券商借壳上市浅论
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【摘要】近年来，中国券商借壳上市题材股成为中国沪深股市关注的焦点之一。为满足券商上市融资的需要，“借壳”无疑成为首选。继房地产企业纷纷借壳上市之后，券商也开始实行资产重组和优质资产注入，尝试借壳。借壳上市是企业兼并收购的一种方式，同时也是一种上市捷径。
【关键词】借壳上市 借壳动因 券商 海通证券
一、券商借壳上市概述
（一）券商借壳上市的含义
券商是对各个证券公司的总称，是为证券交易提供服务的机构和部门。壳公司（Shell company）指具有上市公司资格，但经营状况很差，其业务和盈利几乎为零，甚至是亏损，因而准备成为其它公司收购对象并注入资产的公司。这些上市公司犹如空壳一般，故名“壳公司”。大多数连年亏损、即将被勒令退市的公司如果大股东无力通过自身努力扭转败局，其剩余的最大价值就是上市公司的壳资源，这会成为那些希望快速上市的公司的收购目标，实现借壳上市。
所谓借壳上市，指已经拥有一个上市子公司的企业或者企业集团，凭借企业对“壳”公司的控制权，通过上市公司反向收购， 将自身资产与业务注入上市公司， 从而达到间接上市目的的一种模式。国外称为“Back Door Listing”（后门上市），因为借壳上市的公司往往是短期盈利但规模尚未达到上市要求的一些企业和集团，如未达到连续盈利三年以上，注册资本等要求。企业通过借壳上市的方式可以达到迅速进入二级资本市场，达到融资的目的。与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。券商借壳上市，是指壳公司通过新增股份、反向吸收合并证券公司的方式，使券商成为壳公司的主体，实现将券商的资产与业务注入上市的壳公司， 从而借助“壳资源”短期内实现上市融资。
（二）券商借壳上市的动因分析
券商采取借壳上市的动因主要有以下四点：一是IPO的高门槛使得券商不得不以“借壳”间接上市。IPO对券商的财务数据要求比较严格，其中要求最近三年必须盈利且最近三年的累计净利润不低于3000万元。这对于刚刚从2006年之前的熊市困境中走出来的券商们显然很不现实，于是借壳成为券商上市无奈的选择和必然的路径。二是证券市场的完善以及以“净资本为核心”的动态监管。股权分置改革的完成及资本市场的不断完善，大型企业集团的上市，在为券商提供业务机遇的同时，也对券商的资本实力提出了更高的要求，这就要求券商迅速改变目前资本规模偏小的现状。
以“净资本为核心”的动态监管凸现了券商资本规模的重要性。三是券商借壳上市的强大动力来自激烈的行业竞争。激烈的行业竞争不仅来自于国外同行还来自于国内券商，使得券商的压力空前地大，这就迫使券商不得不首先从壮大资本实力开始，来提升自身各方面的竞争力来面对来自各方的压力和挑战。四是借壳上市是券商发展壮大的捷径。现在券商规模普遍较小，借壳上市融资是券商走向规模经营的重要手段。很多券商内部治理结构混乱，上市可以加大券商透明度，改革效果会更好。并且，上市对券商本身而言是一个无形广告。这一价值有利于提升市场信心、开展业务、取得银行信任。
二、海通借壳上市
（一）背景
2006年12月28日，都市股份与海通证券签署了吸收合并协议书，都市股份拟通过换股方式合并海通证券，具体方案为：都市股份向其母公司光明集团转让全部资产及负债的同时，换股合并海通证券，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准，确定为每股人民币2.01元；都市股份的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准，确定为每股人民币5.80元，由此确定海通证券与都市股份的换股比例为1：0.347，即每1股海通证券股份换0.347股都市股份。海通证券在本次合并前的股份总数为8 734 438 870股，换为都市股份3 031 000 000股。本次合并完成后，都市股份的股份总数增加至3 389 272 910股。
（二）海通借壳上市流程
海通借壳上市的具体流程主要有三步：
第一步：都市股份向第一大股东――光明食品（集团）有限公司出售资产，腾出净壳：都市股份向光明食品（集团）有限公司转让全部资产、负债和人员，转让价款为75600万元。
第二步：都市股份以新增股份吸收合并海通证券：都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券，海通证券的换股价格为每股人民币2.01元；公司的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股人民币5.8元，由此确定海通证券与公司的换股比例为1：0.347，即每1股海通证券股份换0.347股本公司股份。海通证券在本次合并前的总股本约为87.34亿股，换为都市股份30.31亿股，合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股。同时赋予都市股份除光明集团之外的所有股东现金选择权，具有现金选择权的股东可以全部或部分行使现金选择权，行使选择权的股份将按照每股人民币5.80元换取现金，相应的股份过户给第三方光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司。本次合并生效后，都市股份相应修改章程、变更住所、变更经营范围及更名为“海通证券股份有限公司”。
第三步：定向增发做大净资产：在吸收合并海通证券完成后，存续公司向经中国证监会核准的特定投资者非公开发行不超过10亿股的新股，发行价格不低于本公司与海通证券合并时的换股价每股人民币5.8元。
到此，海通证券借壳都市股份基本完成。从此，海通证券登上了A股的大舞台。
（三）借壳方案结果
对都市股份进行重大资产出售暨吸收合并海通证券，是上海国有资产战略性调整的需要，这意味着海通证券的借壳上市很大程度上是在地方政府的推动下而实现的。
方案的三方权益划分：①都市股份原控股股东――光明集团：获得存续公司7.12%股权（定向增发后相应会摊薄），获得都市股份全部资产负债和人员；对价为支付7.56亿现金，相对都市股份帐面净资产溢价7%。②都市股份原流通股东：获得存续公司3.45%股权（定向增发后相应摊薄），对价为每股净资产和每股收益大幅摊薄。③海通证券原66家股东：获得存续公司89.43%股权（定向增发后相应摊薄），对价为股权缩股比例0.347。
新增股份换股吸收合并的基准日为2006 年9 月30 日，原海通证券吸收合并前股本为8，734，438，870 股，换为原都市股份3，031，000，000 股，占合并后原都市股份总股本的89.43%。换股吸收合并后原都市股份总股本增加为3，389，272，910 股。
新海通证券（600837）中报披露的合并报表是以原海通证券为母公司编制的。在吸收合并中并入原都市股份资产合计831，424，395.35元，全部系银行存款。并入的原都市股份负债合计123，593，906.49元，主要是根据原都市股份2006年度股东大会决议应付原都市股份老股东2006年现金红利。并入的原都市股份股东权益合计707，830，488.86元（其中：股本358，272，910.00元，资本公积349，557，578.86 元）。
三、结语
尽管上市对于券商的发展是一件迫在眉睫的重要事项，但是由于证券市场连续几年的低迷和IPO的门槛限制，使得多数券商难以在短时间内通过IPO上市做强做大。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，券商就可以在短时间内实现上市。因此借壳上市尤其是以未股改公司为壳资源成为当前券商的无奈之举。鉴于借壳上市隐形问题多的特点，尤其是目前未股改公司多数是问题公司和ST公司，这些公司存在股权关系复杂或是对外担保、或有负债等问题，因此，券商的借壳上市需要谨慎操作。较之而言，如果券商在行业转暖之处就以增资扩股的方式来备战IPO，无疑也是一种不错的选择。
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