粤高速A:7倍溢价注入资产或为平滑利润
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作者: 张东红
“公路超期收费被五部委叫停”的消息对高速公路类的公司来说无疑是个坏消息。
作为广东高速类龙头的粤高速A （000429.SZ）却在此消息前公布了增发预案。停牌了近3个月之久的粤高速A在6月12日晚间公告称，拟向其控股股东广东省交通集团下属全资子公司广东省公路建设有限公司（以下简称“建设公司”）发行股票，以27.92亿元收购其持有的广州广珠交通投资管理有限公司（以下简称“广珠交通”）100%的股权。
资料显示，广珠交通于2011年3月31日成立，注册资本300万元，主要持有京珠高速公路广珠段（广州番禺塘坑至珠海金鼎）（以下简称“广珠段”）55%股权。此次收购完成后，上市公司共持有广珠段75%的股权，成为控股股东，并入主业。
由于粤高速A的实际收购价格与其账面价值相比，溢价超七倍而引发市场的质疑，加上粤高速A发布的2011年净利润下降预测，市场并没有看好该增发方案。
超七倍溢价争议
粤高速A此次收购价格注定引发争议。
根据北京中企华资产评估有限责任公司出具的《资产评估报告》，此次收购的标的资产广珠交通净资产值账面价值为3.22亿元，而中企华最终给出的评估值则高达27.92亿元，评估增值率为767.13%，而这一价格就是此次粤高速A的收购价格。
这意味着，粤高速A需要增发5.66亿股新股。粤高速A目前的总股本为12.57亿股，增发完成后其总股本将扩大至18.23亿股，此次增发的部分占公司发行后总股本的31.06%，增发新股的锁定期限为36个月。
然而，未知收费政策和收费标准的调整以及城际轨道交通对传统公路运输客流量的分流，更让此高溢价重组方案备受质疑。
一些投资者认为，收购资产的溢价如此之高，不如管理层回购A、B股。还有投资者认为，这么高的收购价格是为了平滑公司或将亏损的业绩。
东北证券分析师许祥表示：“收购价格是否过高或者回购是否划算，这要看高速公司的盈利能力。”
面对市场的质疑，粤高速A董秘左江6月16日接受《投资者报》记者采访时解释是：“广珠交通的溢价较高是该高速公路建筑期较早，1997年正式开工建设，建筑成本相对较低。目前该项目已经进入较为成熟的运营阶段，客流量与收入都在稳步增长，因此评估价是合理的。”
对于为什么不回购？左江认为这是两个不同的问题。“回购是对市场价格影响的问题；而大股东资产注入的目的则是为了做大做强公司以及企业长期稳步发展。”
收购完成后，广东交通集团直接和间接持有公司的股权比例将由43.65%提至61.15%，控股股东地位不变；建设公司持有31.06%股权，为第一大股东。
大股东的持股比例上升较多，那大股东是否会整体上市呢？左江表示：“整体上市要看集团的资产是否适合上市，大股东名下资产很多是亏损的，如果这些亏损的资产进入上市公司，公司的股东也不会同意，这次进入上市公司的项目是优中选优的。”
利润平滑嫌疑
6月12日晚间同时公布的粤高速A发布业绩预减公告称，2011年度净利润同比下降81.98%~56.24%。
公司公告显示，控股子公司佛开高速公路有限公司分别于2009年开始对佛开高速公路进行改扩建和大修工程，并都计划2012年年底结束。预计前述扩建、大修工程将导致公司固定资产报废损失增加1.7亿元，2011年财务费用增加0.9亿元；2010年末公司对广佛、佛开高速公路未来年度的车流量重新预测，导致2011年折旧费用增加0.8亿元。
此外，综合考虑公司部分参股的高速公路由于受其他路网的分流或自身大修工程的影响，预计将导致公司2011年投资收益减少0.8亿元人民币。上述因素预计将导致公司2011年度净利润同比下降。
而市场质疑的恰恰是粤高速A在利润下滑的情况下，注入大股东资产以提高利润。
未经审核的广珠交通2011年和2012 年合并盈利预测报告显示，本次交易完成后公司2011年、2012 年度预计可实现归属于母公司所有者的净利润分别约为4.32亿元和4.98亿元。按照发行后总股本计算，全面摊薄的每股收益为0.24 元和0.27 元，广珠交通对粤高速每股收益的直接贡献分别为0.19 元和0.18 元，占粤高速A每股收益的比例分别为80.48%和67.04%。
广珠交通对粤高速A的利润贡献明显，不过，左江却并未承认这是为了业绩考虑。他认为：“从收购时间上看，是以收到交通集团的通知为准，这完全是大股东的考虑，停牌是为了满足证券交易所的要求，因此，没有对股价造成很大的影响。从停牌的时间看，是在业绩预减公告前停牌的，如果为了让大股东可以以更低的价格进入，完全可以在业绩预减公告公布后选择更低点停牌。因此，收购资产并没有太多的从利润上考虑。收购的价格是按照2010年的业绩，15.95倍的市盈率停牌的收购，是市场的平均水平。”
从扩建工程对上市公司的利润影响看，左江表示，虽然扩建工程引起费用增加，但之后利润会有一个比较好的恢复。
“收购大股东资产是否为了让利润更好看，无从考证。但是从事实表现看，如果资产注入后，显然业绩会好看许多。”平安证券分析师储海如是说。
业绩增速或放缓
从行业发展看，高速公路收费政策影响较大，近年实施的“绿色通道免费政策”、各省市政府还贷二级公路的收费的取消、未来收费体制改变及收费标准调整等，均会对公路的通行费收入造成一定的影响。
同时，从替代品的角度来看，未来随着铁路、航空、水路运输系统的不断发达与完善，尤其是城际轨道交通的建成，高速公路将面临客户分流的情况。
左江表示，从已经开通的城际轨道对传统客运的影响来看，2010年传统高速交通量和收费仍然增长9%以上，基本与历史数据是持平的。未来看，珠三角地区的交通一体化能够促进客流的增长，从而一定程度上抵消轨道交通带来的影响，发挥互相促进的作用。目前已经开通的轨道交通没有对公路造成很大影响。
不过，湘财证券交通运输分析师金嘉欣表示：“从政策预期看，高速公路收费提高的可能性已经越来越小，而高速公路又与宏观经济的发展关系密切。从高速公路上市公司业绩表现看，高速公路营运已经放缓。”
鉴于此，在券商习惯于“推荐”、“增持”的评级中，对粤高速A更多选择了“中性”评级。
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