投资银行声誉和IPO抑价关系研究
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作者: 孙亮 管如亮
摘要：我国证券市场发展时间较短，IPO抑价率远高于西方发达资本市场。在很大程度上，投资银行未能实现定价功能。一般来说，投行声誉越高，执业质量也越高，IPO抑价率会相对低。因此，本文采用实证研究方法，验证投行声誉和IPO抑价率之间关系。结果发现，我国证券市场两者不存在显著相关关系，这说明我国投行声誉机制还不健全。本文据此提出若干建议措施。
关键词：投资银行 声誉 IPO抑价 关系
一、引言
中国证券市场产生于上世纪90年代，与西方发达国家相比，我国证券市场发展较晚，还不太成熟。我国IPO抑价率偏高，很多新股IPO抑价率超过100%，远高于西方发达资本市场。这说明我国投资银行没能充分发挥定价功能我国的企业上市保荐制度市场化程度还不够高，导致投资银行没能有效发挥信息中介功能，这对发挥投资银行的声誉机制是不利的。因此在这一背景下，研究投资银行声誉的有效性就有了实际意义，从实证方面验证我国投资银行声誉与IPO抑价率之间的关系，研究中国资本市场中投资银行是否建立有效的声誉机制，是否真正做到优胜劣汰。本文通过实证研究手段，分析投行声誉和IPO抑价率之间的关系。
二、研究分析和模型假设
（一）样本选择及评价方法
国际上对投资银行声誉的评价方法主要包括C-M方法（墓碑公告）、M-W方法（市场份额法），由于我国投资银行没有墓碑公告，所以大部分研究者以市场份额评价投资银行的声誉。本文借鉴田嘉等人的方法，首先分别计算投资银行承销家数占证券发行市场总承销家数的比重和承销金额占市场总承销金额的比重，然后给予两个比值相同的权重，计算综合市场份额，作为投资银行的声誉指标。即：
RP（投资银行声誉）=承销家数所占市场份额×50%+承销金额所占市场份额×50%
根据上述公式，我们对投资银行声誉进行排序，并将投资银行分为两个等级，1-10名的投资银行为高声誉的投资银行，10名以外的为低声誉投资银行。本文样本选取范围为2006年至2008年在沪深A股上市的264只新股为数据样本进行研究，并以该期间的样本检验IPO抑价率。
（二）模型建立
为了充分说明和解释IPO抑价率的影响因素，本文引入若干控制变量，以充分检验投资银行声誉对IPO抑价率的影响，因此建立如下多元回归模型：
（公式1）
其中，LNSIZE为首次公开发行股票募资额的自然对数，LOT为网上申购中签率，PE为发行市盈率，LR为公司在首次公开发行时流通股在全部股本中所占比例，ROE为公司上市前一年度的净资产收益率。
（三）研究假设
1. 投资银行声誉（REP）与IPO抑价率负相关，即β1＜0
国外一系列学者通过实证研究证明二者之间存在比较显著的负相关关系，因此本文基于该假设以验证在中国资本市场的实际情况。
2. 发行规模（LNSIZE）与IPO抑价率负相关，即β2＜0
从理论上讲，公司发行规模越大，证监会等证券监管部门的审查越严格，信息不对称程度越低，股权越分散，其受到受到炒作和操纵的概率要小于发行规模小的公司。因此，本研究假设，IPO发行规模与IPO抑价率成负相关关系。
3. 网上申购中签率（LOT）与IPO抑价率负相关，即β3＜0
网上申购率越低，说明申购股票的投资者较多，对股票需求较旺盛，这样股票被炒作的可能性比较大，往往会拉升股价，造成较高的IPO抑价率。
4. 发行市盈率（PE）与IPO抑价率正相关，即β4＞0
一般说来，市盈率较高说明公司具有良好的发展前景和盈利能力，这样就会受到投资者的青睐，因此股价会被推高，造成IPO抑价。另一方面，当市盈率过高时，说明股票具有投资泡沫，IPO抑价率会非常高。
5. 流通股所占比例（LR）与IPO抑价率负相关，即β5＜0
流通股是指可以在交易所流通的股份，与之相对应的是非流通股。流通股所占比例高，说明股票供应充足，股权越分散。这样投资者对公司信息获取越有利，IPO抑价率越低。因此，流通股比例和IPO抑价率负相关。
6. 公司上市前净资产收益率（ROE）和IPO抑价率负相关，即β6＜0
公司上市前净资产收益率越高，说明公司盈利能力越强，公司质量越高。这样，公司上市风险越小，IPO抑价率越低。因此，公司上市前净资产收益率应与IPO抑价率负相关。
三、实证检验
在进行回归分析之前，本文首先对各变量进行相关性检验。检验结果显示，LNSIZE、LOT两者之间的相关系数均较高，为0.641，说明发行规模大的IPO中签率往往较高。通过相关性检验表我们还发现，投资银行声誉和公司股票发行规模正相关，说明声誉高的投资银行由于具有较好的职业素质和能力，更可能承接到大的IPO项目。投资银行声誉和IPO抑价率的多元回归结果如下：
表4回归分析表
从上表可以看出，多元回归模型的拟合优度为0.198，F值在0.01的水平上显著，说明本文构建的多元回归模型对IPO抑价率具有一定的解释能力。回归分析结果显示：
（一）β1>0，显著性不高。这与原假设明显不符，这说明在西方市场得到普遍验证的投资银行声誉和IPO抑价负相关的结论在我国并不适用。
（二）β2＜0，在0.01的水平上显著，显著性很高。这与本文原假设相符，说明在我国资本市场中，发行规模越大，股权越分散，受到恶意炒作的可能性越小，IPO抑价程度越低。
（三）β3＜0，但是显著不强。这与本文的假设也相符，说明中签率越高，越能满足投资者的投资欲望，IPO抑价率越低。不过中国资本市场新股发行中签率普遍偏低。
（四）β4>0，并且显著水平很高。这说明公司发行市盈率与IPO抑价率正相关，与本文原假设相符。
（五）β5＜0，这说明流通股所占比例与IPO抑价率负相关，这与原假设相符。但是在统计上显著性不强，这与中国资本市场中流通股所占比例普遍偏低有关。我国大多上市公司流通股所占比例在30%以下，投资者不能充分获得关于公司的信息。
（六）β6>0，显著性不强。这与本文假设不符，公司上市前一年度净资产收益率越高，IPO抑价率反而越高。这说明在我国资本市场中，广大投资者在进行投资时，较少关注企业的投资价值，缺少规避风险意识，投资性投资行为较为普遍。
四、研究结论及建议
通过上述研究我们发现，在中国证券市场，IPO抑价率和投资银行声誉不存在明显的相关关系。这说明我国投资银行没有建立有效的声誉机制，投资银行的市场份额不能完全反映其执业质量。同时，我们还看到新股上市是稀缺资源，中签率偏低，流通股所占比例偏低。因此，本文提出以下建议措施：
（一）推进一级市场改革，提高市场化程度。
目前我国一级市场的市场化程度不高，导致投资银行的声誉不能充分反映其定价能力。因此应继续推进市场化改革，提高券商的定价功能。
（二）进一步推进股权分置改革
目前我国股票的流通股所占比例偏低，大多在20%左右，这不利于证券市场的发展。小股民的权益不能得到保护，因此应进一步推进股权分置改革。
（三）加强对证券市场的监管
目前，股票市场中频频出现了一系列丑闻，一些投行对上市公司进行包装，骗取上市资格。而且，投行也没能有效发挥的定价功能。因此，应加强监管，提高惩罚措施力度。
参考文献：
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