市场竞争、监管和声誉对评级行为的影响
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作者:白芳 南海娟 张博铭
关键词：信用评级 市场竞争 Ordered Logit
一、引言
债券融资已成为我国企业融资的重要渠道，2018年通过评级进行债券融资的规模超过11万亿，占当年GDP的12.72%，债券市场的快速扩容使得信用评级行业飞速发展。信用评级成为衡量债券风险、确定债券发行价格的重要依据。一级市场通过评级结果进行债券定价，二级市场通过债券评级甄选债券。但是，近年来我国债券市场违约事件层出不穷，评级机构受到了一定的质疑与批评。大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）“左手评级、右手咨询”的被罚事件更是加剧了对评级机构独立性的质疑。主要表现在：一是发行人付费模式可能会引发利益输送与利益依赖影响评级机构独立性;二是评级机构专业性受到批评，评级机构没有充分、及时地为市场揭示信用风险，在危机爆发中的频繁调整评级行为还放大了危机效应;三是评级乱象的出现很大程度上与监管不到位与监管滞后有关，评级虚高和峭壁效应与现行的债券发行、交易、投资制度安排存在很大的关联。信用评级机构作为债券市场风险的初始判别者，如果其评级行为在独立性等方面存在欠缺，就很有可能向市场传递错误的信号，扭曲市场定价机制，甚至引发系统性金融风险。
然而，目前国外学者对评级机构的行为研究尚未形成普遍共识。Covitz et al.（2003）的研究结果表明，评级机构的行为不受利益冲突的影响。Cheng et al.（2009）发现“发行人付费”模式可以提高评级的时效性、准确性并降低评级的波动性。但是，Bolton et al.（2012）、Farhi et al.（2013）、Griffin et al。（2013）、Fabozzi et al.（2015）基于评级选购提出发行人仅选择愿意提供最高评级的信用评级机构，信用评级机构需要较高的评级结果“取悦”发行人。国内方面，何平等（2010）的研究证实了信用评级的有效性。但是，黄小琳等（2017）、马榕等（2015）对信用评级存在质疑。
尽管外国学者对信用评级机构的行为进行了大量研究，但研究基于的市场环境、制度环境均与我国评级行业存在较大不同，直接引用外国学者结论脱离了我国信用评级的实际。而国内学者对评级机构行为的实证分析较少。因此，本文利用2010-2018年债券市场的公开评级数据进行实证分析（见图1），研究市场竞争、外部监管以及声誉机制等对评级行为的影响，从而对评级机构的独立性做出衡量，填补了这方面文献经验证据不足的空白，部分揭示了我国债券市场中信用评级问题的症结所在，为垄断有利说提供了经验证据。
二、我国债券市场信用评级现状
（一）评级市场竞争激烈
截至2018年年底，全国债券信用评级市场共有9家发行人付费评级机构，分别为中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）、中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）、联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）、联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）、上海新世纪资信评估投资服务有限公司（以下简称“上海新世纪”）、东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）、中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”）和远东资信评估有限公司（以下简称“远东资信”）。
（二）债券信用评级偏高
Wind数据显示，2018年AA+评级以上（含AA+）的债券只数占比高达87.13%（见表1）。从我国的债券市场评级分布数据看，信用评级等级中枢基本在AAA和AA+。而欧美市场的信用债级别分布等级中枢以A和BBB居多，且以等级中枢为中心呈正态分布。根据公布的债券违约率数据，2018年我国信用债违约率达到0.7%～0.8%，虽然与全球市场的违约率相比较低，但是等级中枢仍然偏高。
（三）债券信用评级频繁调整
