中国金融压制体制的形成、困境与改革逻辑
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作者: 张杰 杨连星
内容提要 当前中国经济增长进入“新常态”的特定发展阶段，面临诸多体制性扭曲因素导致的内生增长动力不足等困境，而突破当前困境的关键之一在于全面改革和扭转现行的金融压制体制。本文着重探讨了中国背景下金融压制体制形成的原因、对实体经济形成“掠夺之手”的影响机制以及改革逻辑这三方面问题。发现中国金融压制体制主要源于政府的过度干预，多层次的金融压制通过向实体经济伸出“掠夺之手”，造成金融资源的“错配”和实体经济的融资困境，由此导致中国经济潜在增长率的持续下降与经济结构转型升级能力的弱化。基于此，只有采取符合中国经济发展现实情况的多阶段金融改革目标，通过对金融中介机构、金融市场、金融监管三方面实施有序稳妥的综合改革措施，才能最终释放中国经济增长的内生动力。
关键词 金融压制体制 政府干预 掠夺效应 改革逻辑
〔中图分类号〕F832.1 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2015）12-0043-08
一、改革金融压制体制已成为突破当前中国经济增长困境的总关口
2008年全球金融危机以来，中国的经济运行逐步凸显出经济潜在增长率持续下滑、制造业泡沫化、房地产泡沫、影子银行扩大以及地方政府债务高企等五大现象。这五大现象的持续发酵与叠加，导致中国经济增长进入了“新常态”阶段：一是“增速新常态”，即未来五年内中国经济潜在增长率从8%～10%逐步下滑至6%～7.5%，由高速增长阶段过渡至次高速增长阶段；二是“改革新常态”，即为了维持保就业、守住社会安全底线的7%～7.5%的GDP增长率。事实上，中国现阶段的经济发展已经暴露出了需求层面管理和供给层面管理相割裂，金融体系与实体经济相割裂，风险收益获得者与最终承担者相割裂，金融体系发展与经济运行需求相脱离等重大问题。陈道富：《应积极稳妥推进金融市场化改革》，《经济纵横》2014年第2期。如果不对以上问题进行全面且深层次的改革，中国经济7%～7.5%高速增长的内生动力也将持续全面衰退。因此，中国到了必须以全面推进“改革新常态”来维持和推进经济增长内生动力的关键时期。
与此同时，国内学者逐步达成共识的是，当前中国经济增长率逐步回落的主导因素，既不是传统的总需求不足或外部需求波动，也不是传统的周期性经济波动，而在相当程度上是由中国经济、社会与行政体制所蕴含的结构性扭曲因素来主导的。不可忽视的是，中国现行的金融压制体制已经成为导致经济可持续发展能力弱化的核心障碍因素之一。中国金融体系特殊的制度安排，如金融资源配置时的政治性主从次序、地区信贷配额制度、利率管制等，造成中国金融体系存在人为扭曲。Bai J.， “Evaluating Latent and Observed Factors in Macroeconomics and Finance，” Journal of Econometrics， vol.131， no.1， 2006，pp.507～537； Huang Yasheng， “One Country， Two Systems： Foreign-invested Enterprises and Domestic Firms in China，” China Economic Review， vol.14， no.4， 2003，pp.404～416.其中，张军等通过研究金融自由化与扭曲的关系发现，如果存在政府干预下的种种扭曲，那么金融自由化更易引起脆弱性与危机。张军、章元：《对中国资本存量K的再估计》，《经济研究》2003年第7期。林毅夫提出“经济发展中的最优金融结构理论”，即经济结构和金融结构都是经济发展的内生变量，在不同的经济发展阶段，要素禀赋结构的不同决定了经济结构的不同，由于经济主体对资金需求规模不同，生产活动的风险特性也不同，与此同时，金融体系的各种制度安排在提供不同规模资金的交易费用和克服不同风险时各具优劣，因此，在不同经济发展阶段，由经济结构所决定的各种金融制度安排在经济中的相对规模，即最优金融结构是不同的。