侧袋机制在私募基金实务中的应用探讨
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作者:陈晶晶 钟炳华
【摘要】 侧袋机制是基金运作期间，作为估值核算特殊处理的一种基金估值方法与结算技术。2018年以来，随着违约债券数量的激增以及退市机制常态化，缺乏流动性的投资品种如何估值成为基金估值的一大难点。国外对冲基金与共同基金中早已采用的“侧袋账户”被引入我国以后，颇受争议。2019年8月16日，《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》与《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》的发布，意味着侧袋机制被监管层认可。文章将从侧袋机制的适用范围、限制条件以及实务操作等角度着手，系统阐述该估值方法。
【关键词】 侧袋机制;估值核算;信息披露;份额折算
【中图分类号】 F832 【文献标识码】 A 【文章编号】1002-5812（2020）04-0012-06
一、侧袋机制的起源及国内外发展状况
（一）侧袋机制的起源
侧袋机制（side pocket）也称侧袋存放机制，起源于20世纪90年代。当时，国外对冲基金数量猛增，且相应的投资策略层出不穷，包括信用套利、垃圾债券、固定收益证券、量化投资、股权、房产甚至是艺术品等。与此同时，流动性较差的投资品种越来越多，在客户发生赎回时，基金频繁出现兑付风险。为了保证基金的流动性，基金管理人通过变现当前有交易价格的资产进行兑付赎回，使得后期赎回的客户承担了所有非流动性资产的风险。因此，为了使基金净值公允，保证不同持有期客户的权益，及时暴露风险，侧袋机制应运而生。
（二）侧袋机制的估值原理
侧袋机制（也称为“侧袋估值”“侧袋结算机制”“侧袋存放”），即在基金估值核算中将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理，其他基金组合资产仍存放在主袋账户的机制。
启用侧袋机制后，基金将分割为两个账户，“主袋账户”与“侧袋账户”。“侧袋账户”主要核算非流动资产，如长期停牌的股票，确认违约的债券，无法交易的股权以及短期无法出售的其他资产等。侧袋机制期间，两个账户分别进行估值核算，权益也分别计算和确认。在此期间，“侧袋账户”不接受申购或赎回，仅在“侧袋账户”资产变现时对该“侧袋账户”启用时的基金份额持有人按份额比例进行资产分配。
在实务中，侧袋机制期间，“侧袋账户”停止申购赎回，根据“主袋账户”是否开放申赎而分为3个业务类型：第一种是在侧袋机制启用期间主侧袋机制均封闭运作（以下简称“主侧袋封闭模式”），停止申赎，并定期公布侧袋资产处置进展，如图1所示。第二种是“主袋账户”继续接受申赎开放（《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》规定，若存在两个及两个以上侧袋账户，则主袋账户不允许开放申赎），如图2所示。第三种是“主袋账户”仅接受主袋份额的全部赎回而不接受申购（以下简称“主袋赎回模式”），如下页图3所示。
在主袋开放模式及主袋赎回模式下，基金申購或赎回业务以“主袋账户”的基金单位净值为依据进行确认;在主袋开放模式下，侧袋账户持有人已有别于主袋账户的份额持有人，故可以依据资产份额合并的主侧袋账户合并核算方式进行处理：将侧袋账户资产和负债独立核算，在变现后以完全变现时点的主袋账户单位净值为基准转增为主袋账户份额，从而实现将侧袋账户持有人的净资产权益合并核算至主袋账户;也可以不进行主侧袋账户合并核算，而将侧袋账户进行清算完全分配——将侧袋账户资产和负债独立核算并在变现后按侧袋机制启用初始时点的份额比例全部清算分配（不管是否已经申请主袋份额的赎回）。