通常情况下，评级机构会在出现违约信息后直接进行断崖式地下调。近年来，债券违约事件不断爆出。2017年以来，我国信用债的违约数据大幅增加，2017年信用债违约34只，2018年信用债违约125只，2019年前10个月违约数量已经达到136只，随着信用风险加速释放，评级调整更趋频繁（见表2）。
三、实证设计
（一）理论分析与假设提出
本文在邓博闻等（2016）博弈模型的基础上认为影响信用评级机构评级行为的机制主要有三个：市场竞争、外部监管和声誉成本。
1.市场竞争与评级机构评级行为
市场竞争主要从市场结构影响评级机构的评级行为。市场结构即是市场竞争或垄断的程度。目前国外学者就市场结构对评级机构行为的影响还存在争议，Becker et al.（2011）、Bolton et al.（2012）认为竞争加剧会降低市场效率，引发更多的评级选购行为，支持垄断有利说。Frost et al.（2007）、Doherty et al.（2012）则提出竞争有助于提高评级准确性，认为垄断会加剧利益冲突，支持竞争有利说。总之，市场结构能够影响评级行为已是共识，争论焦点主要集中在竞争性还是垄断性市场结构更有利于评级行业。相对于债券市场规模而言，我国评级机构数量较多，评级机构同质化严重、声誉资本薄弱，由于市场竞争的存在，评级机构争取业务的手段即为提高出具的信用评级级别，在其他条件相同的情况下，越高的信用评级越能够吸引发行人。在发行人付费模式下，评级机构可能因为过度竞争的问题，以虚高评级招揽客户。基于以上分析，我们提出假设Hla。
H1a：市场竞争越激烈，评级机构越会高估评级。
这是检验我国评级行业市场竞争对评级行为影响的基本假设。我们认为，若评级行业的市场竞争能够显著地影响评级结果，那么评级机构的独立性就较弱。
此外，2018年的债券评级市场中，中诚信（含中诚信国际和中诚信证评）和联合（含联合资信和联合评级）的市场占有率分别为29.72%和23.97%，为评级市场头部评级机构，近似处于双头垄断市场。其余评级市场尾部评级机构竞争剩余不足47%的市场份额（见图1），且自2013年起，中诚信和联合的市场占有率一直保持上升趋势，市场尾部评级机构在面临来自中诚信和联合的市场蚕食时，还要抵抗新进入者——东方金诚带来的挑战，近似处于垄断竞争市场。可以看出，我国债券评级市场结构复杂，同时兼具了双头垄断和垄断竞争的市场结構特征。尽管高信用评级能够“取悦”发行人，夺取市场份额，但是脱离发行人实际偿债能力的高评级会带来声誉成本的增加。声誉越好，评级机构在负面事件发生后承担的声誉成本损失也就越大。由于国内评级市场头部评级机构市场份额稳固，在声誉机制约束下，通过级别竞争抢占市场份额的动机较弱。为此，我们提出假设H1b。 H1b：市场竞争主要影响评级市场尾部评级机构的评级行为。
2.外部监管与评级机构评级行为
监管部门为防止信用评级机构提供虚假披露，会对虚假披露的评级机构施加监管处罚，例如通报批评、暂停评级业务等，迫使评级机构对当期利益和未来利益进行取舍，进而影响评级质量。从债券发行的角度来看，债券的发行方式与监管程度直接相关。通常来说，非公开发行的债券相比公开发行的债券受到的监管更少，信息披露要求更低。评级机构可能会对非公开债券的发行人给予更高的评级，即使债券发行方式不同并不会改变同一发行人信用风险。因此，如果发行方式能够显著地影响评级结果，非公开发行债券的评级质量会更低，评级机构的独立性就较弱。因此，我们提出假设H2。
H2：外部监管能够影响评级机构的评级行为。监管越薄弱，越可能存在评级虚高的情况。
3.违约事件发生与评级机构评级行为变化
张强等（2010）、姚红宇等（2019）的研究指出我国评级机构声誉机制不健全，刚性兑付机制未完全打破、评级市场信号传递机制不完善等问题是我国评级机构声誉机制缺失动因。我国债券市场自2014年“11超日债”违约事件起才结束了以往债券全部刚性兑付的历史。但是我国政府对债券市场仍然保持着控制力，刚兑预期仍未完全打破。同时，债券市场出现大面积违约事件爆发尚在2016年，违约“常态化”还要自2018年起算，评级准确性难以采用国际通行的事后验证法。即使评级机构通过虚高评级获得更多评级合同，市场也难以有效识别。当债务违约“常态化”市场能够对评级机构声誉进行判断时，评级机构会因评级对象违约而可能产生的负面影响，采取更加审慎的评级行为。因此，我们提出假设H3。
H3：重大债券违约事件会影响评级结果，表明声誉机制能够约束评级机构不端行为。