林毅夫、姜烨：《发展战略，经济结构与银行业结构：来自中国的经验》，《管理世界》2006年第1期。Allen和Carletti系统考察了实体经济结构和金融体系结构之间的关系，并将重点放在实体经济的发展与金融体系结构的演变上，结果表明，金融体系结构随着企业的金融需要而发展变化，因而金融体系结构的变迁是由实体经济特征内在决定的。Allen， F. and Carletti， E.， “Credit Risk Transfer and Contagion，” Journal of Monetary Economics， vol.53， no.1， 2006， pp.89～111.陈雨露等通过实证分析发现，法律传统、政府治理及管理能力在金融体系结构和金融业组织形式的选择上起着重要作用，并最终影响到金融业运行效率。陈雨露、马勇：《社会信用文化， 金融体系结构与金融业组织形式》，《经济研究》2008年第3期。朱彤等的实证分析发现，除劳动力成本、市场规模、基础设施、工业化程度和开放程度等传统因素外，金融市场扭曲导致中国非国有企业面临严重融资约束，严重阻碍中国非国有企业发展，致使国内有竞争力的企业组织严重稀缺。”朱彤、漆鑫、张亮：《金融扭曲导致FDI大量流入我国吗？――来自我国省际面板数据的证据》，《南开经济研究》2011年第4期。杨龙等进一步研究发现，整体上中国金融发展的规模与效率改善对经济增长有正影响，但其促进作用在区域层面上具有“门槛效应”。杨龙、胡晓珍：《金融发展规模、效率改善与经济增长》，《经济科学》2011年第1期。
现行金融体制对实体经济发展表现出显著的“掠夺效应”，造成制造业自主创新能力和产业转型升级能力弱化。当前的金融体系事实上是造成制造业产能过剩、房地产泡沫、影子银行急剧扩张以及地方政府债务高企这五大现象的核心因素。而且，当前金融压制体制已经成为各种利益集团利益关联和冲突矛盾的重要载体。现行的金融压制体制不仅对经济结构调整及转型升级产生了极大的阻碍效应，它还成为引发下一轮中国经济危机爆发的重要因素之一。基于以上原因本文将着重探讨中国背景下金融压制体制形成的原因、对实体经济“掠夺之手”的传导机制以及相应的改革逻辑，从而为中国金融体制改革提供可能的借鉴。 二、中国金融压制特征形成的原因、传导机制与作用效应
1.中国金融压制体制的形成根源与表现
对于一国而言，金融体系的发展或深化必须切合一国实体经济发展的阶段性需求，衡量一国金融体系的效率，不应过度强调金融市场的发达程度或者所谓金融结构的高度化，合理的逻辑是应注重考虑金融结构是否与该国的产业结构、技术特征以及金融生态环境相切合。多数发展中国家中，由于技术高度较低、劳动密集型、风险相对较低的产业占主导，银行体系能够低成本地处理银企之间的信息不对称问题，具有较高的金融配置效率；而发达国家以技术程度高、创新需求大、风险相对较高的产业为主导，这就要求应具备与高风险产业相配套的产业发展金融体系，金融市场相应要具备更高的金融配置效率。林毅夫：《新结构经济学――重构发展经济学的框架》，《经济学》（季刊）2011年第1期。依据这样的金融发展结构逻辑，中国正处于以劳动密集型产业为主的发展阶段，形成以银行为主的金融体系是具有合理性的。然而，对于众多发展中国家而言，不可忽略的一个重要现象是，以银行机构为主的金融体系往往容易受到政府的过度干预或不恰当的控制，形成金融抑制或者压制体系。Shaw， E.S.， Financial Deepening in Economic Development， New York：Oxford Universtty Press， 1973，p.28； King，R.G.， “Finance， Entrepreneurship and Growth，” Journal of Monetary Economics， vol.19， no.2， 1993，pp.513～542.