在主袋赎回模式下，侧袋账户持有人仍为侧袋机制启用期初的份额持有人，故在侧袋资产完全变现后，可将未曾申请赎回主袋份额的持有人的净资产权益合并核算至主袋账户，侧袋机制估值结束前若存在部分资产变现则将归属于已申请主袋赎回的份额持有人的部分进行支付，此情形下赎回款分两部分，一部分按照主袋账户净值进行赎回确认，另一部分仅当侧袋账户中对应份额的资产变现时予以支付。也可以依据资产份额合并的主侧袋账户合并核算方式进行处理。
侧袋机制估值因可以公平准确地实现风险与收益共担，且避免流动受限资产的估值公允性而导致基金申赎开放的流动性受影响而得到认可。但因估值中将基金资产拆分成了两部分会导致基金的单位净值和持有人份额发生变化，主侧袋账户的单位净值均无法反映基金整体的收益或亏损情况，从而使得原基金合同设计的风控阈值指标无法准确计算，也缺乏全面反映基金整体盈亏情况的基金运作指标。因此，在《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》中，中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）要求分别披露主侧袋账户份额净值与累计净值，基金管理人也可根据需要自主选择是否合并披露基金整体情况。
（三）国外及中国香港侧袋估值监管发展状况
拥有世界上对冲基金数量最多的美国，也是最早采用“侧袋估值”的国家，2009年1月15日，The Asset Managers’Committee提交给总统金融工作小组的关于对冲基金的报告1对侧袋机制的使用做了详细的监管规定。（1）在尽职调查里的法律事务与条款中提出：协议条款中是否允许“侧袋（side pocket）”投资，其中某些非流动性投资是否放置在隔离池中;如果允许侧袋，是部分人同意参与还是全部持有人。（2）在估值价控制（Valuation Controls ）条款中指出：投资者应熟悉基金管理人对于非流动资产的估值政策，了解“侧袋（side pocket）”，在采用该方法估值后，只有在资产变现后才能对管理人进行激励补偿。如果管理人不使用该方法，那么对于非流动资产又是如何估值的。（3）在绩效报告（Performance Reporting）中规定：作为业绩报告的一部分，投资者应该要求对冲基金报告基金中投资组合在非流动/不可出售（illiquid/non-marketabl）证券中的百分比，或在“侧袋”安排中持有的投资组合百分比。作为监管主体的美国证监会，对对冲基金采用“侧袋”估值从协议约定到基金估值以及定期披露都进行了严格的监管与约束，确保该方法不被基金管理人滥用，损害投资者权益。 除美国之外，爱尔兰交易所2006年4月发布的相关政策规定，单独放到“侧袋账户”中的非流动资产不得超过资产的30%。同时对于采用侧袋机制，是否经股东大会同意批准，基金合同文件中是否有规定，谁将享受侧袋权益，财报中需定期披露侧袋资产还有侧袋费用计提等问题都做出了监管要求。法国金融监管局（AMF）于2008年10月因大量基金赎回引发流动性问题，授权引入侧袋机制，用于分离因特殊情况而无法正常流通的资产，并于同年12月确认了使用侧袋机制的市场条件，在法律上确认了侧袋具有合同资金（contractual funds）的地位。2009年因麦道夫丑闻，AMF开始批准那些投资LUX ALPHA基金的基金使用侧袋机制。自此侧袋机制在法国被普遍使用。南非金融服务委员会（FSB）于2014年8月19日发布相关规定，集体投资计划登记员（CIS）允许基金经理启用侧袋，以应对托管非洲银行投资有限公司（ABIL）的债务工具，旨在将流动性差的资产从基金资产中分离出来。
中国香港也早已引入该估值方法，并被应用到公募基金中，同时相关监管制度也不断完善，2018年11月香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发布的最新版的《基金经理操守准则》，对存入侧袋的资产上限、费用计提比例与结构、赎回限制期、基金经理如何界定与区分侧袋资产、净值计算等方面均作出规定，同时要求侧袋相关风险与提示信息应及时披露给投资者。
