货币政策中介指标比较与选择

来源:用户上传      作者: 王启顺

　　货币政策工具是中央银行能够选择并且能够控制的，但要实现宏观经济目标，如经济增长、物价稳定、充分就业等，中央银行则不能决定。为了实现货币政策调节经济的目标，就需要通过一个传导环节，既能够为中央银行所控制，又能够对经济活动和物价水平施加影响。这就需要货币政策中介指标，它是货币政策调节过程中十分重要的传导环节。虽然它本身不是货币政策的预期调节目的，但其选择是否正确关系到货币政策目标能否顺利实现。
　　中央银行的货币政策中介指标的选择应符合以下标准：可控性、可测性、相关性、抗干扰性。在实践中，一般选择超额准备金、基础货币、利率、货币供应量、通货膨胀率作为货币政策中介指标。经济及金融环境不同，中央银行货币政策工具的选择会不同。与此相适应，作为中介指标的金融变量的选择也不同。但在实际操作中，各个中介指标作用的发挥各有利弊，由此产生了很多争论。主要是关于目前我国货币政策中介指标选择问题上，是继续以货币供给量为中介指标，还是创造条件以利率、通货膨胀率为指标。
　　
　　一、货币供应量指标
　　
　　我国目前仍采用货币供应量作为货币政策的中介目标，它被视为判断货币政策的风向标。20世纪九十年代以来，大多数西方国家都对其货币政策中介目标进行了相应调整，如将货币供应量调整为利率或直接盯住通货膨胀目标。在实践中，货币供应量作为中介目标的适宜性遭到质疑，这主要是它的技术特性(可测性、可控性、相关性)表现得差强人意。
　　（一）可控性分析。从表一我们可以看出，对1995年以来货币供应量增长率实际值和目标值的当年数据横向和历年来数据的纵向比较，我们发现，货币供应量的目标值从未实现过，这主要有两方面原因：基础货币投放难以控制和货币乘数不稳定。
　　近年来，不断增加外汇储备导致投放的基础货币不断增加，而且由于担心影响我国的出口，使得货币投放呈现出一种刚性，加上我国存在巨大的金融风险，基础货币投放就难以控制。从表二中可以看到，货币乘数也是不稳定的。我国证券市场迅速发展，吸引着大量资金由广义货币转为狭义货币，这对转轨时期货币政策产生了重要影响。在通货膨胀的环境下，由于预期通货膨胀率的事先的不可测，导致通货比率的不可测。所以货币乘数是不稳定的。
　　（二）可测性分析。近几年来，随着股票市场的发展，社会资金进出股市的数量迅速增长。在股票交易尤其是新股申购时，资金在银行存款和证券公司客户保证金之间直接转换的数量是相当大的，对货币供应量统计产生显著的影响。现行货币供应量统计中小含同业存款，但股民的储蓄存款在转为证券保证金后又立即由证券机构转为银行同业存款，会导致货币供应量的减少，这样货币供应量的可测性是令人怀疑的。并且由于各种原因会造成狭义M1统计上的重复计算，比如居民的定期储蓄可以被存款人持有效证件随时支取，具有一定的活期性质，随着借记卡等新型支付手段得到广泛运用，居民储蓄存款向M1,M2的转移更加迅速，使得M1、M2的准确统计出现困难。现有的货币供应量统计中也遗漏了外资金融机构存款这一项，外汇存款和外资银行业务的扩大削弱了货币供应量作为中介目标的可测性。
　　（三）相关性分析。货币供应量作为中介目标，其与经济增长率、物价水平的相关性方而也不容乐观（见表三）。M2增长率变化趋势与GDP增长率变化趋势大致相同，但是M2的增长率波动幅度远比与GDP增长率的波动幅度剧烈。1995年到1999年GDP的变化不如M2变化迅速，但其趋势相同，特别在1999年到2000年、2000年到2001年、2003到2004年在此期间两者的关联程度不强，M2的增长率与GDP增长率出现不同的变动趋势，M2作为中介目标在传导货币政策方面效果并不明显。
