风险资本家参与公司上市的两种效应
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作者: 张 盈
在上一期，我们对企业成长、风险资本和资本市场三者间的关系进行分析，介绍了有关的学术观点。我们发现，就学术观点而言，从企业商业计划到上市公司的成长发展过程中，公司的主营业务或者业务理念较为明显地保持了一致性，企业的非人力资本因素较人力资本因素更稳定。风险资本对处于成长过程中的公司，投资时最主要的关注焦点是企业的业务主线或业务理念。而风险资本的性质是一种企业成长过程中的阶段性资本，风险资本是必然要适时退出并且较优选择以IPO方式退出，因此，风险资本与资本市场间存在唇齿相依的共生共荣关系。
本期，我们将关注风险资本在公司IPO中或在非上市公司转化为上市公司过程中的作用和效应。从资金媒介作用看，风险资本对非上市公司的投资解决了高科技类和创投类企业在高速成长中的资金需求，属于公司私募范围的融资，但风险资本投资的作用仅此而已吗？由于风险资本的资本属性和性质，风险资本投资的公司一般都是处于在其生命周期中从高速成长到成熟过程阶段，即由非上市公司转为上市公司时期，因此，企业以私募形式获得的风险资本已经转为企业获得公募资本的基础，风险资本在公司性质变化的过程中必定起着不仅以满足融资需求能解释的作用和效应，这时风险资本自身已具有多重功能与作用。在本期的两篇文章中，我们将介绍风险资本在IPO中的正面效应（如认证、监督、筛选效应），负面效应逆向选择和躁动效应，以及对IPO成功和上市股票定价有直接影响的市场力量效应。当然，以此研究方法，我们也可以对风险资本投资的中国高科和创投企业作相应的实证分析，以检验目前中国活跃的风险资本投资，到底在多大程度上对企业成长和构建成熟高质量的上市公司体系起到了促进和推动作用。
有风险资本和无风险资本支持的IPO，理论上可以得出至少两点结论：第一，有风险资本支持的公司更年轻、抑价率更低、承销商质量更高；第二，更长时间被风险资本支持的公司，反而在IPO年度表现得不如无风险资本支持的公司。
《风险资本家参与公司上市的两种效应》（Effects of venture capitalists’ participation in listed companies）的作者是Clement K. Wang、Kangmao Wang和Qing Lu，他们分别来自新加坡国立大学经济政策学院和浙江大学的金融市场与会计学院，三人一起做过很多与风险资本相关的研究，成果颇丰。该文实证检验了风险资本参与公司上市的效果，选取新加坡这个拥有20年历史的新兴市场作为研究对象，是其有别于以往众多风险资本研究的显著特色，之前的风险资本研究大多基于发达国家的市场，该文则集中于新兴市场，很具有代表性，这不仅因为新加坡的风险资本规模在亚洲市场中排名第三，仅次于香港和日本，而且在新加坡，被风险资本支持的公司分布领域更广，且较多地集中于高科技部门，研究这个新兴市场能够深入了解风险资本的运行，尤其是那些发达资本主义国家以外的资本市场中风险资本的机制。
风险资本是一种为非上市的高科技或创投企业融资的中介外部资源，现存的风险资本研究通常认为风险资本不仅为公司融资作贡献，而且为公司提供增值服务，然而，逆向选择和利益冲突也许会给风险资本的投资带来负面效果。该文集中研究风险资本家在新兴市场参与IPO公司的效果，并通过建立模型进行实证检验，来提供更加现实的观点。
