资金的行为。股权众筹融资业务由证监会负责监管,而私募股权众筹是由证券业协会监管,两者的主管机构不一样。从《管理办法》与《十部委意见》的规定本身出发,两者规范的对象是有差别的,《十部委意见》还指出“股权众筹融资方应为小微企业,应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息,不得误导或欺诈投资者。投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险,具备相应风险承受能力,进行小额投资”,对于信息披露的要求及风险提示是公开发行的基础条件,结合证监会发言人的讲话内容,笔者认为《十部委意见》所规范的股权众筹融资应指公募股权众筹,今后我国股权众筹应该即可以采用私募方式向特定的合格投资者发行,亦可以采用公募方式向社会大众公开发行。公募股权众筹是我国的一项创新性试点活动,《十部委意见》对股权众筹的规定仍旧过于简洁、过于原则,有待后续出台具体的监管细则对公募股权众筹进行规制。同时,公募股权众筹的真正落地尚需要修改变通现行法律规定,譬如公募股权众筹可能使股东超过二百人,而“合格融资者”小微企业多为有限责任公司,会超过现行公司法规定的合法股东人数的相关规定。   三、合格投资者的认定
  关于合格投资者的认定问题,《十部委意见》并没有提到合格投资者的概念,《管理办法》对私募股权众筹融资项下的合格投资者进行了较为详细的规定,虽然《管理办法》目前只是征求意见稿,但其对正式立法有很大的借鉴意义,且实践中的股权众筹平台已经按照该标准进行合格投资者认定,因此研究《管理办法》对合格投资者的认定具有重要意义。
  《管理办法》第十四条对投资者范围进行了规定,按其规定,“私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人:(一)《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者;(二)投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人;(三)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金,以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划;(四)净资产不低于1000万元人民币的单位;(五)金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外,还应当能辨识、判断和承担相应投资风险;本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。(六)证券业协会规定的其他投资者”。
  目前而言,监管机构在制定合格投资者认定标准时,着力点在于资金实力与风险承受能力,具体到法律条文中,多是对投资者的收入及投资额度等设置限额,而很少关注投资者的知识能力等软实力。笔者认为,资金实力不应该成为合格投资者的唯一认定标准。之前发生的京东上线股权众筹项目被小股东泄漏的问题就很好的说明了软实力的重要性。现行唯资金实力论的标准使得不少资金实力雄厚但不了解股权众筹运作模式的人成为了合格投资者,而这些投资者中不妨一些将股权众筹当做炒股的“玩家”,这样的小股东对股权众筹的概念、责任、义务等都不甚了解,与“合格”的股权众筹投资者名不副实。另外,现行法律规定对股权众筹投资者应承担的义务的规定也较少,一定程度上而言会阻碍股权众筹平台的正常运转。在今后的合格投资者认定标准中,有必要通过问卷等形式加强对股权众筹相关知识的核查,并适当增加关于股权众筹投资者义务的规定。
  四、股权众筹的法律风险
  在当前股权众筹行业监管政策尚未落地的情况下,面临着包括法律风险和道德风险在内的双重风险。现行法律框架下,股权众筹投资者利益保护存在比较大的问题。第一,存在投资合同欺诈的风险。现在整个股权众筹是缺乏监管的,普通投资者在投资时不能确定项目推荐人是不是和项目公司存在利益关系。目前实践中的股权众筹,很多都是领投加跟投的模式,如果领投人和项目公司或者实际控制人之间有协议安排的话,作为跟投人其实并不知情,其权益也很难得到保护。第二,股权众筹平台权利义务模糊。现行平台除了本身做一些中介服务以外,或多或少会参与一些投后管理,包括一些和项目公司有关的服务,因此很难保证其在这一过程中处于中立的地位。第三,现行股权众筹平台多采用格式合同,且此种格式合同完全侧重保护平台本身,投资人在投资时只有接受格式条款才能参与投资,没有能力去要求修改条款或者做一些对自己有利的保护性的论述,在发生争议或者发生退出事件时,投资人想通过格式合同来保护自己的权益是非常困难的。第四是投后监管缺位。领投人参与投后监管,但事实上领投人对跟投人是没有任何义务的,发生争议时,领投人自身可以和实际控制人协商退出的方式和退出价格,但领投人不会考虑跟投入的退出问题,因此跟投入的利益其实是没有办法得到保障的。第五是退出机制不健全。我国《公司法》明确规定股东入股后不能随便退出,退出只有两个途径,即减资或者转让股权,减资需要经过股东会的同意,股权转让则需要为股权找到下家,目前众筹股东的退出机制主要通过回购和转让这两种方式。跟投人在退出时明显处于弱势的一方,真正股权众筹沦落到考虑退出的情况下,跟投入的回购或转让都是难以实现的,其利益无法得到保障。
  五、小结
  股权众筹在我国尚处于起步阶段,相关的法律规定比较少,而且也存在着不少的漏洞。现行法律环境下,股权众筹平台的合法运行和投资者利益保护都存在着很大的风险,在今后的具体监管细则等规定中,有必要对股权众筹的发行方式、合格投资者的认定等规定进行完善。
  (作者单位:华东政法大学经济法学院)
  参考文献:
  [1]杨东、苏伦嘎:《股权众筹平台的运营模式及风险防范》[J],载《国家检察官学院学报》第22卷第4期,第157页。
  [2]周灿:《我国股权众筹运行风险的法律规制》[J],载《财经科学》2015年03期,第14页。
  [3]李玫、刘汗青:《论互联网金融下对股权众筹模式的监管》[J],载《中国矿业大学学报(社会科学版)》2015年01期,第28页。
  [4]《中国证券业协会关于就<私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)>公开征求意见的通知》,中证协发[2014]236号,2014年12月18日发布。
  [5]《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》,国办发〔2015〕9号,2015年3月2日发布。
  [6]《中国人民银行、工业和信息化部、公安部等关于促进互联网金融健康发展的指导意见》,2015年7月18日发布。
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