从数量型货币调控到价格型货币调控

来源:用户上传      作者: 笪　薇

　　摘要：在我国货币供应量的可测性、可控性和相关性不断降低的背景下，诸多学者提出了强化价格型货币调控的观点，央行官员也表示，中国的货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用，降低对数量型工具的依赖。本文首先对此进行了说明，进而结合我国具体情况，就如何完善Shibor形成机制，进一步发挥利率调控作用进行了分析并提出相应的建议。
　　关键字：货币调控 基准利率 Shibor
　　
　　一、相关研究综述
　　
　　根据我国央行定义，货币政策工具库主要包括公开市场业务、存款准备金、再贷款或贴现以及利率政策和汇率政策等。从学术角度，它大体可以分为数量工具和价格工具。价格工具集中体现在利率或汇率水平的调整上。数量工具则较为丰富，如公开市场业务、准备金率调整等，它聚焦于货币供应量的调整。本文所言数量型调控，主要是指建立在以货币供应量为中介目标基础之上的货币政策框架，而价格型调控则指建立在以利率为中介目标基础之上的货币政策框架。
　　我国数量调控型货币政策始于1993年，此后央行都会定时发布M2的余额，然而事实表明，在M2和贷款量上，央行的调控目标和实际结果一直存在较大的偏差。如果做一个历史总结，不难发现在1994－2007这14年间，作为央行中介目标的M2仅在1996年与央行的调控目标大致相符。正因为此，早在2005年，央行行长周小川就曾表示，中国货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用，降低对数量型工具的依赖，诸多学者在对中介目标的“可测性、相关性、可控性”进行深入研究的基础上也提出了相应的看法。
　　李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。
　　周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。
　　张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。
　　封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。
　　彭兴韵（2008）对现行的以货币供应和信贷总量为中介目标的货币政策框架的困境进行了详细分析，认为改革这一被西方国家摈弃了的货币政策体系、建立以利率为中心的货币政策框架，是中国货币调控机制改革的基本方向。
　　李扬（2008）认为货币供应与实体经济的关系日趋疏远，货币当局控制货币供应的能力日趋下降，是一种全球性现象。出现这种现象的根本原因在于：在现代金融体制下，在金融创新不断深入的背景下，货币供应已经具有高度内生性。也就是说，举凡企业、居民、国外都事实上参与了货币供应的创造过程，货币当局一家已经做不到“管住信贷闸门”。这一事实反映在当局的货币调控实绩中，就是货币供应量的可测性、可控性和相关性不断降低。
　　
　　二、价格型货币调控的优势及国外运用情况
　　
　　在新古典综合派的混合经济理论中，市场的微观经济活动既是总体活动的一部分，又是宏观控制的基础和对象。市场的微观经济活动是人们经济行为的集合，在人们的经济决策和经济活动中，由于利率是衡量收益的一般尺度，其作用力大、影响面广，起着举足轻重的作用，是人们进行经济决策和采取经济行为的重要依据。通过经典的IS－LM模型可以看出，利率对于货币需求、投资和储蓄，进而对国民收入都有决定性影响，对商品市场均衡和货币市场均衡具有重要作用。因此，中央银行调节利率就能对经济起调节作用。再从中介目标“三性”的角度分析，利率的优势也很明显：
　　1、可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构，并进行分析；
　　2、可控性强。中央银行可通过再贴现业务和公开市场业务等手段调节市场利率水平。在某些利率尚未完全放开的国家，中央银行甚至可以直接制定作为其他利率基础的基准利率；
　　3、相关性强。在经济萧条或通货紧缩时，利率处于较低水平，在经济复苏、高涨或通货膨胀时，利率处于较高水平。此外，作为金融市场核心价格的利率与经济的各方面都有密切联系。它既可以影响居民的储蓄意向，又可以影响居民的消费选择；既可以作用于实际产业的投资，又可以影响金融部门的资金流动方向、规模和频率；既可以调节一国国内的资源配置，又可以调度全球范围的资本流动。因此，利率的作用范围远大于货币供应量，已成为“牵一发而动全身”的重要经济变量，其对实体经济的影响路径可用图1表示：