风险资本参与公司上市的正面效应被称为认证/监督效应，它表明在信息不对称的情况下，风险资本能够起到上市公司质量认证和监督作用。通常在IPO过程中，第三方监督被引入来确保发行成功，承销商、审计机构、股票交易所等往往充当第三方认证人。然而，根据该模型，由风险资本家来充当认证角色并实施第三方监督更为恰当，理由有二：第一，比起其他中介机构，风险资本家对于发行公司了解更深，常常占有董事席位，与管理团队的关系更紧密，也更持久；第二，声誉因素能够控制认证的失误，即假如风险资本家认证的公司发行失败，无疑将有损风险资本家的声誉。除了IPO过程中的认证角色，该文的模型也解释了风险资本家对他们所投资的公司的监督角色，从而控制了企业家的机会主义行为。除此之外，风险资本的参与，将使得它监督的公司具有较高的发行价和较低的抑价率与发行成本。风险资本家一直激励着初创公司沿着发展路径成长，即使IPO之后，大部分的风险资本家也继续持有重要的股票，并占有董事席位一至两年，他们将积极地提出建议，并帮助证券公司进一步成长，也就是说，风险资本认证他们所投资的公司是最具潜力的公司，继而监督公司成长的全过程。
风险资本参与公司上市的负面效应被称为逆向选择/躁动效应。逆向选择效应是指由于企业家和风险资本家之间信息不对称，使得最佳公司往往采取自我融资，而一般性的公司融资时则往往求助于风险资本家，即不那么有能力的企业家将选择引入风险资本来分担风险，但有能力的企业家却自我管理风险，而不寻找外部参与，因此，被风险资本支持的公司质量很可能并非最好的。此外，当那些欠缺经验的风险资本家试图尽早将能力展现给潜在投资者时，就出现了躁动效应。躁动效应是指在风险资本融资生命期内（通常是10年），风险资本家必须定期增加资金来维持风险投资市场的活跃，尤其在欠缺较好声誉的情况下，他们的首次融资表现对后来增资的成功变得尤为重要，因为他们要靠好的IPO路径纪录来提升他们在资本市场的形象，这样一来，被他们投资的公司可能会尽早上市，并以糟糕的市场表现退场。需要指出的是，缺乏经验的风险资本家，提供的增值支持较少，还可能进一步促使公司IPO的糟糕表现。
该文的研究工作从这两大理论模型着手是很有意义的，二者虽给出相反的实证预测，但又都具有显著的现实意义，实证检验之前是不可能确定哪个模型在中小企业上市过程中的作用更大，这令我们对实证检验结果更加充满期待。试想，在新加坡这样的新兴市场，两个模型可能都是有效的。一方面，大众媒体倾向于企业家在风险资本融资支持下的成功故事，由于大部分新加坡的风险资本有国际的或政府的背景，他们在IPO过程中，会替公众投资者产生一定程度的监督效果；另一方面，新兴市场的不成熟又使得逆向选择问题更明显，创办者不情愿邀请外部人参与管理，也不愿放弃他们的股权，从而风险资本支持的公司可能并不是最具潜力的，这样一来，逆向选择/躁动效应在新兴市场也可能比较明显。
该文的研究方法是通过对比有风险资本和无风险资本支持的IPO来检验模型，如果模型中自我融资的最佳公司后来也能上市，那么将无风险资本支持的IPO分为两组，第一组是无需寻找风险资本融资的好公司，第二组是相对差的被风险资本拒绝的公司，如果后者是主要群体，那么我们可以预期到风险资本支持的IPO表现更佳，在IPO过程中有更低的抑价率和IPO成本，这就支持了认证/监督模型；但如果前者是主要群体，那么我们可以预期到相反的结论，这就支持了逆向选择模型，并且，躁动模型还可能进一步强化逆向选择效应。
研究的样本数据来源于1987年至2001年11月之间新加坡股票交易所的上市公司。
实证检验的第一部分，选取了92家风险资本支持的公司，并给出描述性统计结论：第一，风险资本家股权持有比例的平均值在IPO之后下降，这主要是由于向公众发行股票而把股权稀释了。第二，平均风险资本投资期是2.09年，短于美国相应数据，这表明新加坡风险资本家大规模集中于IPO前的投资。
接着，对风险资本支持的公司寻找同行业、相似规模的无风险资本支持公司进行对比，得到82家风险资本支持的公司样本和82家无风险资本支持的公司样本，通过研究IPO规模、抑价率、成本、承销商和审计机构的质量来检验风险资本的认证角色，还通过检验公司的年龄、IPO年度的经营表现和长期市场表现，来确定究竟是风险资本的监督效应还是逆向选择效应对其所支持的公司产生的影响更大。