　　我国货币政策的最终目标要求保持物价稳定，因此货币政策中介目标的选取就要求与物价有着密切的联系，但在很多时期两者都有相反变动的趋势比如在1998年到1999年、2001到2002年、2003年到2004年，两者的同比增长率有截然不同的发展趋势，这意味着，即使实现了目标货币量，也很难实现要求保持物价稳定的最终目标。从以上两方面看，货币供给量中介目标与最终目标之间的相关性已不明显。
　　
　　二、利率中介指标
　　
　　凯恩斯主义者坚持由利率来传导货币政策，货币供给量只能间接地通过利率来影响实质经济。进入九十年代末以来，一些发达国家纷纷将中间目标由货币供应量改为利率。美联储于1987年2月和1993年7月先后放弃了货币供应量中介目标后，将利率作为货币政策的中介目标和主要操作工具。随着金融体制改革的深化，尤其是当前金融调控体制的转轨，对于是否应进一步推进和实现利率市场化，自然成为我们考虑的一个重要问题。但在我国却不适宜用利率作为货币政策中介指标，主要是我们的市场化程度决定的。
　　首先，在我国缺乏一个公认的、具有一定权威性与影响力的基准利率。通过短期利率影响长期利率，在我国选择哪个利率作为中介目标呢？再贷款处于相对萎缩，再贴现尚未成熟，官方同业拆借利率水平不仅中央银行控制力弱，而且常常处于倒挂的局面。
　　
　　
　　其次，我国的国民经济对利率变动的敏感性不足。由于我国尚未建成现代企业制度，贷款需求的利率弹性小的问题还没有得到彻底解决；居民的储蓄对利率是有弹性的，但从总体来看，储蓄的利率弹性并不明显；银行等金融机构还没有完全商业化，金融市场也不完善，利率的传导机制不畅通。因此，在企业和银行均缺乏自我约束机制和竞争机制的情况下，利率既不能对经营起约束和激励作用，也不能反映市场资金实际供求，这就严重阻碍了货币政策通过利率途径的自然传导，致使利率作为中介指标的作用弱化。由此可见，目前把利率作为货币政策中介目标的条件还不成熟。
　　再次，我国的利率市场化建设程度不足。存贷款利率水平一直没有放开，这主要是考虑到宏观经济对利率市场化变动产生的风险的承受能力，特别是以商业银行为主的各个金融机构对实行浮动利率后产生的利率风险是否有足够的防范能力。长期以来我国的利率由中央银行严格管制，中央银行决定利率不仅仅考虑经济因素，还要考虑政治等因素，导致利率结构僵硬，市场利率尚未真正形成。由于人为割裂不同期限结构利率的内在联系，中央银行无法通过操纵短期利率以影响长期利率。改革开放以来，尤其是近年来，加快了利率市场化改革的步伐，但利率市场化还需要一个过程。利率市场化是为了更好的提高微观经济中的资源配置效率，而并不是利率成为货币政策中介目标的充分条件。
　　
　　三、通货膨胀率指标
　　
　　通货膨胀率在传统的货币政策理论中，是作为货币政策的最终目标存在的。它的优点：一是可测性较好，中央银行可以直接依据统计部门按月公布的物价指数；二是相关性较理想，它本身就处于最终目标之中；三是抗干扰性较强，如果出现被监测的通货膨胀率低于设定值使经济偏冷时，中央银行会通过降低利率等方式扩大货币发行量，以增加社会需求，因此政策信号不会被非政策因素所干扰。
　　利用通货膨胀目标货币政策的国家具有以下先决条件：一是中央银行具有足够的独立性，货币政策当局要有使用货币政策工具的自由以实现货币政策目标；二是货币政策的传导应完全不受约束；三是中央银行不要任何名义目标，如工资或名义汇率的影响。我们来考查一下我国的现状：
　　（1）我国中央银行的独立性与可信度。我国中央银行的独立性较低表现在：货币发行不独立、制定和执行金融政策上不独立、监督和管理金融体系和金融市场方面不独立。另外，由于我国银行业的市场结构是寡头结盟的市场结构，货币政策主要依靠国有银行的信贷渠道传导，因此国有商业银行的行为在一定程度上会影响货币政策的传导，会使中央银行的货币政策操作受制于政府和国有商业银行自身的考虑，使相应的货币政策操作可能缺乏呼应，从而会使中央银行公布的通货膨胀率可能实现不了。