　　
　　正因为利率的重要作用，当前全球主要经济体的中央银行都转向了以利率为主导的货币政策框架。如美国在1994年开始转向了以联邦基金利率作为操作目标的货币政策框架。在这一货币政策框架下，为了提高（降低）联邦基金利率的目标值，美国联邦储备银行在每次宣布调整联邦基金利率目标的同时，会相应调整联储对金融机构的再贴现利率，从而影响金融机构从美国联邦储备银行的借入准备金和联邦基金市场上的资金供给，同时，联储还通过公开市场操作使实际的联邦基金利率与联储的目标值基本一致。当前，欧洲中央银行在制定和实施货币政策时，也将利率放在中心位置。欧洲中央银行（2004）指出，连接货币政策决策和物价水平的路径始于欧洲中央银行的利率变化。欧洲中央银行的利率操作主要有边际贷款利率、存款便利利率和主要再融资最低投标利率。其中，边际贷款利率是欧洲中央银行对欧元区信贷机构提供货款时收取的利率；存款便利利率是欧洲中央银行支付给欧元区信贷机构存入到欧洲央行的存款的利率；主要再融资最低投标利率则是欧洲中央银行公开市场操作的利率。
　　
　　三、完善Shibor形成机制，发挥利率调控作用
　　
　　由理论和实践可知，作为中介目标的利率必须是市场化的利率，如美联储和欧洲央行都是通过公开市场操作来调整基准利率，形成合理的市场预期，进而传导并影响微观经济行为，使其调控更加精准、有效。而在我国要充分发挥利率调控作用尚存在一些障碍，利率未能完全市场化就是其中很重要的一个方面。虽然经过多年的改革，利率体系中不少种类的利率已经放开，但关键的几种利率仍然由央行决定，还没有形成以基准利率为核心的市场利率体系。央行不仅直接控制三种基准利率（金融机构在中央银行的储备金存款利率，金融机构的再贷款利率以及再贴现利率），而且还一直控制着金融机构的法定存款利率、贷款利率及票据贴现利率。由于利率管制，一方面，银行不能在存、贷款利率方面有足够的自主权，如不能针对不同的存款对象与贷款客户采取灵活的方式，这势必加大银行的经营风险；另一方面，央行一直有比较“优厚”的存款准备金利率，导致银行宁愿持有大量超额准备金，也不愿发放贷款，从而又降低了利率在货币政策传导中的作用。此外，由于市场缺乏公认、合理的收益率曲线，各金融机构在为产品定价时使用不同的利率期限结构、资金成本的定价方式，极大地制约了我国利率衍生产品的发展。因此，加强基准利率体系建设，是完善商业银行利率定价，提高风险管理能力的需要，也是推进利率市场化改革、完善货币政策调控的需要。在此背景下，央行于2007年大力推动了Shibor利率体系的建设，以此来建立和完善我国的基准利率体系。

　　1、Shibor简介
　　为进一步推动利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价 ，完善货币政策传导机制，借鉴Libor、Euibor、Hibor（香港）、Sibor（新加坡）和Tibor（东京）的模版，上海银行间同业拆放利率（Shibor）自2007年１月４日起开始运行。为此央行制定了专门的利率市场化改革路线：近期目标包括建立以Shibor为基准的市场化定价机制，并以此为基础推进其他方面的利率改革；远期目标为，在培养基准利率的同时，探索建立中央银行货币政策调控的利率调控框架，逐步将Shibor利率确定为像联邦基金利率一样的价格调控目标利率，实现货币政策的价格调控。
　　具体而言，Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，目前品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年，它是单利、无担保、批发性利率，也是境内人民币风险溢价最小的市场利率。因此，对其他市场产品定价具有基准参考作用，有利于市场发现不同主体的信用风险价值。如今，Shibor已在浮息金融债、企业债、金融衍生产品、票据贴现业务及银行风险管理和内部资金转移价格中得到了广泛的运用。
　　2、Shibor运作中存在的问题