截至2019年4月，世界排名前20大证券交易所所处国家中，美国、英国、德国等仅对特定基金（如对冲基金）允许使用侧袋机制，印度、澳大利亚以及南非等国所有基金均可使用该方法，其他国家并未在监管层面出具正式文件规范该方法。瑞士、德国以及中国香港均需监管局批准才可使用侧袋机制。
二、侧袋估值在中国内地的发展状况
（一）内地监管政策
2019年3月29日，基金业协会发布的《单一资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行》中首次提到“侧袋账户”2。2019年8月16日证监会发布《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（以下简称《指引》），同时基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》，对侧袋机制的应用给出制度指引，规定私募证券投资基金可参考该操作规范。对侧袋机制的应用范围、各参与方责任进行了明确划分，同时对启用该方法的时点与条件、主侧袋申购赎回、费用与业绩报酬计提、估值与会计核算、份额登记以及信息披露等都作出了监管限定。
（二）侧袋估值在中国内地的应用发展历程
尽管内地公募基金正式引入侧袋机制的时间不长，但少数基金专户与部分私募基金却早已尝试该方法。2011年9月兴业全球基金（现为兴全基金）旗下专户产品兴业趋势一号，因定向增发紫鑫药业股份，临近基金开放日，该股票仍处于停牌状态，价格无法确定。如果股票估值过高，会使后期变现的风险转嫁给未赎回的客户;价格过低，对于前期赎回客户则有失公允。因此兴业全球基金引入侧袋存放机制，将紫鑫药业放入“侧袋账户”进行估值。该股票于次年1月4日复牌，基金专户结束侧袋机制并支付赎回客户的赎回款。三个月侧袋机制期间，基金运作较为平稳，财务处理延续了一定的稳定性和可操作性，也得到了投资者的一致认可，成为我国“侧袋估值”成功案例之一，为后期各基金以及资管产品运用该方法提供了借鉴和参考。
2016年3月4日，猛犸资产旗下证券投资基金猛犸光辉岁月因投资涉及停牌股票，基金管理人以短信方式通知基金份额持有人于3月18日起采用侧袋机制估值。该项通知因管理人对该估值方法的应用范围与相关细节均未做说明，而在此之前该基金已经计提3次业绩报酬引发持有人不满，使得基金业协会介入调查。但此次事件将侧袋估值再次推到大众视野中，急需加快推进建立一套行业性的管理规范。
2017年，“万吨美人鱼十一号新三板成长私募基金”作为首批新三板创新层产品主要布局优质创新层、做市公司。引入侧袋存放机制后，兼顾了短期交易、長期持有的投资策略，使得基金持有人不仅享受到新三板创新层的投资红利，同时也享受未来转板或者IPO等权益。对于投资非流动资产股权类私募基金，该项机制的引入，将未来权益与现有利益有效划分，公平准确地反映当前基金份额持有人权益。
三、侧袋机制的利弊分析
以往案例中，尽管已经有私募股权基金与私募证券投资基金初步尝试侧袋估值，有效解决了资产无法变现期间基金赎回的流动性问题，但同时也受到各方面的质疑。本文将结合侧袋机制的优缺点对其在私募基金中的应用利弊进行分析。
（一）侧袋机制的优势分析
将缺乏流动性的资产与其他资产有效划分，提高估值的准确性与体现公平是侧袋机制最大的优点。不同于公募基金，私募基金投资的品种更加广泛，涉及股权、二级市场证券以及房地产、艺术品等。对于这些流动性较差的投资品种，其变现价值较难估算。如果将流动性较好的资产变现用于兑付前期赎回客户，意味着剩余未赎回客户将承担所有未变现资产的所有风险与收益。而基金净值的准确与公平则意味着每一基金份额享受的权益与承担的风险是匹配的。将流动性受限资产与其他资产划分，单独核算，单独确认权益，未来不确定风险或收益由持有流动受限资产时点的全体份额持有人共同承担将更为公平合理，基金管理人也免于深陷估值困境。对于流动受限资产估值一直颇受争议，无论私募基金、公募基金还是其他资管产品，准确、公允都是基金估值核算的目标。