实证检验的第二部分，也就是IPO的表现部分，集中于有风险资本支持的公司和无风险资本支持的公司这两大总体在IPO定价、发行规模、抑价率、承销商和审计机构的质量、净收益比例、运作表现等方面的对比，为了度量两个总体差异的显著性水平，该文采用了双尾t检验和非参数的惠特尼U检验，结论表明两个总体大部分指标是相似的。如果将热门事件期剔除（该文称1992年12月至1994年4月和1999年4月至9月为热门事件期，是因为前者有巨额的国际资本流入，后者处于亚洲金融危机下的快速恢复期），则两大样本的抑价率差异是比较显著的，并且有风险资本支持的公司的抑价率较低，说明公众投资者基本都肯定了风险资本家的认证角色。两大总体的审计机构质量没有差异，但承销商质量的差异显著，尤其在规则变化之前，可以看到风险资本支持的公司的承销商质量更高，说明风险资本的认证角色可以吸引高质量的承销商。但是检验结果又显示，风险资本认证并不能降低IPO成本，所以风险资本家的认证角色只能说是部分地被新加坡市场所支持，而且由于逆向选择效应的存在，风险资本对中介机构的监督效果可能有所改变。具体说来，承销商和审计机构知道有风险资本支持的公司并非最佳的IPO候选对象，那么他们将向有风险资本支持的公司努力索要和无风险资本支持的公司相似的风险溢价。在检验结果中，除了抑价率和承销商质量之外，两大总体之间的显著差异还包括公司年龄（尤其是调整变化之前）和净收益增长率。具体地说，欠缺经验的风险资本所支持的公司倾向于更早达到IPO阶段，另外，在IPO年度之前，有风险资本支持的公司的收入增长率更高，这表明风险资本能够推动证券更快成长，或者能够发掘高增长率的公司。相应地，两大总体的负债比率、资产回报率（ROA）、销售回报率（ROS）却没有显著差异。由此可见，这部分的检验结论并不能在认证/监督效应和逆向选择/躁动效应之间作出一个明确的选择，也许两种效应都存在，但在回归过程中互相被屏蔽了，所以，需作进一步的检验。不过，在新兴市场中，上述几条结论还是很有价值的。
实证检验的第三部分，即IPO之后的经营表现部分，探讨了两大总体在IPO之后的经营表现及同年度的总体差异，采用ROA变化和ROS变化来度量。结论表明，两大总体都经历ROA和ROS的下降，但是有风险资本支持的公司的下降速度更快，两大总体的ROS差异从IPO之后的第一年开始变得很显著，在第二年，有风险资本支持的公司的ROA明显低于无风险资本支持的公司。这部分的实证结果着实令我们意外，它明显支持了逆向选择/躁动模型，而与认证/监督模型相矛盾。
实证检验的第四部分，即IPO之后的市场表现部分，讨论了两大总体在IPO之后的短期和长期买卖市场回报的表现。该文通过对比发现，IPO公司除了6个月回报率之外，短期和长期的回报率没有显著差异，意味着IPO之后6个月，有风险资本支持的公司比无风险资本支持的公司表现更好，而其他时期没有这样的结论，且在长期风险资本支持的公司表现得更差一些，可见风险资本认证角色的正面效应被逆向选择效应所抵消了，至于6个月的显著差异，可能跟这是风险资本家作为高比例股票持有人的最后期限有关。从而，研究市场表现进一步支持了正面的认证模型效应和负面的逆向选择效应，并且随着公司的成长，正面效应逐渐变弱，而负面效应越来越强，这个结论相对比较符合我们的预期，可以认为这两种效应在风险资本投资决策研究中必然时刻相随、相互制衡，影响着经济金融变量和投资收益，只不过随着时间的推移，各自的影响程度会发生一定的变化。
