“互联网+”背景下我国货币政策中介目标的选择研究

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　　摘要：各国中央银行运用货币政策需要借助中介目标间接实现货币政策的最终目标。中介目标是中央银行货币政策影响 宏观经济运行的连接点与传送点，是一国货币政策体系的重要组成部分。随着我国经济形势的变化，我国货币政策利率传导途 径的效率不断提高，利率中介目标的可测性、可控性与相关性也都在不同程度上提升，对我国货币政策中介目标的选择也需要 重新审视。本文对两种框架、两个目标的选择进行了比较，并在最后提出了建议。
　　关键词：货币政策;中介目标;三性原则
　　doi：10.16083/j.cnki.1671-1580.2020.03.042
　　中图分类号：F822    文献标识码：A    文章编号：1671—1580（2020）03—0183—04
　　自1998 年中国人民银行取消了对国有商业银 行的贷款规模限制以来，经济的宏观调控方式开始 由直接转变为间接，从这时起，央行开始根据经济 形势、通胀水平等多种因素来确定基础货币的数 量。货币数量及利息价格是研究货币政策理论的永 恒课题，尤其是在我国新常态的发展环境和金融脱 媒的发展趋势下，货币政策的调控便更难绕开两个 问题：一是以货币的数量为中心还是以利率为中 心，二是利用数量型传导框架还是价格型传导框 架。对货币政策框架和中间目标的选择目前主要有 两类，一者关注货币供应量，一者基于价格，其核心 是利率。研究选择哪类中间目标的现实意义在于为 货币政策有效作用于最终目标建立一条无障碍的 通道。
　　一、文献综述
　　近年来，随着 M2 与 GDP 比率逐渐膨胀、利率市场化改革效果显著、互联网金融的迅速发展等原 因，利率这一中间指标的显著性在我国逐步增大。 学者们的研究普遍表明，我国也应逐渐从控制货币 供应量来控制经济的策略转变为以利率影响经济 行为的策略。徐厦楠（2004）认为央行对利率的行政管制制约了我国对宏观经济调控的效率。潘耀明（2008）认为我国利率传导渠道不够畅顺，货币供应量的效果仍较显著。中国人民银行南通支行的研究表示，货币供应量的变动对货币市场的利率变动影响显著，但是货币市场利率传导至资本市场利率受 阻。窦鹏鹏（2018）利用 Granger 因果检验和方差分 解得出，利率（同业拆借利率与债券回购利率等）比 广义货币 M2 对宏观经济的边际影响更为显著。郭 豫媚等（2018）认为，虽然我国货币市场利率对资本 市场利率传导效率随着利率市场化改革有所加强， 但是从价格型货币政策调控的角度来看仍不够显 著。
　　二、数量型与价格型调控对比分析
　　金融价格传导框架主要有传统利率传导渠道： 央行操作 → 利率变动 → 投资变动 → 总需求变动→  总产出变动，托宾 Q 理论、财富传导机制以及汇率传导机制等，强调通过考察货币政策对于利率、 汇率资产价格影响而判断货币政策对总目标影响 的效用。而货币传导论认为货币对经济的影响不需 要利率这个中间途径实现，而是通过货币供应量实 际余额来影响人们的消费投资，从而影响总需求、 总产出。
　　前央行行长周小川曾指出，货币的数量和价格 存在线性的对偶关系。一般情况下，增加货币的供 给量就会使利率降低。但是，基础货币投放的方式 不同导致数量与价格的关系并不稳定。在以往外汇 占款被动投放为主的年代，企图控制货币市场的基 础利率是极难的，因为央行只能通过工具收缩货币 供应量，即只能使货币市场利率上升，结果就是总 货币投放规模相同，但货币市场回笼，其他的市场 投放，价格型调控并不具备基础。随着我国货币工 具的更多应用，SLF、MLF、PSL、SLO 等对利率走廊 构建的积极作用显著，互联网金融的突起使利率市 场化进程加快，价格型调控成为可能。
　　三、我国货币政策中间目标的选择
　　中央银行在选择中间目标时，通常考虑三点：中间目标是否可测、是否可控及其相关性如何。在以往，央行有把握将货币供应量进行比较精确的统 计，可以将货币供应量通过政策法宝控制在一个精 确的范围内，并且广义货币供应量 M2 增速长期与 GDP 增速相匹配也说明货币供应量与最终政策目 标有紧密关系。但现在，一方面，2018 年的政府工作报告中首次未指出年度 M2 增速目标，是否说明 M2增速的重要性需重新审慎。另一方面随着经济形势变更，互联网金融的发展使资金存在空转现象，M2 的计量在空转中被变大，与 GDP 的增速有脱离之势。货币供应量是否仍然适应三性原则有待考证，本文将从可控性、可测性、以及相关性三个方面讨论利率和货币供应量谁更适合作为货币政策中间目标。
　　（一）可测性
　　可测性指的是政策制定者能否对中间目标进行准确测量。数量型货币政策的中间目标明确，即 广义货币 M2。其一，近年来，由于互联网金融的发 展，资金经常发生在多个账户中“空转”的现象，对 于“空转”的这部分资金是否应计入货币供应量，学 者之中一直存在着争议。其二，互联网平台使资金 的流动性变大，使资金转换成本降低，“余额宝”、 “财付通”、“零钱通”等一系列“影子银行”一方面加 速了货币的转化速度，货币可以在交易中快速实现 “余额宝”→“支付宝”→“余额宝”这一基金转化 为现金、现金再转化为基金的过程，另一方面这些 “影子银行”的业务又不纳入 M2 的计量之中，这在无形之中又增大了测度货币供应量的难度。所以货币供应量这一目标在互联网金融快速发展的今天其可测性会被削弱。