（二）侧袋机制在私募基金中应用的利弊分析
采用侧袋机制后，增加了基金运营业务处理的复杂性，对信息披露的工作也提出了更高的要求。
1.从合规风控角度看，因所采用的估值方法涉及费用与业绩报酬计提，投资范围与比例限定等原合同中的要素变动，对投资者有重大利益影响，故侧袋机制的使用需要获得基金持有人的书面同意，并明确约定侧袋机制的运作模式、侧袋机制期间的申赎安排以及后期变现分配事项等。相对公募基金，私募基金因投资者人数较少，与管理人、托管人等沟通效率较高，容易就相关方案达成一致意见。 2.从信息技术系统建设角度看，基金估值涉及估值系统与TA系统业务数据，侧袋机制期间，需在估值与TA系统中设立相应的主侧贷账户，且账户间数据具有联动效应，使得数据交互和对应业务处理需要保持一致。因核算数据量大，处理较为复杂，对系统开发建设有一定要求。私募基金因客户数量有限，申购赎回业务次数少，对系统要求相对低，目前投入必要的IT资源对估值业务辅助系统进行改造后可以保障基金侧袋机制估值的正常实施。
3.从信息披露角度看，主要包括定期对外公告以及财务数据报送。侧袋估值期间，因侧袋账户核算的资产单独核算后形成表外资产，基金申购/赎回净值均依据主袋账户净值，投资者无法获悉最新的资产处置情况，也无法直观了解基金整体运营状况。故需加强侧袋估值启用初始、启用期间及结束等环节的信息披露工作，期末基金各种信息披露数据应为总账户数据即主侧袋两账户汇总数据。
4.从侧袋机制估值结束时主侧袋机制基金持有人的权益核算方法看，在侧袋机制估值结束时，对于侧袋机制的权益合并核算可分为资产净值合并与资产份额合并两种类型。（1）资产净值合并：限制主袋账户的申购业务，仅允许赎回业务，则主袋账户中剩余持有人的份额不变，资产净值可变。在将主侧袋资产净值合并时要求主侧袋账户剩余份额持有人一致才能进行资产净值合并，故而应限制主袋账户客户申购，仅允许客户赎回或基金主侧袋账户均全封闭运作。此种处理方式下，对于侧袋期间申请了主袋账户份额赎回的基金持有人，其持有的侧袋账户权益在变现后自动进行了现金分配处理;但是，该权益合并核算方式由于流动受限资产、处置时间的不确定性，长时间限制基金开放申购不利于基金正常持续运作。（2）份额合并：允许主袋账户开放申购与赎回业务，将侧袋账户的资产净值按主袋账户单位净值转增持有人份额的方式实现合并，即主袋账户中资产净值和资产份额同比例变动，单位净值不变。此种核算方式下，既较好地保证投资者通过基金申赎实现资产的流动性，也适用于各类侧袋机制估值模式。故在实务中，选用此种处理方式将更为便利。上述两种账务处理方式虽然不同，但对份额持有人利益的影响没有实质性差异，因此对于私募基金运作而言，只要在侧袋机制启用前持有人与管理人协商一致即可。
四、私募基金采用侧袋机制的处理流程与思考
从国内外实践以及理论上看，私募基金采用侧袋机制整体利大于弊，但应做好事前准备，充分考虑事中监督与信息披露，设计好事后清算分配方式。
侧袋机制是基金运作的特殊时期有效应对持仓流动性受限资产的一种基金估值处理技术。侧袋机制的使用暴露了私募基金现阶段的持仓标的流动性问题，可能引发投资者恐慌与信心缺失，导致大量赎回，并对基金管理人的投资管理能力产生质疑，但在基金投资涉及停牌时间较长或有重大风险的股票、违约债券且后续兑付情况不明、无法变现的非标资产以及未上市或者流动性差的股权等资产时，为了确保基金持有人持有基金的流动性，减少争议与纠纷，笔者认为可以参考下列流程进行实务处理。
（一）侧袋机制的事前准备
1.召开持有人大会，通知会议内容。私募基金合同中对于估值方法或重大事项变更，需经份额持有人大会表决通过。私募基金管理人可通过现场方式或者通讯方式进行决议。
