浅议国有企业收购民营企业的思路和对策

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　　【摘要】国有企业收购民营企业的交易要面对各种对弈和分析归纳多方利益诉求，是一个充满冷热反复、讨价还价复杂的动态平衡过程，考验交易参与者的想象力与智慧。收购交易失败是正常现象，成功倒是意外之喜，决定交易达成的不确定性因素太多，天时、地利、人和一个不少。不仅需要专业的判断，也需要对各方预期诉求的精准把握和平衡的设计方案，甚至需要缘分和运气。
　　【关键词】国有企业 收购交易 利益平衡
　　一、引言
　　国有企业普遍集中在传统的行业、经营业务比较窄、商业模式较单一，天花板比较低，成长性并不好，大多都过了调整成长期而进入了平稳期，通过研发投入、节约成本和扩大生产规模等内涵式成长有限，在“理直气壮做大做优做强国有企业”的改革发展方向下，比较热衷于投资收购民营企业式进行外延式扩张，快速成为巨无霸。
　　初期，国有企业谈投资收购，自带几分“超英赴美”的豪气和“野蛮人”舍我其谁的劲头，中字头企业纷纷摩拳擦掌跃跃欲试。随着单个项目阶段性逐步推进和监管面逐层审批，大多数的收购交易在“不服周”的遗憾中夭折。究其原因，具有市场化特征和交易形式的收购行为，核心驱动是商业利益而非政治觉悟，国有企业收购民营企业这活自然就不好干。其一，交易的双方都要满意，还得获得国资监管部门的审批;其二，要在尽职调查、审批环节阶段（排它期内）动态实现交易的撮合与资产规范化梳理;其三，如何发挥国有企业的红色基因，做正规军中的武林高手。最后，避免因收购交易的不确定性，导致对自身不靠谱的评价，事可以做不成但名声不能丢。
　　二、如何全面看待收购交易
　　不同的角度看收购交易，关注点和着眼点都有所不同。若从国资监管的角度来看，收购是行政审批行为，合规性是首要关注的重点;从中介机构及投资项目组的角度来讲，收购交易就是业务项目，进场开展尽职调查、出具各机构专业报告、做材料（投资报告）和签署协议，项目交易完毕就算大功告成;从国有企业管理层（投资者）角度而言，会把收购行为看成公司经营战略着地的重大事件。但对收购操作最客观全面的诠释，收购业务首先战略要清晰，是为了增加市场占有率的横向收购、还是延长上下游产业链的纵向收购，以及进行相关多元化甚至转型式收购等，才会有明确的收购策略。其是在收购谈判阶段，进行标的公司的寻找、筛选和交易撮合。第三阶段是交易的执行及投后管理。所以，项目的各方参与主体要从全局来看收购，而不是简单将收购理解成写材料和申报，用单纯的思维看收购是十分局限的。
　　三、标的筛选的重要性
　　识别好的民营标的公司非常重要，但要考虑国有企业自身的条件，筛选项目并非是找到最好的标的公司，而是选择最为合适自己的交易。市场里充满着各种交易诉求，但多数都是无效信息，见到信息就无比兴奋，立刻投入到收购谈判的安排与尽职调查中，看似勤勉其实是对收购交易难度与条件缺乏判断。
　　每单成功的交易后面都有大量的不成功的筛选和谈判。因此，发起收购交易需要无比谨慎，要了解标的公司合规性是否满足要求、估值大致能做到多少、交易对方大概想法与心理预期等。通常在取得交易方的充分信任后，须对标的摸底甚至完成内部尽调，多数标的在简单甄别后需要放棄，没有判断力的勤勉是十分不务实的。判断项目是否具有可行性，关键从交易对价的合理性、合规化的操作性和审批程序的及时性等方面进行预判。
　　四、资产规范化梳理阶段的任务
　　民营企业普遍存在合规风险认识不足，合规管理制度流于形式，专门的合规管理机构缺失，合规制度不健全等现象，对国有企业收购行为往往形成颠覆性障碍。因为国资监管的行政权力太强大，不但让所有机构及交易双方没有任何反抗的能力，在项目审批过程中，其威严会让参与单位更关注审批的可能性而非项目本身的投资价值，假设国资监管要求是100分，投资项目组为保险起见就要民营企业做到120分，带着这种思维惯性做收购就会陷入合规的小格局中。当然，合规性风险的防范，信息披露完不完备，是国有企业重点关注的事项，但不留死角地发现标的公司需要规范的问题只是尽职调查的基础，关键是律师团队即能发现问题也能解决问题，民营企业有决心破除一系列不规范、不稳健、不合规问题。