（二）实证方法
鉴于本文的核心变量企业信用等级是有序分类变量，因此，我们采用Ordered logir模型进行估计。并参照Novotn0（2012）、Hung et al.（2013）、姚红宇等（2019）的研究结果，对实证回归所使用的模型做出如下设定：
对于假设H1a的验证，我们采用式（1）来验证市场竞争对评级机构信用评级的影响。
其中，被解释变量为同一债券发行人接受的发行人付费评级机构与投资人付费评级机构（中债资信）之间的评级差额。因为，直接使用发行人信用等级作为被解释变量来表征评级机构行为可能会存在内生性问题。而中债资信的投资人付费模式减少了利益冲突，避免了发行人付费模式影响评级结果的弊端，不宜被市场因素干扰。在控制其他影响因素后，两类付费模式评级机构间的评级差额能够更好地验证评级市场竞争因素对评级结果的影响。为增强假设验证的可靠性，本文引入两类付费模式评级机构的评级结果差额作为被解释变量。
（Competition）为债权发行人;委托评级机构上年度的市场竞争指标，以赫芬达尔指数（Herfindahl-Hirschman Index，HHI）和评级机构市场份额（Share）进行衡量。HHI指数是一种测量产业集中度的综合指数，可用来计量市场中竞争主体规模的离散度。HHI值越大，表明市场集中度越高。市场份额表征评级机构盈利动机，市场份额的扩大能够减弱评级机构盈利动机。本文以评级机构上年度债券评级只数占比测算评级机构市场份额和评级市场HHI指数。我们假设市场集中度越高，评级市场尾部企业在盈利导向下更有动机以虚高评级招徕客户。
（Controls）为债券发行人i在t年度的相关控制变量，包括发行人属性、财务指标、行业变量等（见表3）。如果在控制债券人相关企业属性、财务指标等企业维度因素后，评级机构市场竞争仍能影响两类评级机构评级间的评级差额，则假设H1得到验证。
对于假设H1b的验证，我们在全样本的基础上剔除市场份额占比较高的两家评级市场头部评级机构后，观察竞争程度对其余评级市场尾部评级机构评级行为的影响。
对于假设H2的验证，在验证评级机构市场竞争对评级结果的影响之后，本文引入新的虚拟变量Public验证外部监管对评级结果的影响，引入式（2）。
（Public）为债券发行人i在t期发行债券时采用的发行方式，1表示采取公开发行，0表示采取非公开发行。我们利用式（2）检验外部监管在评级机构信用评级过程中的影响。在控制其他变量后，如果Public变量的估计系数在模型检验中显著，则代表评级机构在公开发行与非公开发行债券评级时采取不同的评级方法，表明评级机构对非公开发行信用评级的风险鉴别能力弱。
对于假设H3的验证，为验证违约事件在评级过程中的影响，我们对样本进行年份分组，回归检验违约事件发生前后评级机构的市场行为。由于我国违约事件大规模爆发起始于2016年，以及违约事件影响的滞后性，本文将全部样本数据分为两组，一组样本时间为2011-2016年，另一组样本时间为2017-2018年。如果市场竞争指标的系数显著性水平在违约事件爆发后出现下降，则代表在投资者和监管者的压力下，评级机构会采取更谨慎的评级行为。
四、实证结果
（一）样本和数据
为消除模型内生性，本文引入了发行人付费评级机构与中债资信评级结果的差额作为被解释变量。鉴于中债资信2010年9月成立。因此，本文选择了2011年至2018年在银行间市场和交易所市场发行的短期融资券、中期票据、企业债和公司债作为研究样本。剔除变量缺失的观测值后，共有2416只债券构成研究样本。
表4和表5可以看出，采用发行人付费的评级机构评级整体偏高，39.61%的主体评级为AAA，AA+和AA的比例分别为33.90%和25.17%，AA以下的比例很少。
表6給出了被解释变量中数值型变量的描述性统计。样本债券最长期限为15年，均值约为4.60年，发行规模最大为100亿元。均值为11.89亿元。其中，中诚信评级902家，联合评级642家，大公国际评级387家，上海新世纪评级349家，东方金诚评级82家，中证鹏元评级54家。 （二）实证结果
1.市场竞争与评级结果
根据前述假设H1a和假设H1b，市场竞争会影响评级机构评级行为，根据式（1）采取0r.dered logit模型回归，表7中（1）展示了评级机构市场竞争对评级影响的全样本实证结果。回归（1）结果显示，HHI在1%的水平下显著为正，表明高市场集中度会显著降低两类付费模式评级机构评级差额。而以Share衡量的评级机构盈利动机不显著，假设H1a未得到验证。可能的原因是，评级市场中头部评级机构的市场份额占比大，垄断性强，盈利动机偏弱，可能给予发行人更接近真实水平的信用评级，因此稀释了其余尾部评级机构竞争程度对其评级行为的真实影响。
