中国资产价格将再起惊涛？
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作者: 石 磊
美国次贷危机爆发后,国际资本的动向愈发引人关注｡对于中国资本市场特别是中国股民来讲,国际资本如何运动将别有意味｡本文作者是中国银行全球金融市场部的分析师,他的研究结论可能会让中国股民“心情不错”｡作者在文中指出:
沪深300指数在今年2月份的走势与非贸易外汇储备的增长出现了背离｡这种方向上的暂时性分离,可能意味着新进入境内的资金正处在潜伏状态,正处在逐步对人民币资产建仓的过程中｡两者趋势不可能长期背离,必将回归长期一致关系｡这可能预示着未来A股市场将迎来迅猛上涨的资金市行情｡
当去年第三季度美国次贷危机令众多国际金融机构深陷流动性不足的困境､而中国国内A股和楼市都呈现出调整态势的时候,国际资本有从中国市场上抽离的迹象,因为那些出现流动性危机的金融机构需要资金周转,而且国内投资品收益率也开始下降｡不过,情况可能已出现了扭转,境外资本可能正在重新大规模地进入我国境内｡
2008年第一季度我国外汇储备超预期增长,较去年同期增长近40%｡由于目前尚无法确定“热钱”的准确定义和衡量指标,因此,笔者使用除贸易顺差外中国外汇储备月度增长数额来粗略地描述投资性资本的净流入｡笔者发现,如果将这一指标做季节性调整､提取其中的趋势性因素就可以看出,这一指标在2007年4月进入下降通道后,自2007年11月又重新开始上升,且上涨速度很快｡这反映出投资性资本正在加速涌入我国｡2008年1~2月的这一数据,已经与2007年3月的前期高点相当｡
境外资本随风潜入
那么,这些投资性资本为何又重整旗鼓､浩浩荡荡而来呢?笔者考察了非贸易外汇储备增加与人民币对美元升值预期､人民币资产收益率以及中美利差的关系,以寻找影响非贸易外汇储备增长的关键因素｡
通过比较历史数据(参见图1)可以看出,我国非贸易外汇储备增加与人民币境外NDF(非交割远期)市场的升值预期有较好的一致性,特别是短期内的波动一致性很高｡至于2007年8~10月,人民币境外升值预期逐步升高而非贸易外汇储备增长却快速下降,这一背离主要是由次贷危机爆发致使部分外资抽离引起的,而2007年11月以来,两者又开始同步上涨｡这一关系显示出,人民币境外升值预期是影响境外资金流入境内的重要因素｡境内升值预期变动趋势与境外保持一致,只是幅度略有减小｡
那么,境内外对人民币对美元升值预期为什么会在2007年11月突然上升呢?通过比较境内外人民币升值幅度预期和现汇月度平均汇率变化趋势不难看出,2007年11月,现汇市场上人民币对美元月度升值幅度超过10‰,近两倍于历史平均月度升值幅度,这引发了市场对于人民币将加速升值的想像,于是境内外市场对人民币升值幅度的预期大增｡可以说,现汇市场上人民币对美元的加速升值,是人民币升值预期大增的重要原因｡
不过,大规模流入的境外资金恐怕不是仅仅搏得10%左右的升值收益就能满足的｡通过比较非贸易外汇储备增加额与沪深300指数月环比变化的四个月移动平均曲线(参见图2)可以看出,非贸易外汇储备的增加与沪深300指数有趋势上的一致性,但这一一致性在2007年末被打破;从短期波动来看,2006年时非贸易外汇储备与沪深300指数同步变化,而2007年起呈现出非贸易外汇储备变化提前沪深300指数2~3个月,但这一关系在2008年初也被打破｡
这一现象说明,2006年时,境内股市的高收益率吸引了境外资金的涌入;而2007年境外资金掌握了主动权,境内股市随境外资金流入流出的变化而变化｡至于2008年初这一关系被破坏,可能有两个原因｡一是境内美元加快结汇造成的非贸易外汇储备加快增长｡笔者考察了人民银行公布的金融机构信贷收支表中外汇存贷款的变化后发现,经过季节性调整后,境内企业和居民的外汇存款增量自2007年第一季度就出现了趋势性下跌,三､四季度出现明显的负增长｡由此笔者推断,企业和居民在人民币加速升值的背景下持有美元的意愿降低｡而外汇贷款增长趋势自2007年第二季度开始明显增加,这也主要是受到人民币升值预期快速增长的影响,以美元标价的负债在未来价值较低,刺激了外汇贷款的快速增长｡尽管大部分外汇贷款原则上不能结汇,但企业往往通过其他途径变相结汇｡境内美元的快速结汇可能是外汇储备快速增长的原因之一｡