　　利率方面，互联网金融的发展改善了利率的可测性。随着金融脱媒的进程，利率变得更加透明，人 们对利率信息的获取也变得更容易。以 shibor 為例， 人们可以每天上午九点半准时从网上获取十八家 银行组成的报价团给出的上海银行间隔夜、七天拆 借利率。
　　（二）可控性 　　货币供应量 M=基础货币 B*乘数 m，货币供应 量的可控性也就由此衍生成了两个部分，一部分是 基础货币供应量，一部分是对乘数的预测，央行对 基础货币可以通过多种手段灵活控制，对其控制不 成问题。但是另一方面，乘数在近些年来却有着较 大的波动。
　　假定不考虑定期存款与活期存款比例问题，由货币乘数m= [MB] = [C+DC+R] ① = [1+crd+e+c] ②（C 代表现金数量;D 代表基础存款;R 代表派生存款;e 代表超额准备金率，c 代表现金漏出率）公式可知，影响货 币乘数的因素是多方面的。下面将基于第三方支付 的广泛应用，讨论互联网金融对货币乘数的影响。
　　（1）数据说明
　　本文采用 2013-2018 年的季度数据，包括 M0、 M2（由于目前没有直接的现金漏出率数据，本文假 设在不考虑其余因素的影响下以 M0 与 M2 的比率 代替现金漏出率的变化）以及第三方支付成交量。
　　（2）模型建立
　　以 M0与 M2 的比率作为被解释变量，为保证数据的平稳性以第三方支付成交量的增长率 G（Y）作 为解释变量建立回归方程：
　　G（Y）=[β][0]+[β1] [M0M2]
　　对两变量进行ADF检验，检验结果如下：
　　由表一可知，第三方支付的增长率为平稳序列，由表二可知M0 与M2 的比率也是平稳序列，故可以对二者进行Granger因果检验：
　　如表三，拒绝G（Y）不是[M0M2] 的Granger 原因的假设，且[M0M2] 对 G（Y）影响显著，由货币乘数公式可M2知，第三方支付会通过影响现金漏出率进而在一定程 度上影响货币乘数，对货币供应量可控性造成影响。
　　另一方面，随着第三方中介机构和诸如淘宝、 天猫等第三方平台的成交量的增加，第三方中介机 构会向银行系数存入存款，银行得到这一部分存款 并扣除要上缴的法定存款准备金后，会向市场发布 更多的貸款，这在无形中使得货币的供给量在不经 过乘数的翻倍之前就从 C+D 变成了 C+D+r[d]*y[a]，在另一方面影响了货币供给量的可控性。
　　（三）相关性
　　2019 年 9 月，我国的 M2 与 GDP 的比率接近到200%，二者脱离程度呈逐年扩大趋势。这与现阶段 经济的下行有密切联系，央行主要通过向商业银行 增加流动性来增加货币供给量，而目前我国普遍存 在的一种现象是大型企业因为发行债券和票据进 行债务融资的低成本而不愿意寻求贷款，小微企业 因为自身经营规模和偿债能力的局限性往往不符 合银行贷款的标准。这就导致商业银行难以寻找到 合适的放贷企业而出现惜贷现象。另一方面，投资 者们为谨慎起见，往往会选择尽量避免投资风险， 使其货币资金在不同账户和金融工具中周转，却始 终没有进入实体经济之中。
　　在利率方面，相关性在一段时间内也具有争议。毫无疑问通过调节利率引起消费、投资等经济 变量是可行的，但问题在于，影响经济变量的主要 利率是各大银行对企业和个人的贷款利率。（如图 1 所示）
　　长久以来，各银行因对市场供求状况和客户风 险溢价的判断不够精确而导致缺乏强大的自主定 价能力，央行必须通过规定存贷款基准利率来进行 对贷款利率的指导，这就导致贷款基准利率取代了 市场利率成为调节银行贷款利率的最主要因素。市 场利率反映资金供求关系，其自身波动会引导资金 在实体经济中重新配置，同时消费和投资对市场化 的利率而利率具有较大弹性，使货币政策的市场利 率传导渠道较为顺畅。利率传导的初衷是央行通过 货币政策间接调节市场利率进而作用于贷款利率， 显然贷款基准利率的存在使得市场利率不能有效 地导向贷款利率，削弱了市场利率与最终政策目标 的相关性。
　　为了凸显市场利率在经济中的重要性，我国也在一步步地进行利率市场化改革。2013 年我国全面放开了金融机构贷款利率管制，取消了利率下限， 并建立贷款基础利率 LPR 报价机制。但是在当时因为金融市场缺乏定价能力而保留了贷款基准利率， 所以十家报价行的报价多参考贷款基准利率并在 其基础上加减点，这就造成了 LPR 的市场化程度不高。此时虽然央行为了鼓励银行以低成本给企业放 贷而通过货币政策释放流动性，但由于大部分银行 报价仍非市场利率，还是在一定程度上阻碍市场利 率向实体经济传导。为解决这一问题，在今年八月 进一步对 LPR 进行改革，由原来的参照贷款基准利 率改为公开市场操作利率（主要指 MLF）加点，打通 了市场利率向贷款利率的传导，降低实体经济融资 成本。通过一系列的改革，利率这一中介目标与最 终调控目标之间的相关性得到了较大提升。
　　四、结论与建议
　　由于互联网金融的发展，货币供应量的中介地 位受到了冲击，主要是受货币流转速度和资金空转 现象的影响。数量型调控的一个最重要渠道是信用 派生渠道，互联网金融下影子银行快速发展，但由 于各互联网金融平台主要从事金融中介活动，具有 类银行功能，却并非存款性金融机构，因此其业务 并不纳入 M2，致使 M2 难以完全涵盖流动性状况， 同时这些影子银行又加快了货币的流动速度，所以 以信贷为目标的传统调控模式的效力被削弱。