政府干预行为往往会导致金融体系对实体经济配置效率的扭曲，引致对实体经济的“掠夺之手”效应，从而使得金融压制成为阻碍一国经济增长的重要因素。从中国金融发展的现实状况来看，造成中国金融体系的压制体制特征的主要原因在于：
首先，政府过度干预信贷市场以及政府对金融资源的控制权力超越市场的合理边界，是中国金融压制体制形成的主要动因。一方面，出于对金融改革中风险的过度担心以及外部金融冲击负面影响的考虑，中国对金融体系的市场化改革一直处于谨慎推进进程中，这实质上形成了政府对金融体系的过度谨慎监管原则，虽然经历了30多年的市场化改革，中国的金融体系仍然具有明显的政府管制特征和垄断性质，主要表现为在金融机构和资本市场进入方面的严格控制、银行机构存贷利率的管制、银行信贷配给管制以及资本市场的严格管制等典型的金融抑制政策。另一方面，中国现行的财政分权体制以及以GDP增长为考核机制的地方官员竞争性晋升体制，加剧了各级政府对金融体系的干预动机。在1997年以来自上而下的财政分权制度改革以及中国现行的以GDP增长作为地方各级官员晋升考核机制双重因素的叠加作用下，必然激励各级政府积极采取对微观经济的种种干预活动，来获得地方财政收入和本地GDP增长的优势条件，同时催生和强化政府对经济发展和企业投资的关键――金融体系控制和干预的内在动机，迫使中国陷入了“政府干预-信贷规模扩张-房地产拉动+出口依赖-粗放式GDP增长”的经济增长模式。
其次，中国现阶段政府干预和控制下的金融体系，已经在很大程度上不能满足中国经济结构转型升级对金融体系的内在需求，并且在相当程度上呈现出金融体系“低端路径锁定”和“利益集团俘获”特征。随着一国产业结构的转型升级和对微观经济自主创新能力需求的增加，必然会推动该国金融体系出现由银行体系为主向以金融市场为主逐步转变的动态结构变化趋势。然而，这种动态变化过程并不是必然发生的，尤其在中国当前的发展背景下，已经受到三种类型的巨大阻力：一是出口依赖型发展路径的锁定效应。由于中国的出口优势主要是建立在低成本的劳动密集型产业基础之上，长期的内需不足以及国外品牌产品对中国国内高端本土市场的占据，导致中国形成“投资驱动-出口拉动经济增长”形态的外需依赖型发展模式。出口依赖型发展模式对中国金融体系的发展造成的后果是：一方面，国内与出口产业链相关的庞大实体经济特别是制造业部门，容易受到国外频繁发生的金融危机冲击，导致中国以银行为主的金融体系容易受到外部金融危机的频繁冲击，这就催生中国政府产生对国内金融体系进行政府控制和干预的内生需求，强化了“国外金融冲击-出口波动-GDP增长波动-国内金融市场风险加大-政府干预”的外需影响型金融发展路径依赖特定模式；另一方面，依赖低成本、低技术、劳动密集型的中国企业出口代工模式，导致中国的产业部门并不能自我内生出对金融高端化发展的内在需求，低端的出口模式只需要低端的金融服务。因此，中国当前的这种低端出口依赖模式已经很大程度上限制了中国金融体系高端化的发展路径。二是房地产拉动依赖性发展模式的锁定效应。地方财政收入、地方官员寻租收入、金融机构收入以及投资投机者收入“四位一体”的激励相容机制下，中国现阶段的经济增长在较大程度上陷入了房地产投资拉动型增长模式，从而形成对“房地产投资需求+银行信贷扩张”依赖型的金融体系盈利与扩张模式。这种房地产依赖模式对中国金融体系造成的后果是：中国的各类金融体系均以房地产行业能够提供的贷款利率作为全社会的期望贷款利率，而房地产行业高速发展时期的平均净利润率可以达到30%～60%，造成中国以银行为主的金融体系对其他行业比如制造业所索取的市场真实贷款利率不会低于20%，远远超过制造业自身正常净利润水平所能承担的借贷成本。