A股市场的盈利效应及其定价能力

来源:用户上传      作者:张兆芹 王秋雨 张少华

　　摘 要：以1997年1月至2020年6月我国上市公司的交易数据和财务数据为样本，基于Fama-French五因子模型分析框架，检验我国股票市场盈利溢价的存在性、产生机制及其定价能力。研究发现，盈利稳健的企业相对于盈利疲弱企业存在明显溢价，且这一盈利溢价不能被市场因子、规模因子、价值因子和投资因子很好解释。机制分析发现，盈利溢价效应在投资摩擦低的公司中更显著，盈利溢价的产生机制符合投资Q理论。包括市场因子、规模因子和盈利因子的三因子模型在我国股票市场具有最好的解释能力，说明A股市场具备对盈利能力做出合理价值判断的能力。
　　关 键 词：盈利溢价;盈利因子;股票收益;五因子模型;投资Q理论
　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2022）01-0039-12
　　DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.01.005
　　一、引言
　　2020年3月实施的新《证券法》，赋予注册制合法地位。伴随着科创板、创业板试点注册制相继落地， 我国股票市场的全面注册制时代越来越近。在注册制之下，证券发行条件松绑，发行新股条件中“具有持续盈利能力、财务状况良好”改为“具有持续经营能力”， 盈利多寡不再是决定企业能否上市的惟一标准。注册制使股票发行能摆脱当前盈利条件的硬性约束，有可能出现上市公司价值与盈利能力的暂时性偏离。但是，盈利能力是企业价值创造的重要引擎，长期来看企业价值终将回归，企业的盈利能力应该能得到股票市场的合理定价。注册制背景下，证券市场治理从行政控制逐步走向市场选择， 证监会只审核信息披露而不再对盈利能力“背书”之后，市场对公司股票价值判断的权力大大增强。 但是从目前已经实施注册制改革的板块来看，尚未盈利公司上市仍需满足一定的预计市值和最近一年营业收入的最低标准， 且自2020年8月创业板第一批注册制企业上市以来，未盈利企业在创业板上市的门槛并未实际开放， 可见A股市场的注册制改革在稳中求进。 因此，研究A股市场是否具备了“自治”能力，能否对企业的持续盈利能力及相应股票价值做出合理判断是具有重要现实意义。
　　本文以Fama-French五因子模型为基本分析框架，探讨盈利能力对我国上市公司股票收益的解释能力。结果发现A股市场存在显著的盈利溢价，盈利溢价的产生机制符合基于投资摩擦的投资Q理论， 盈利因子在A股市场的解释能力强于价值因子和投资因子。这些结论丰富了资产定价与公司金融的相关研究，为股票投资者优化投资决策提供新的借鉴参考。
　　二、文献综述
　　对股票收益影响因素的探讨是金融领域经久不衰的话题。自资本资产定价模型问世以来，众多学者孜孜不倦追寻资本市场的一般变动规律、资本资产价格的共同影响因子，以求构建普适的资产定价模型。从单因子模型到多因子模型，在不断“结构”和“解构”过程中，Fama等（1993）提出包含市场因子、规模因子和价值因子的三因子模型[1]，其建模方式成了后续研究的范本;而Fama等（2015）纳入盈利因子和投资因子的五因子模型进一步将资本资产定价问题的研究推到一新高度[2]。回顾盈利因子的发掘历程，Haugen等（1996）发现了Fama-French三因子模型不能解释的盈利异象，高盈利公司相对低盈利公司表现出更高的预期收益率，存在盈利溢价效应[3]。Fama等（2006）以净利润为基础构建盈利指标，证实了盈利与股票预期收益率间的正向关系， 但是在控制规模和账面市值比的情况下，盈利对预测收益并无新增贡献[4]。Novy-Marx（2013）指出毛利润是衡量盈利能力的最真实的指标，基于毛利润构建盈利指标对股票收益的解释能力不亚于账面市值比[5]。Fama等（2015，2016）正式提出了新增盈利因子和投资因子的五因素模型[2][6]。与此同时，学者们从不同角度对股票市场的盈利溢价效应提供解释，其中两种主要的解释包括：理性预期下的投资Q理论，如Hou等（2015）[7];行为金融角度下的错误定价理论，如Lam等（2016）[8]。
　　我国股市相对美国股市而言尚属年轻。盈利因子在我国股票市场表现如何，国内学者展开了众多研究。赵胜民等（2016）认为盈利因子和投资因子无益于诠释股票组合的回报率[9];李志冰等（2017）发现全样本中经三因子模型调整后盈利效应仍显著，且股改后盈利因子的风险溢价更强[10];张信东等（2018）亦发现我国股市存在显著的盈利效应[11]。Liu等（2019）和张雷等（2020）构建了将盈利股价比因子替换为账面市值比因子的三因子模型， 能比Fama-French三因素模型更好地解释中国的各种股票收益异象，间接说明了盈利能力的重要定价作用[12-13]。关于盈利溢价效应的来源，Jiang等（2018）和谢谦等（2019）认为基于投资摩擦的Q理论能够更好解释我国股票市场的盈利溢价[14-15]。那么，我国股票市场是否存在盈利溢价，产生盈利溢价的内在原因是什么， 盈利溢价是否为A股市场资本资产定价中的重要因子？
　　鉴于此，本文以Fama-French五因子模型为基本分析框架，检验盈利溢价效应的存在性和产生机制，探讨盈利因子的定价能力。本文的边际贡献在于：（1） 寻求股票收益变动规律是金融领域的热点话题， 对于五因子模型在A股市场的适用性问题，国内学者结论不一，本文在考虑“壳值污染”[12] 的背景下探索适合我国的多因素定价模型， 为A股市场的资产定价理论和实证研究提供新的证据。（2） 伴随着注册制改革进程的推进， 未来股票发行将逐步摆脱盈利条件的硬性约束，但出于对市场“自治”能力的考虑，目前的改革举措仍然比较谨慎。本文探索了当前市场对企业持续盈利能力合理“称重”的能力，分析了盈利能力的定价作用，为进一步认识A股市场规律及完善改革举措提供一定参考。（3）同Jiang等（2018）和谢谦等（2019）一样，本文对投资摩擦和错误定价两种机制进行甄别以探索A股市场盈利溢价效应的产生根源。 本文对小市值公司进行了剔除处理，一方面因为这类公司规模小、风险大、易炒作而具有明显高于其他公司的投资摩擦和错误定价程度;另一方面因为这些公司存在较高的壳溢价会干扰盈利溢价的识别和检验， 而壳溢价在A股市场化改革推进下势必弱化甚至消失。排除小市值公司的干扰，本文为投资者在新的市场环境下正确认识和利用盈利溢价提供一定依据。

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