2.变更合同相关条款或者增加补充协议。私募基金成立时签订的基金合同对于估值方法虽有明确规定以及保底条款，但采用侧袋机制后，因投资标的的不可预见性与特殊性，需一事一议。应对补充协议中对侧袋机制期间不同账户所采用的费率与业绩报酬计提基准，侧袋机制资产估值方法与核算方式、资产类别、权益归属、后期变现支付方式，信息披露方式与频率，投资监督中投资范围与比例限定，预警平仓线调整等均作出详细约定。
3.发布公告，对侧袋机制相关事项进行信息披露。确认侧袋机制启用时间、主侧袋净值以及其他事项。对于私募基金而言不需要像公募基金那样执行严苛的信息披露制度，只要确保该基金份额持有人均知悉并认可即可。
4.完成相关材料报备。《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》中要求基金管理人应当在启用侧袋机制后五个工作日内向中国证监会及主要运营地中国证监会派出机构备案3。从私募基金角度来看，相关材料应报备基金业协会即可。
（二）侧袋机制的事中执行与监督
事前的准备主要是考虑合规与风险控制，事中的执行在于基金管理人、托管方或者外包方TA系统与估值系统开发与运维。具体包括：
1.TA系統改造与运维。采用侧袋机制开始日期，TA系统需设置新的账套与原有账套份额持有人信息保持一致。原有账套用于“主袋账户”份额登记，新增账套作为“侧袋账户”份额登记。
2.估值系统改造与升级。估值系统需对该基金建立三套账，总账、主袋账户账目与侧袋账户账目。因基金净值财务数据等取值需追溯，故可将原有基金账套作为主袋账户账套，新建总账账套与侧袋账套。侧袋账户基金份额与原有基金保持一致，基金资产与分割出的基金资产保持一致。主账套中采用调出非流动性资产方法，将基金总净值减少数与分割出的净资产数保持一致。启用侧袋账户就是为了保证基金的流动性，因此后期申购/赎回的基金净值均依据主袋账户净值。后期申购的客户不享有侧袋账户中资产的权益与风险。
3.投资监督系统改造。投资监督系统中涉及投资品种范围、比例、预警平仓线等设置调整，对主袋账户投资进行监控，重新设定阈值。
4.信息披露等处理。更改信息披露系统对外报出财务数据的取数逻辑，应定期披露侧袋账户中资产处置情况。除了监管部门要求的定期报告外，还应及时与份额持有人沟通，保持畅通的沟通渠道。
侧袋机制实务操作流程见图4。
（三）侧袋机制的结算处理
侧袋资产部分或全部变现后，根据采用的侧袋估值运作模式分情况进行处理。（1）在主侧袋封闭模式中，侧袋资产变现后可与“主袋账户”合并，并恢复基金的正常运作。（2）在主袋开放模式中，根据侧袋TA登记的份额，计算每份份额净值，对于侧袋机制启用期间提出过“主袋账户”份额赎回申请的客户，支付“侧袋账户”所属份额对应的赎回款。对于侧袋机制启用期间新申购的投资者，不享有侧袋账户变现的权益。“侧袋账户”完成变现日，侧袋估值启用时登记在册且“主袋账户”仍然持有份额余额的份额持有人，可以“主袋账户”单位净值为基准采用份额折算方式，将“侧袋账户”中所属份额比例对应的权益折算成“主袋账户”份额。TA系统对“侧袋账户”清算分配处理。估值核算系统对侧袋资产的合并按新申购业务处理即可。（3）在主袋赎回模式中，侧袋资产变现后，继续支付此前已向主袋账户申请赎回客户的剩余赎回款;可将未曾申请赎回主袋份额的持有人的净资产权益合并核算至“主袋账户”，同时公告侧袋机制结束，恢复基金的正常运作和估值。下面将对主袋开放模式举例说明。 例：A私募证券投资基金于2019年5月24日起启用侧袋估值。当日，基金总净值1 000万元，总份额1 000万份。因持有债券B违约（该时点市值160万元、公允价值变动30万元及应收利息10万元，估值总价计200万元），未来兑付无法确定。6月1日为该基金开放日，主袋净值0.9000，有份额持有人提出300万份额的赎回申请，有新投资者新申购450万元。6月30日债券兑付，公告结束侧袋机制。
1.5月24日侧袋启用日。将A基金分为3个账套分别核算，A基金——总账（复制原有基金A所有数据，用于财务数据取值），A01——主袋（原基金账套），A02——侧袋。对复制新增账套更改账套名为A01——主袋，并对侧袋账户资产做资产移出处理，会计处理为：