实质上体现了中国金融体系对实体经济的“掠夺之手”效应。三是利益集团的俘获效应。现阶段不容忽略的是，地方政府及官员、银行金融机构、房地产开发商及投机者这三大与房地产紧密相关的利益相关者，已经在中国国内形成了巨大的利益集团：地方政府会利用对土地要素的所有权和控制权，通过卖地收入来维持当地的财政收入。并且，各级地方官员会利用对房地产行业各个环节掌控的权力来进行寻租活动，满足个人私利；银行等金融机构通过房地产行业的各个环节来获取房地产行业的巨大利益剩余，维持超额的金融垄断利益；房地产开发商以及房产投机投资者利用房地产的持续上涨，来获取额外的投资收益。这三大利益相关者以房地产行业的巨额利益为纽带“不自觉”地形成利益集团，已经“自发”地成为维护房地产泡沫的利益集团，从而固化了中国当前以房地产投资推动的经济发展模式和房地产依赖型的金融压制体系。 其次，导致中国经济潜在增长率的持续下降以及经济结构转型升级能力的弱化。中国现阶段的“银行+房地产”式的金融体系发展模式，造成了金融体系的三大错配――期限错配、结构错配和方向错配，导致了中国经济潜在增长率的持续下降以及经济转型升级内生动力的弱化。具体表现在：（1）二元分割的金融压制体系导致银行信贷投放集中于政府基础设施项目、土地开放项目、房地产相关行业等部门，而真正需要资金的新兴战略企业、高创新企业以及对调整经济结构具有决定作用的中小微企业部门却被排斥在正常的金融体系之外。导致中国当前的金融体系对企业自主创新能力的提升产生了相当程度的抑制效应，造成特定行业的产能过剩现象的发生；（2）“货币空转”和“挤出效应”现象突现。2000年以来，中国逐步出现了制造业部门和金融部门利润率差距分化加大的现象，金融与制造业部门净利润率的差距由2000年的4%逐步扩大到2013年的8%以上，2013年金融部门的净利润率达到16%，远超制造业部门的8%。数据来源：作者根据历年《中国统计年鉴》《中国工业统计年鉴》数据整理计算获得。与此同时，出现的另一个重要背离现象是，中国不断攀升的社会融资总量以及表外融资与债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速、宏观经济产出持续下降以及实体经济部门普遍出现的融资难融资贵等现象，却形成了巨大的反差和背离。事实上，中国金融体系释放出来的货币并未进入实体经济部门，并没有对实体经济中的工业生产、制造业投资以及生产性服务业发展形成支撑作用。林毅夫、孙希芳、姜烨：《经济发展中的最优金融结构理论初探》，《经济研究》2009年第8期。相反，而是在金融虚拟经济部门内形成了“空转”式循环，导致了中国货币政策的微观传导机制的失效。而且，银行资金进入股市，信托公司、高利贷等机构，以及实体经济的“虚拟化”，这对中国实体经济部门的转型升级投资和自主创新能力提升造成了突出的 “挤出效应”；（3）导致货币产出效率和社会整体投资效率急剧下降。金融危机以来，中国“货币超发”现象日趋严重与中国的货币-经济产出效率大幅下降有直接关系。中国货币流通速度在经济危机中急剧下降，由2008年的063急剧下降至2012年的051，货币流通速度下降近20%，货币流通速度下降，因而货币扩张对经济产出的刺激效果下降。张茉楠：《中国经济新阶段需要创新经济治理框架――2013中国宏观经济走势与未来政策取向》，《发展研究》2013年第11期。始于1994年的中央和地方的财税分权体制改革，极大地激励了各级地方政府对地方银行体系信贷资源的控制动机以及土地财政依赖型的发展驱动模式，大量增量资金投向投资驱动型的领域，导致全社会财政资源的严重错配和投资效率的大幅降低。