　　通过 Granger 因果检验，第三方支付、p2p 通过 影响现金漏出率进而影响货币乘数，对货币供应量 的可控性造成冲击。
　　有关培养利率中间目标的建议：
　　第一，虽然利率随着经济形势变化逐步有取代货币供应量成为最优中介目标的形势，但是目前利率这个目标却仍然存在一些问题，LPR 报价机制的 改善并不能成为利率市场化的收官之作。
　　第二，利率传导需要市场利率传导向长期利率 才能影响投资和消费，进而影响需求和产出，而贷 款市场报价利率以 MLF 作为参照其实是有一定的 不足之处。目前 MLF 利率最终还是由央行决定，如 果运用不好反而会与初衷相左。当前的 LPR 报价机 制应该作为降低三农和小微企业融资成本的暂行 办法，央行应充分发挥利率招标针的市场机制使 MLF 交由市场决定。 　　第三，继续培育以 SHIBOR 等银行间短期利率 为核心的市场利率体系，并通过收紧利率走廊向金 融市场释放信号、引导市场预期，这样一来可以倒 逼银行练好内功，切实提高定价能力。银行主动公 允定价，市场化的最终目的也就达到了，自然打通 政策向短期利率、短期利率向长期利率、长期利率向实体经济的传导途径。
　　[参考文献]
　　[1]邓雄.利率市场化条件下货币政策传导渠道的转变[J].理论 研究，2015（6）.
　　[2]郭豫媚.中国货币政策利率传导机制[J].金融研究，2018（12）.
　　[3]顾海峰.互联网金融对货币政策有效性的影响[J].金融理论 探究，2018（1）.
　　[4]盛松成.中国货币政策的二元传导机制[J].经济研究，2008（10）.
　　[5]窦鹏鹏.中国货币政策利率传导状态的实证研究[J].经济体制改革，2019（3）.
　　[6]中国人民银行惠州支行课题组.互联网金融对货币政策传导的影响研究[J].货币政策研究，2016（3）.
　　[7]张文庆.互联网金融对传统货币政策影响的实证研究[J].烟台大学报，2015（5）.
　　Research on the Choice of Intermediary Target of Monetary Policy in
　　China under the Background of "Internet Plus"
　　QIU Xiaoxi， GUO Dingheng，CUI Bingqun
　　（Shandong Agricultural University， Tai 'an Shandong 271000， China）
　　Abstract： the use of monetary policy by central banks in various countries needs to indirectly achieve the ultimate goal of mon- etary policy with the help of intermediary objectives. Intermediary target is the connection point and transmission point of central bank monetary policy affecting macroeconomic operation， and it is an important part of a country's monetary policy system. With the change of China's economic situation， the efficiency of interest rate transmission path of monetary policy in our country is con- stantly improving， and the testability， controllability and correlation of interest rate intermediary target are also improved to varying degrees. The choice of monetary policy intermediary target in our country also needs to be re-examined. In this paper， the two frame- works and the selection of the two objectives are compared， and some suggestions are put forward at the end of the paper.
　　Key words： monetary policy; intermediary goal; three principle
　　[責任编辑：盛暑寒]
　　收稿日期：2019—11—11
　　作者简介：邱小溪（1999—），女，山东淄博人，山东农业大学，会计学专业本科在读。研究方向：会计学。
　　郭丁亨（1999—），男，山东济宁人，山东农业大学，金融学专业本科在读。研究方向：金融学。
　　指导教师：崔丙群（1981—），男，山东泰安人，山东农业大学，经济管理学院（商学院）副教授，管理学博士。研究方向：金融理论与政策、金融投
　　资与管理。
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