　　解决问题的主要途径是在动态实现交易撮合过程中进行资产规范的梳理，具体方法即要考虑国资监管的要求（合规思维），也要顾及交易双方的交易诉求，不仅是法律手段和程序，而是相关利益的平衡。因为标的公司合规化操作通常会产生一定的费用及精力，还需协调政府各管理部门出具对应的说明文件/证明材料，补办合类报批报建手续，要求原有股东具有很强的实力和动力，例如：妥善处理好因合规化产生的各项应缴税款，简而言之，产生的税能否缴得起。对于比较复杂的负债结构，须进行梳理，涉及债务的转移还需取得债权人（大于80%）同意函;对于或有负债的防控，主要包括未知的担保、潜在的诉讼纠纷等，法律协议明确的双方责任也需要原有股东用实力证明兜底承诺的可信性，包括但不限于存量股权/其它资产;在维护社会稳定是首要事务的法治环境下，在交易过程中标的公司员工如何安置或剥离问题倒有了看似简单其实也简单但就是不好做的微妙感觉。
　　五、估值作价的注意因素
　　交易价格是收购交易重要构成要素，是交易利益博弈首先需要面对的事项。交易价格是交易双方的价格博弈，是估值与市场价值的相互妥协的结果，要么接受评估结果作价，要么调整估值靠向市场价值。严格来讲，估值与市场价值是完全不同的概念，需要从多个维度去思考：估值是从第三方机构（评估单位）的角度对标的公司价值的判断，是给作价提供参考依据，市场价值是收购交易的出让方对标的公司市场行情的预判，而作价是交易双方能够接受的交易价格。无论是基于主观判断不同还是交易博弈地位的差异，作价偏离估值或市场价值实属正常现象，对照标的公司净资产金额而言也称折价或者溢价交易。在国资监管的体系下，国有企业收购民营企业的交易中，审批机构通常是懒得就溢价的合理性听取交易方案的解释。总之，国有资产交易均涉及评估程序，且必须按照评估结果进行交易，交易价格不得高于评估价格，虽然没有硬性规定交易价格必须低于评估价格，一旦交易价格高于评估价格，国有企业管理层需要就其交易价格的合理性进行必要地说明，费心费力去解释交易作价的考虑，决策层也需要承担表决压力，国资监管部门也不好发表意见，审计机构如何确信交易没有利益输送等，即收购方及审批各层级如何免责是个大问题。 　　民营企业原始股东在对评估没有太专业性认识时，通常用市场法进行沟通，直接就谈相对简单的交易PE倍数。作价谈判时，通常交易双方采用市场法PE倍数来进行，但最终信息披露（评估报告）多采用收益法逻辑。而PE倍数与收益法是有内在的逻辑关系的，即现阶段市场行情对应的PE倍数与评估边界条件的选择在盈利预测上相匹配，才能保证谈判结果能够从收益法的逻辑上进行转换。因此，价格谈判不能任由交易双方天马行空随便谈，达成商业条款若无法在评估技术上实现，则会出现因为技术问题而修订交易条款情形，可能会破坏双方预期，对收购交易造成颠履性影响。
　　评估比较常用的方法是收益法、成本法和市场法三种。成本法的评估结果很少用来作为作价的依据，通常都作为辅助方法验证评估结果是否合理，简言之，为满足现行法规下必须用两种评估方法的要求来凑数。市场法操作实践中也使用较少，其适用条件比较严格，必须有足够参考意义的样本才可以，现实中，收购交易因为成交样本实在太少甚至根本无法选取。
　　六、交易方案的设计
　　收购很重要一条就是要买适合自己的东西，价格倒是其次，如果碰见特别好的标的公司，价格贵点也没有太大关系，高价买了有用的东西总强过贪便宜而买到不该买的东西。国有企业的作价在受限于评估报告/准则时，只能在交易方案中进行必要的创新及探索，不是无条件接受对方的报价甘当冤大头，而是要对标的公司有价值判断能力，在创造共赢的前提下，可灵活使用盈利预测的承诺与补偿设计、过渡期间损益安排等技术手段，实现交易双方意愿与价格合理性的兼顾与平衡。