最后，加剧了经济运行风险和经济领域泡沫的膨胀。一方面，金融体系资金在房地产行业内部的循环，成为推动中国房地产价格持续上涨乃至房地产泡沫形成的重要动力源之一。通过金融体系这个核心环节的联结和传递，中国的房地产行业中已经形成地方政府的土地财政依赖体系、地方官员权力寻租活动、金融机构谋求高额收益、房地产商赚取超额利润、社会投资投机者寻求快速财富积累的巨大利益集合体，成为支撑和催动中国房地产价格持续上涨和泡沫形成的社会利益集团。“银行信贷、房地产投资拉动、地方财政收入、招商引资优惠条件”的地方政府发展模式，将房地产泡沫风险、地方债务风险和金融体系风险紧密连在一起，成为现阶段中国经济增长在短期内难以消除和解决的巨大风险来源。另一方面，金融资金在金融体系内部的循环，造成整体经济债务比率的持续上升以及银行隐性不良资产的高风险。实际上，中国金融体系的“金融空转”以及流动性自我循环与膨胀，均蕴含着巨大的金融风险，一旦经济增长出现持续较大幅度下行状态、面临通缩风险的概率加大或者受到外部金融危机的冲击，金融风险就可能会集中爆发，成为诱发经济危机的重要因素。
三、现阶段中国金融体制改革的基本目标与内在逻辑
基于以上分析，针对中国金融压制体制的基本特征以及造成的问题与风险，现阶段中国金融体制改革的核心目标应该是：（1）瞄准与经济结构转型升级相关的内在需求；（2）瞄准与企业自主创新能力提升与创新型驱动发展国家战略实施相关的内在需求；（3）瞄准与服务中小微实体经济全程发展相关的内在需求；（4）瞄准与扶持居民消费能力合理稳步扩张相关的内在需求；（5）力主在全面改革中逐步控制和抑制房地产泡沫风险、地方债务风险与金融体系内在风险。曹凤岐主编：《金融市场全球化下的中国金融监管体系改革》，经济科学出版社，2012年，第35页。具体来看，中国现阶段金融体制改革可能的内在逻辑可从以下三个方面来加以理解：
1.金融中介机构的改革思路与次序
第一步：适当调整准入门槛和监管机制，增加中小银行机构的供给数量，通过有针对性地扩大中小微企业等实体经济的银行贷款覆盖面，逐步解决融资难问题。中国现行的银行体系结构存在的一个突出问题就是，政府干预与控制下的银行机构体系与实体经济的规模分布和内在需求，存在严重的不配合现象：金融机构规模的不契合和融资内在需求的不切合。现行银行体系是以严格防范贷款风险和谋求商业利润为核心目标的，而谋求商业利润基本是以社会中能够提供最高贷款利率的房地产行业盈利水平作为参照利率。中国银行体系现行的严格要求与中小微企业和民营企业发展阶段的内在需求并不切合：一方面，出口导向发展背景下的中国绝大多数中小微企业在全球价值链分工体系中本身就是处于微利状态，根本就没有能力支付15%以上的银行贷款利率；另一方面，中国现阶段形态多样的以劳动密集型生产方式为主的中小微企业，不能够满足银行机构按照零风险需要严格设计的抵押担保机制要求，因此，银行体系现行的严格监管机制以及绝对利益导向的发展模式，已经不适合中国现阶段中小微企业的实际能力和运行模式。基于以上认识，提高中小银行机构数量与强化银行机构的适度竞争性是金融中介体系改革的第一步。
