国际资本流动与A股相关性越来越强了

来源:用户上传      作者: 谢亚轩

　　2010年以来国际资本流动对国内股票市场的影响力显著增加。从2010年以来，我们观察到中国股票的走势与国际资本流入的走势基本一致。
　　2010年4月中旬在欧洲债务危机的冲击下，中国国际资本流入的规模从前4个月的月均2500亿元人民币，下降到2010年5月和6月的月均1200亿元人民币，缩水50%。同期，A股市场出现了明显的调整。与此形成鲜明对比，2010年10月美联储宣布实行第二轮量化宽松货币政策（QE2），当月国际资本流入规模超过5000亿元人民币，较正常月份扩大一倍。在资金和乐观情绪的推动下，A股市场9月下旬至11月上旬的累计最大升幅超过20%。两者之间唯一的背离走势出现在2011年1月和2月，我们分析认为，正是这一背离揭示了国际资本流动影响国内股票市场的逻辑链。
　　
　　国际资本流动改变银行间市场流动性状况
　　
　　国际资本流动影响国内资本市场的关键环节是银行间市场流动性状况。我们认为，国际资本流入之所以同时对国内股票和债券市场产生显著影响，其关键环节就是资本流动的变化会明显改变银行间市场的流动性状况和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，表现得更为充分。
　　我们可以将银行间资金比作资金水池，两个最重要的入水龙头分别是新增信贷和外汇占款。以2010年为例，大水龙头信贷投放7.95万亿，考虑信托贷款和票据融资，共近10万亿。小水龙头外汇占款新增近3万亿。在国内信贷均衡投放的前提下，大水龙头的流量受到控制，小水龙头流量的变化成为影响国内资本市场流动性状况的重要因素。资本流入状况在多数情况下与票据贴现利率走势相反。唯一的例外是2010年末和2011年1月。
　　国际资本流动是理解和预判数量型货币政策措施的关键。考虑了影响银行间资金池的两个入水龙头就不能不讨论排水龙头――以公开市场操作和存款准备金为主的数量型货币政策。央行为把好流动性的总闸门，对抗通胀，需要保持银行间市场流动性的适度紧张。为此，就需要在两个入水龙头放水，流动性宽裕的情况下通过货币政策向外排水，排入央行的资金“池子”。我们可以观察到，2010年12月末到2011年1月，虽然信贷增速不慢，国际资本流入规模较高，但一方面由于央行祭出差别准备金利器真正管住了信贷，另一方面通过12月和1月两次提高存款准备金锁住了7000亿存款，成功控制了流动性，使得短期利率高企，压低了股票和债券市场。
　　我们的基本结论是：在信贷规模控制的情况下，国际资本流入是影响国内流动性的重要因素，在央行通过公开市场操作和提高准备金率对冲流动性之前，资本流入通过压低利率影响资本市场走势。综合考虑信贷和国际资本流入，才能更准确把握数量型货币政策决策及其对市场的影响程度。
　　
　　国内资本流动的领先指标――香港利差
　　
　　关注流动性对国内股票市场影响遇到的最大问题是流动性数据的滞后性，数据公布至少要滞后1个月，而此时市场的波动已经明显体现甚至转向。我们认为，可以通过观察香港的利差、港元汇率波动和即期与远期NDF汇率差来判断流入中国内地的国际资本状况。
　　由于与内地紧密的经济和贸易联系，香港被国际资本视为投资中国的桥头堡。Calvo和Reinhart（1996）的研究表明，地理位置对资本流入规模有重要影响，一个位于大经济体旁的小经济体吸收的资本流入随大经济体的吸收规模上升而上升。从理论上也支持香港资本流动状况作为观察内地国际资本流动的风向标。同时，又由于香港是资本自由流动的小型开放经济体，所以国际资本的流动速度要明显快于内地。我们可以观察到，国际资本流入香港降低香港的HIBOR利率水平，HIBOR和全球LIBOR之间的利差收窄。
　　从目前的情况看，3月以来香港的利差持续温和收窄，显示国际资本持续温和流入香港。香港市场上的人民币汇率升值预期可作为参考指标。
　　近年来，国际资本流入香港的主要原因还是投资内地，但也有一些情况是香港本地股票市场有比较大型的IPO，如2010年内的中国农业银行H股和AIG的上市发行。为区分两种类型的国际资本流动，我们建议在关注香港利差的同时综合考虑香港美元兑人民币即期汇率与NDF12个月远期汇率的差，汇率差上升表明人民币升值预期走强。从当前的情况看，人民币升值预期有继续走强的趋势。
　　另外，我们还需要参考美国投资公司学会(Investment Company Institute)的周度资金流动数据，来观察资金流出入美国股票市场的情况。数据显示，从3月初以来，资金从美国股票市场上退出，流向债券基金和海外股票市场。此外，印度、泰国、中国台湾、韩国等新兴经济体均有高频率的国际资本流入统计数据。鉴于来自发达国家的国际资本一般将新兴经济体作为一个整体来决定其配置，我们同样可以参考其他新兴经济体的资本流入情况来观察中国的国际资本流动。
　　我们的基本判断是：二季度内，随着通胀再挂钩，美联储和欧洲央行从超宽松货币政策中退出，资金温和回流包括中国内地在内的新兴经济体是一个基本趋势。
　　
　　关注国际资本流动
　　
　　金融全球化背景下，国际资本流动可能成为理解国内资本市场波动的关键因素。
　　短期，我们认为通胀的再挂钩使得欧美等发达国家将被迫开始从超宽松货币政策中退出，国际资本流入新兴经济体的势头将得到强化。
　　目前，美联储只是从超宽松货币政策中退出，还未到全球流动性显著收紧的时期，还未到挤破新兴市场泡沫的时机。
　　中期，国际资本流动对国内的资产价格可能继续产生正反馈作用，流入的资本通过增加对中国资产的需求，通过拉动经济增长以促进盈利的提升；通过提供充足的流动性和信贷，通过推动人民币升值压低通胀带来估值水平的提升。这个时期防止资本流入急停（Sudden Stop）的负面影响就至关重要了。
　　（作者系招商证券研究发展中心副董事）

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