本文对全样本数据做了进一步处理，剔除了中诚信和联合样本数据后，再次对式（1）进行了Ordered Logit模型回归，以验证市场竞争对尾部评级机构的评级影响，表7中（2）展示了回归结果。可以看到，HHI指数的估计系数在1%的置信水平下显著为负，同时Share变量的估计系数在1%的置信水平下显著为正，并且系数的估计值显著大于HHI变量。上述检验结果佐证了尾部评级机构的评级行为。在评级机构同质化的环境下，评级市场尾部评级机构由于声誉资本薄弱，会屈从于追求利润目标而给予发行人更高的市场评级，以维持或扩大自身的市场份额。假设H1b得到验证。
综上所述，回归（1）-（2）的结果表明，评级市场头部和尾部评级机构在市场竞争状态下的评级行为存在一定的分化。市场竞争越激烈，尾部评级机构越会倾向于采取更激进的评级行为以维持或扩大自身的市场份额。相反，市场集中度的提升反而会降低头部评级机构高估评级的动机。对于尾部评级机构，其评级行为受到市场竞争的影响较大，独立性较弱。
2.外部监管与评级结果
根据前述假设H2，监管越薄弱，越可能存在评级虚高的情况。本文根据式（2）以及假设Hla和假设H1b的实证分析结果，同样将样本分为两组，一组为全样本数据，另一组为剔除中诚信和联合后样本数据，分别采取Ordered Logit模型进行回归，表7中（3）-（4）展示了外部监管对评级影响的实证结果。
回归（3）结果显示实证模型引入Public虚拟变量后，HHI和Share变量估计系数不显著。而Public的估计系数在1%的水平下显著为正。表明外部监管的要求越严，评级机构越倾向于提供更加真实的信用评级结果。
回归（4）结果显示了外部监管对尾部评级机构评级结果的影响。对比回归（3）结果，HHI和Share变量的估计系数分别在1%和10%的水平下显著为负和显著为正，Public在1%的水平仍显著为正。同时，变量Public的估计系数显著大于HHI和Share。表明外部监管对于尾部评级机构影响显著大于市场竞争和自身利润目标。
综上所述，回归（3）-（4）的结果显示，外部監管对信用评级结果有显著的正向影响，监管越严格，评级市场虚高评级的行为越少，假设H2得到验证。
3.声誉机制与评级结果
根据前述假设H3，声誉机制能够约束评级机构的不端行为。为验证假说H3，表7中（5）和（6）展示了2011-2016年及2017-2018年两个时间段内，违约事件对评级结果的影响。可以发现，在集中性违约事件爆发以后，Share的估计系数在10%的显著水平有所减小，表明评级机构盈利动机对评级结果的影响有所减弱，评级机构评级结果更趋谨慎，假设H3得到验证。
五、结论
由于我国债券市场的刚性兑付机制并未完全打破，以及债券市场发展时间短，未经历完整经济周期等条件的制约，对我国债券市场评级机构评级行为的实证分析极具挑战性。本文另辟蹊径，通过控制发行人的影响变量，考察发行人付费评级机构与投资人付费评级机构间评级差额对评级市场竞争、外部监管和声誉机制的敏感性，并据此衡量我国债券市场发行人付费评级机构的独立性。本文使用2011-2018年债券市场公开评级数据进行实证检验，结果表明，我国债券市场评级机构已逐步分化成两类，并表现出不同的评级行为。现阶段债券评级市场的头部评级机构更加注重自身的声誉资本，倾向于给出更接近真实的信用评级结果，因而独立性更高。而尾部评级机构更注重盈利导向，在市场竞争激烈的环境下，倾向于虚高评级，因而独立性较弱。特别是在新的评级机构加入后，尾部评级机构竞争进一步加剧，反而不利于保持评级机构的独立性。上述结果证明了市场竞争、外部监管以及声誉机制对我国债券市场评级结果的影响过程，部分揭示了我国债券市场中信用评级问题的症结所在，为垄断有利说提供了经验证据。在激烈市场竞争环境中，尾部评级机构在独立性与营利性的平衡中更加偏向于营利性，在这种情况下，需要逐步建立更严格的外部监管措施及声誉约束机制，进而提升信用评级机构评级结果的有效性。为此，建议监管部门根据评级机构市场竞争对评级机构评级行为的影响，制定更加切合的监管政策。
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