那么,境内美元的结汇是不是能够完全解释2007年11月以来非贸易外汇储备的增长呢?假设外汇贷款全部在境内结汇,并且外汇存款的减少也全部归为结汇的结果(当然这并不可能),笔者发现,非贸易外汇储备增加与外汇贷款增加和外汇存款减少仍存在较大差额,这一差额自2007年11月起开始增长,并持续至2008年2月｡况且,由于外汇贷款不可能全部结汇,因此必将低估了这一差额,实际增长趋势可能比数据显示的更加猛烈｡这一指标在一定程度上显示出,境外资金在2007年底2008年初正加速涌入我国(个别月份可能存在央行与金融机构的特殊交易,但对趋势性影响不大)｡
但问题又来了:沪深300指数在2月份的走势与非贸易外汇储备的增长出现了背离｡股指的下跌一方面是因为估值水平已经较高,另一方面是基金分红等季节性因素造成的｡非贸易外汇储备增长与沪深300指数方向的暂时分离,可能意味着新进入境内的资金正处在潜伏状态,并正处在逐步对人民币资产建仓的过程中｡两者趋势不可能长期背离,必将回归长期一致关系｡这可能预示着未来A股市场将迎来迅猛上涨的资金市行情｡
除了资本市场收益以外,中美利差是不是影响非贸易外汇储备变化的一个重要因素呢?笔者同样考察了2006年以来的中美1年期利差变化与我国非贸易外汇储备的变化后发现,中美利差仅仅在2007年11月后与非贸易外汇储备增加有一致的走势,但由于这一时段仅有四个月,因此无法判断其统计意义上的显著性｡而在2007年11月以前,它与非贸易外汇储备增加额无明显的一致性走势｡因此笔者推断,中美利差由负转正,即使是影响非贸易外汇储备快速增长的一个因素,也不会起关键作用｡
推动人民币资产价格
重新增长
基于以上分析笔者认为,如果把2007年11月以来非贸易外汇储备快速增加的原因,归结为人民币升值预期提高､中美利差由负转正并逐步扩大､人民币资产收益率较高三种因素的话,那么中美利差的影响应该是最弱的｡近几年来非贸易外汇储备变化的历史表明,境外资金追逐的是人民币资产的高收益率,特别是A股市场的高收益,其在2007年的表现已经证明它对A股有很强的影响力｡而人民币升值幅度预期的快速上升有可能促使境内居民和企业进一步减少美元头寸,并刺激境外资金的涌入,从而使得非贸易外汇储备在2008年初增长迅猛｡境外资金的大规模涌入必将推动包括股票和房地产在内的人民币资产价格重新快速上升,这将使得我国股市的泡沫化程度重新加剧甚至有超过2007年的可能｡目前看来,境外资本已经掌握了A股的主动权,3~4月股市的大幅震荡正是境外资本重新积累低价筹码的最佳环境｡一旦外资积攒筹码完毕,如果再配合政府救市的政策,A股必将重新崛起,股指增长可能超过2007年｡股市的重新上涨可能会暂时让本已笑容不在的国内投资者们重新喜上眉梢,但笔者认为,好景不会太长,暴涨之后必是暴跌,“牛市下半场”迎来的将是更疯的牛,投资者必须保持清醒的头脑｡
对于宏观调控来说,我们应该看到,宏观调控所追求的国际收支平衡应该是动态的平衡｡历史经验告诉我们,这一动态平衡存在周期性｡这一周期一般是以贸易顺差稳步增长引起经常项目顺差增加,国内企业利润快速增长,而后伴随资本项目顺差稳步增长,使得本币升值压力上升｡本币升值过程中,经常项目顺差逐步降低,但本币升值会刺激追逐绝对回报的国际资本快速流入境内,以债务或股权投资的形式参与到国内经济､金融体系中来,这使得资本及金融项目顺差快速上升,此时,国际收支总体仍然处于大额盈余,推动本币继续升值｡受本币升值的不利影响,贸易顺差快速减少,国内企业利润下降,本币资产收益率降低,对国际资本吸引力降低,从而导致国际资本流入降低,此时本币开始由升值转为贬值,这一过程可能触发资本大量外逃,从而引发国内金融动荡｡当本币贬值到足够程度时,受益于本币贬值的出口将会重新增长,贸易顺差开始增加,从而完成一个循环｡这一循环存在于众多的发展中经济体,如果该经济体的金融体系存在漏洞,那么一个循环就意味着一场金融危机｡
笔者认为,我国目前正处在经常项目顺差回落､资本及金融项目盈余快速增长的阶段,如果采取加速人民币升值的策略,将造成资本及金融项目盈余爆发式增长(尽管我国资本账户仍未完全开放,但国内资本市场与非贸易外汇储备增长的高度相关也反映出外汇管制难度正在加大)｡国内金融及经济体系中国际资本进入过多,将为未来的调整埋下隐忧｡因此,对外稳定甚至降低人民币升值速度以降低人民币升值预期,同时针对国内高通胀的现状,在国内逐步收紧货币政策并酌情加息,以稳定人民币资产的收益率,才能为下一阶段我国国际收支的动态调整做好准备｡
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