　　在市场化的收购交易中，对堵协议的设计十分普遍，盈利预测的承诺与补偿设计应是充分尊重交易双方商业谈判的结果。盈利预测是基于对收购后标的公司经营效果的预测，一般体现在可行性研究报告的经济评价章程，也是投资后评价的主要依据。盈利预测的边界条件可以宽松于评估准则，承诺则是告诉大家，盈利预测可以拍胸脯，没有吹牛，也是对资产评估公允性的承诺。可能具体体现的数字还是会有所不同的，比如盈利预测主要是基于会计核算口径，与收益法评估里面的利润有息税因素差异。若预期没有实现怎么办？那就需要费尽口舌来解释，没有过硬的理由，国资监管的印象分就大受影响。基于严防国有资产流失的原则下，盈利预测若达不到承诺就需要进行补偿，补偿一般以股份补偿为主，这就要求标的公司原股东暂未出让的股权价值大于评估对价“虚高”部分的金额，但国有企业收购民营企业多涉及控股权的交易，让渡控制后原股东需要对标的公司的经营业绩进行承诺，也有悖于公平。因此，承诺的标准及补偿方式更需市场化和个性化。
　　国有企业收购民营企业的操作周期比想象的长远，就算一季年完成市场、法务、财务及业务口的尽职调查，上半年完成项目建议书、无保留意见审计报告、法律意见书、评估报告、市场分析报告等材料的报送，国有企业在履行内部的决策、外部的逐级审批程序及评估公示、备案等操作后，基本到了下半年。从评估基准日至交割日需要一定周期，故此就有过渡期收益归属的安排。对于价格波动影响比较大或盈利性较强的项目，过渡期间损益归属是商业层面交易作价的一种调整机制。
　　现行法律法规和中国政监会规章制度对渡期间损益的归属没有明确确定，但对不同的评估方法作价的交易，过渡期的损益归属会有所不同。基于成本法评估作价的项目，评估值与未来盈利没有直接的联系，过渡期损益可由双方自由约定。若以收益法作为评估值的项目，从评估基准日起，过渡期间的息税前利润已经计算到资产评估值中，一般要求过渡期间损益归受让方所有。但是，若评估机构基于评估准则的规定，所采用的边界条件较为保守时，即盈利预测远小于与标的公司实际经营情况时，过渡期间的损益可由出让方享有，同时此期间对应的资产减值也需对应扣除，此时的定价原则应该属于交易双方的协商范畴，只要双方能够达成一致意见即可。现实操盘中，当项目需要国资审核时，就要考虑监管取向，可能会有倾向性的标准。
　　七、投后管理的建议
　　收购交易达成的那一该，交易各方滿心欢喜的庆祝，都有成就感，但真正的交易才刚刚开始，就好比男女的恋爱及婚庆大典已过，柴米油盐酱醋茶的日子已经拉开序幕，每天重复刷洗着锅碗瓢盆。收购过程虽然高潮迭起一波三折，但收购完成后的接管、整合也是交易成败的关键，首当其冲的是国有企业与民营企业截然不同的企业文化磨合。
　　很多国有企业收购民营企业，都是跨行业收购控股权，目的是为了合并报表以取得财务指标的美化，因此对收购后的整合要求及期待都很高。国内当前尚未形成成熟的职业经理人阶层，整合中关于企业文化的融合并非钱或政治觉悟能解决的，对被收购的民营企业的原股东的依赖就明显提升。假设原股东完全退出，套现走人，无疑对收购后标的公司的平稳过渡和有效整合非常不利，若原股东保留部分股权共同经营，新老股东的利益实现捆绑，必然齐心协力，实现共赢，交易方案中设计的盈利预测的承诺与补偿方案能够贯彻落实，避免收购后整合不利带来的负面影响，也能有效解决文化融合的问题。
　　企业如同生命体，收购行为如同人体器官移植，不是简单的外科手术，缝上就完事，而是需要一条条神经连起来，一根根血管对接好，机体是否排斥等。如果手术成功，如虎添翼，如果失败，可能变更累赘，还会将主体消耗殆尽。若国有企业经营层能给收购后的标的公司管理层足够的空间，让激励和约束能够很好地结合，就会让这宗交易完美，并且让收购成长成为常态。
　　八、总结
　　国有企业在收购民营企业交易中，当拥有清晰的收购策略和明确的战术安排时，对于标的公司的筛选自然就有固定的标准，基本上不会兴趣很广，四处询价，是战略导向性收购而非机会导向型。做好收购业务，核心在于平衡：交易双方的平衡、国资监管与企业发展的平衡，企业近期利益与远期战略的平衡等。评价一单收购交易的成功与否，不是国资监管是否满意，不是风险防控滴水不漏，更不是重博弈轻共赢式的将砍价进行到底，而是本庄交易能否在困难重重情况下最终落地，回头看时（后评价），它实现了公司的战略目标，应该站在公司自身的发展角度进行评价。
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