实证检验的第五部分，根据风险资本存在期限，将其支持的IPO分为长期和短期这两大总体，来研究风险资本不同存在期的表现差异，该文把在IPO之前至少两年支持着公司的称作风险资本长期支持的IPO，其他的称作风险资本短期支持的IPO。结论显示，一方面，那些被风险资本长期支持的公司，受到认证/监督效应更大，拥有更低的抑价率和更高的承销商质量，但是较早阶段的风险资本投资面临更大的信息不对称，从而受逆向选择效应的影响更显著，另一方面，风险资本短期支持的公司意味着较小的认证效应和较大的躁动风险。然而，对于风险资本家支持的IPO来说，无论长期还是短期支持，分别都比无风险资本支持的公司拥有更高的收入增长率。但是，风险资本短期支持的IPO的ROA高于无风险资本支持的公司，而风险资本长期支持的IPO的ROA显著低于无风险资本支持的公司，仅从这一点来看，新加坡市场中长期投资的风险资本与发达国家的风险资本是很相似的。该文认为这是由于早期高ROA值会引发躁动效应，吸引不那么有经验的风险资本在后期进行投资，从而支持了风险资本长期支持下的逆向选择效应和躁动效应。另外，在结论中，有风险资本支持的公司在IPO之前经营表现不佳，该文对此解释为，风险资本主要只在IPO之前1-2年从高增长行业选择公司，缺少监督，基本采取观望态度，对公司的表现也漠不关心。不过，我们认为此处对结论所作的解释并不充分，受到较大的主观制约，具有一定的猜测性和局限性。至于为什么会出现监督和关注不足的问题，这尚需相关专家学者作进一步的探讨。
实证检验的第六部分，即不同资历风险资本家的表现差异这部分，将资历久的风险资本家和欠缺资历的风险资本家对IPO公司支持的表现差异进行对比，来检验躁动模型，从而直接区分开逆向选择效应和躁动效应。这一点我们非常欣赏，因为虽然这两种效应都有负面作用，但是效应的引发者不同，逆向选择效应责任在于IPO公司，而躁动效应则归咎于缺乏经验的风险资本家，把这两种效应直接区分开，将对风险资本研究具有较大的启示作用，算是该文的一个小亮点。此类研究通常认为，在IPO年度里，资历超过8年的风险资本家算是资历久的，而认为其他风险资本家算是欠缺资历的。这部分具体检验并分析了IPO发行收益、抑价率、承销商声誉、公司年龄、风险资本家股权持有比例、投资期、公司收入增长率、ROA、ROS、净利润变化率等，检验结论显示了两大总体在IPO抑价率、收入增长率、第二年的ROA、ROS等方面的显著差异，表明了资历久的风险资本家会大大避免逆向选择效应，同时还能表现出更大的认证效应，这也许是因为他们在投资选择与监督方面更有经验，能够在早期就投资，并给他们增值，然后经历一个更长的时间才达到IPO阶段。并且，他们不是急于将公司引荐给公众，而是在监督并等候一个更佳的时机，并期待在市场上得到更好的价格，所以抑价率更低，承销商质量更高，投资期更长，收入增长率更低。此外，还有一点需要指出的是，在IPO之后，比起欠缺资历的风险资本家支持的公司，那些被资历久的风险资本家支持的公司也拥有更高的ROS和ROA。
综上所述，这篇文章通过对比新加坡市场的有风险资本和无风险资本支持的IPO，理论上可以得到如下几点结论：
第一，有风险资本支持的公司更年轻，抑价率更低，承销商质量更高，支持了认证模型，并且至少有两年经验的风险资本支持着的IPO公司在这些方面表现得更好。
第二，被更长时间的风险资本支持的公司，反而在IPO年度表现得还不如无风险资本支持的公司。
第三，从IPO前的表现上看，有风险资本支持的公司的经营表现不如无风险资本支持的公司。
第四，风险资本短期支持的公司表现也略优于风险资本长期支持的公司，这点证实了长期支持下的逆向选择模型和短期支持下的躁动模型。
这些结论不同于以往集中于发达市场研究的风险资本特点，对研究新兴市场有一定的启发和借鉴作用。
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