第二步：调整对银行业的风险管控机制，通过促进银行效率提升来降低银行体系的交易成本和贷款成本，解决融资贵问题。特别需要重视的是，当前增加中小银行机构以提高银行业的竞争度，并不能从根本上解决银行体系索取的贷款利率水平超过中小微企业实际支付能力的内在矛盾。现阶段，与降低银行业的进入壁垒、增加中小银行机构数量相配合的银行业改革政策，是进一步合理规范银行特别是对中小银行业的风险监管机制，通过激励银行业进行业务创新和风险管理能力的提升，来降低银行业的整体成本，从而为降低银行业贷款成本创造内部条件。 第三步：通过鼓励银行业以混业经营为主的制度创新，扩展中小银行机构的业务创新范围，以覆盖中小微企业的自主创新能力提升和长期发展的全程性服务需求。在中小微企业发展到一段阶段后，需要鼓励中小银行机构的业务创新和混业经营，通过中小银行机构向天使基金、担保机构以及投资银行业务的扩展与融合，来满足中小微企业的全程性发展需求。解决中小银行机构服务中小微企业的风险控制和盈利难题，平衡贷款利率的高低和贷款收益。中小银行机构可以在中小微企业发展初期收取相对降低的贷款利率来扶持企业成长，而在中小微企业发展成为较大规模企业阶段收取相对较高贷款利率来弥补和平衡初期收益，同时通过全程服务中小微企业的各种业务需求来实现银行总体盈利的动态长期均衡。
2.金融市场的改革思路与次序
第一步：规范企业制度、法制环境和监管机制。由于银行体系本质上是与中国现阶段的产业结构特征和技术特征相契合的，因此，现阶段金融市场发展并不是采取排斥银行金融中介机构发展空间的策略，二者应是功能互补的发展格局。金融市场扩张和改革的前提是金融外部的企业市场机制改革必须到位，中央和地方的财政分权体制等一系列关系必须理顺。
第二步：构建多层次资本市场。从现实来看，构建多层次资本市场的核心是提高金融资源的市场配置效率，主要途径包括：一是发展非银行金融机构，包括保险、券商、信托、期货、基金、PE等；二是发展信贷以外直接融资市场，包括股票、债券、资产证券化等；三是发展民营金融机构，股票市场发展的重心将转移至创业板以及场外市场，逐渐形成“正金字塔”型的资本市场结构。
第三步：妥善考虑开放资本市场的时机。在当前金融扭曲以及金融压制体制没有得到解决的情况下，资本账户开放带来的后果很有可能是增大金融风险与危机爆发的概率。特别是在当前经济增速持续下行后部分地区房地产泡沫破没产生的地方债务风险问题、利率市场化问题、国企改革问题等等还没有解决之前，这些因素就决定了中国资本项目下的开放不可能是一步到位、完全彻底的开放格局。
3.金融监管的改革思路与次序
第一步：全面规范政府对金融市场的干预机制，全面推进利率市场化改革。短期来看，适当降低和创新银行体系对实体经济贷款活动的保障资质机制和监管机制，减少和消除政府干预对金融体系的不合理作用，强化市场主体的法制建设，构建升级版的金融生态环境。
第二步：构建中央和地方相互补充的多层次金融监管机构。随着中国金融业混业经营的发展，多层次金融市场包括了金融衍生品市场形成与发展，以及金融市场国际化的深化，但当前实行的严格的分业金融监管体系，已经很难适应中国经济的创新驱动发展战略的实施。从较长时期来看，中国必须实现金融统一监管或综合监管的改革，变分业监管为统一监管，建立统一监管、分工协作、伞形管理的金融监管体系。
第三步：稳步实施和推进金融对外开放。中国的金融改革推进步骤以及金融体系的对外开放，实质上是受到国内经济结构调整、市场化推进进程以及利益集团的阻力等方面重要因素制约的，金融监管机制的改革因而也是受到国内这些重大因素制约，因此，中国的金融改革步骤需要与中国金融调控监管的能力相适应，特别在中国金融对外开放的问题上，更是如此。
作者单位：中国人民大学经济学院
责任编辑：牛泽东
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