拆分后，相关基金资产及份额如下：A——总账拆分为A01——主袋、A02——侧袋。A01——主袋资产总净值 800万元，资产总份额 1 000万份，单位净值 0.8000。A02——侧袋资产总净值 200万元，资产总份额 1 000万份，单位净值 0.2000。该模式下，对外披露时采用A01——主袋单位净值0.8000及A02——侧袋账户单位净值0.2000。
2.6月1日开放日。客户申购赎回均以A01——主袋单位净值0.8000为基准价格。
（1）300万份份额的赎回业务处理。A01——主袋中 300×0.9=270（万元）。A02——侧袋账户先登记该客户待处理赎回申请300万份，待侧袋账户资产全部变现时再根据该份额所占总份额比例予以支付，故本次赎回申请实际支付客户270万元。A——总账中，同步手工处理赎回凭证。
（四）侧袋机制实施的其他难点
1.法律层面关于基金主体认定的争议。基金在进入侧袋期间，分割为两个或以上独立运行与核算的会计主体，即几只子基金模式。从基金合同层面考虑是有争议的，当前的基金合同都是作为单一的法律主体拟定的。而采用侧袋机制后，不同的侧袋账户实则为子基金，即不同的法律主体，与该基金登记备案中的信息都是不一致的。那么采用该方法后，会不会存在一定的法律风险，存在争议。
2.侧袋机制实质是解决基金的资金流动性难题，作为额外的一种通用估值方法是否合适的问题。一旦基金“踩雷”或者遇到特殊事项，发生申赎业务，就需要资金变现保持流动性。资金的流动性并不属于估值方法，只能作为非常时期的一项应对措施，能否作为基金运作中通用的估值方法，存在争议。从监管层来看，公募基金可以用该方法，但是并不鼓励。
3.侧袋机制中主要解决的就是公允估值问题，把未来的风险与收益交由时间证明。侧袋机制期间总账层面的信息披露以及业绩评价还存在一定争议。《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》中规定基金管理人和基金服务机构在计算基金业绩相关指标时可只考虑主袋账户资产。基金管理人和基金销售机构在展示基金业绩时，应当充分披露侧袋机制启用前后的情况。也就使得该只基金在同期与其他基金无法进行业绩比较。从基金角度考虑，无法对基金的真实运作情况进行反映。采用侧袋机制后，基金净值会出现较大下滑，对基金管理人的业绩评价不利。
4.基金估值是一项复杂的且对专业性和及时性要求均很高的工作，侧袋机制对估值核算系统以及TA系统内部的份额登记处理及侧袋机制期间赎回业务也提出了更大的挑战。启用侧袋机制前基金的估值核算均是以基金整体的资产、负债和权益为对象，是进行整体核算。启用侧袋机制后信息披露可以采取两种模式：一种是只披露主袋账户数据，侧袋账户相关资产状况进行说明，及时披露资产处置状况。这种披露模式对系统要求较低，不涉及数据交互，但从基金整体层面，这样的数据是不完整的，无法将基金进行前后期业绩对比。另外一种是通过系统将总账、主袋及侧袋账套之间数据联动起来，对外披露时反映整体基金的运作状况。该种形式对侧袋机制期间的基金信息披露、投资指标监督、估值核算处理仍是一项相对复杂的、需要个性化处理的业务，尤其目前业内尚无成熟的系统模块对此进行自动业务識别和处理，更多地依赖于业务经办人员的估值核算技术水平和业务经验，存在较大的操作风险，且不具有可持续性。
市场变化使我国基金行业迅速发展，基金数量与规模相比私募行业规范化登记前都出现了较大规模的增长，但由此带来的新问题也需要全行业积极探讨和相互借鉴学习，并总结和提高。尽管侧袋机制利弊同时存在，但在持仓了非流动资产或无法公允估价资产的情况下，该估值核算处理方法也不失为一种行之有效且适时为投资者解决资金流动性的好办法。
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