　　Shibor自2007年起对外正式公布以来，其作为货币市场基准利率的作用便逐渐得到充分的发挥，各Shibor报价行在银行间同业拆借市场都以Shibor为基础进行报价，使同业拆借市场价格波动幅度趋于相对平稳，较能真实地反映市场资金的供需成本，尤其是短端的利率价格，为奠定Shibor在货币市场的基准利率地位，为以Shibor作为其它产品的定价标准打下了基础。但从运作两年的情况来看，其在拆借规模、品种结构及定价机制等方面还存在一些问题，如定价机制不够完善，Shibor对风险溢价反应的灵敏性有待进一步提高，Shibor利率尤其是中长端利率不尽合理等。原因主要在于：一是由于当前Shibor为报价利率，而非拥有成交义务的实际交易利率，使得成交价与报价存在较大价差且不稳定，这在14天以上的拆借利率中表现尤为突出，显然这种情况下的公允度不仅值得商榷，同时市场也会认为交易对手存在明显的信用问题；二是由于整体市场流动性过剩的宏观金融环境使各家商业银行资金拆借同向，信用拆借的功能主要停留在短期头寸调剂上，虽然2008年中长期的成交量较2007年有所增加，但市场80％的成交量仍限于隔夜品种，因此Shibor中长端利率的代表性还需市场验证。
　　3、完善Shibor形成机制的建议
　　(1)提高货币政策透明度，引导Shibor合理定价
　　国际经验表明，一些在国际影响较大的基准利率，无不对应着该国相对较高的货币政策透明度，货币当局对政策意图的正确传递和引导，是市场机构能够对不同期限利率进行合理定价的基本前提。在我国，由于市场曾一度错误认为央行可能还会加息，致使去年年初至6月份的Shibor3M利率长期处于偏高的水平。鉴于此，汇丰银行大胆建议央行参考美联储通过设置目标利率来调控联邦基金利率的做法：如定期进行利率会议，选择在每个月经济数据公布结束后的某一天，确定与Shibor报价行间的隔夜拆借利率目标水平，在公开市场上每日操作一次与Shibor报价行的隔夜资金拆借业务，当流动性过剩时回笼资金，而在不足时注入资金，从而把银行间市场的隔夜拆借利率稳定在既定的目标水平附近。这样可使央行货币政策更具透明性，有利于市场对Shibor中长端利率（3个月至1年）形成合理统一的预期，也可促进市场成员参与对3个月以上的拆借交易。
　　（2）进一步提高Shibor报价质量，完善定价结构
　　一方面，应进一步健全报价行的筛选机制，把交易活跃、对市场有影响力的机构吸收到报价团中，完善报价系统建设和定价结构，及时发现报价过程中可能出现的异常问题。如当前Shibor3M定价中的问题就极为明显：截至2008年11月，银行间市场共发行了13只Shibor浮息债，其中以挂钩Shibor3M居多，而且发行方多数为政策性银行，占总发行额的95.09％。再反观当前16家Shibor报价行成员，清一色均为商业银行，而上述这些浮息债的投资主体恰恰正是这些报价行。这种情况，不能不让人对Shibor报价的公正性产生怀疑。
　　另一方面，应加强同业拆借市场成交利率与Shibor的连动管理，逐步实现报价行点击成交制度，使报价行承担对市场成员按报价成交的义务，发挥报价行在市场拆借中双边做市和发现价格的作用。
　　（3）大力发展以Shibor为定价基准的多种金融产品，加强Shibor基准利率地位
　　目前国内对从事衍生产品业务的监管较为严格，很多市场参与主体由于不具备衍生产品业务资格而无法参与Shibor创新产品的开发和交易。因此，放宽Shibor衍生产品的市场准入限制将极大地扩充市场参与者的范围，提高市场流动性并加快Shibor产品市场的发展。此外，还应进一步发挥Shibor的基准利率作用，为此一方面要完善现有金融产品与Shibor的关系，另一方面，要进一步推动以Shibor为基准的浮息债券、利率互换、利率期权、利率期货等金融产品的发展。
　　
　　参考文献:
　　[1]彭兴韵.加强利率机制在货币调控中的作用 [J].经济学动态，2008,(2)
　　[2]张明，盛军锋.货币政策中介目标分析[J].山西财经大学学报，2008,(6)
　　[3]夏新斌.我国货币政策中介目标研究[J].财经科学，2007,(7)
　　[4] BSM Team.进一步扩大Shibor 在金融市场上的运用[J].中国货币市场，2008,(7)
　　[5]郭建伟. Shibor与利率市场化[J]. 中国货币市场，2007,(7)
　　[6]盛朝晖，梁珊珊.同业拆借利率形成机制的国际比较及对Shibor 的借鉴[J].金融与经济，2008,(7)

转载注明来源:https://www.xzbu.com/1/view-292912.htm