　　（2）我国的货币政策传导机制不畅，降低了中央银行对通货膨胀率的调控效率。首先传导障碍存在于中央银行这种相对独立地位，选择采取行动的时机却可能与政府的意愿相左而产生不利影响，在治理通货膨胀时使央行在操作上有很大难度，使得不适当地降低操作力度或延误操作的时机。随着社会经济的发展和金融体制的改革，政府的经济增长和就业压力不断增大而金融调控的行政手段却不断减少，如采用时滞期较长的价格信号――通货膨胀率，政策的传导效率自然大打折扣。
　　（3）要求货币政策目标单一。由于通货膨胀目标制要求中央银行将物价稳定作为首要目标，并且目标期的实际通胀率是否落入目标区间被认为是评价中央银行政策绩效的首要标准，这种惟物价稳定的做法对经济增长和社会稳定构成一定威胁。譬如，当通胀率上升时，中央银行会采取紧缩性货币政策，若通胀率上升是由过度需求引起，则紧缩性货币政策就是正确的，但若是由供给条件恶化引起，则紧缩性货币政策会进一步减少产出，增加失业。
　　（4）缺乏一个全面和准确的物价指数。我们以目前使用较多的居民消费价格指数为例，一个是确定某种商品或服务在居民消费中的比重，就要求其在统计中具有连续性与可比性，那些在居民生活中新出现的一些商品与服务就无法介入计算，还有一些品种以往在居民消费中的比重偏低，而近几年处在不断上升之中；另一个问题，现行统计中关于居民收入总额的数据有一定误差，比较普遍的问题是城市居民收入低估与农村居民收入高估。我国目前的价格指数的种类虽然比较多，但缺乏一个能综合反映购买支出受价格水平变化的指数。
　　
　　四、构建我国货币政策中介目标体系
　　
　　前面讨论了几种可以用来作为货币政策中介目标的金融变量，本文认为考虑到我国的金融市场化程度较低，金融工具的品种相对不多，货币政策的传导机制不完善，传导时滞期较长，信息对称性较差等原因，作为传导中央银行货币政策的监测目标，应该从稳健的角度出发，减少时滞期，从这个角度分析，货币供应量远比通货膨胀率和利率更合适，货币供应量应该是今后相当一段时间内，我国货币政策中介目标的最佳选择。但是由于金融创新的浪潮、金融自由化、经济全球化的发展导致我国经济和金融环境的变化，在仍用货币供应量作为中介指标时，就应该考虑这些变化并在实际操作中予以反映。
　　1、适当放宽货币供应量指标的目标范围。面对宏观经济的复杂变化，为使货币供应量更好地发挥作用，货币当局可以考虑在确定货币供应量目标时，将其年度控制目标设定在一个相对较宽的范围内。
　　2、更加强调消费、投资等实际经济因素变动对货币政策操作的指导意义。货币供应量、利率等金融指标相关性的下降，不仅要求我们降低对货币供应量、利率等金融指标的关注程度，也要求我们寻找新的、更有效的经济运行预测指标(体系)。物价变动是全社会供求总量对比态势发生变化的结果。要准确预测物价变动趋势，就必须更加倚重投资、消费、进出口及设备利用率等实体经济指标所提供的信息。
　　3、建立对电子货币的管理体制。在这方面，日本已经进行了一些探索，并取得一定的成效，我国货币当局也应该积极应对网络经济的挑战，找出管理与调控电子货币的途径与方法，为货币政策的有效实施创造良好条件。
　　4、稳步推进利率市场化，完善间接宏观调控体系。从利率在中央银行宏观调控中的作用来看，未能市场化严重削弱了利率的调节功能，也使得中央银行过于依赖货币供应量指标，当前应稳步推进利率市场化进程，发挥利率的杠杆作用，加快货币市场建设，增加国债品种及数量，提高公开市场业务操作的作用，完善间接宏观调控体系和加强调控能力培养，为将来向通胀目标法或其他更有效的货币政策框架的转变奠定基础。
　　5、协调好货币政策改革与汇率制度调整的关系。在中国加入WTO之后，中国经济的开放度将得到进一步加强，而在开放经济条件下，固定汇率制、资本的自由流动和货币政策的独立性这一三元悖论将越发清楚的显露出来，无论中国是继续使用货币供应量法还是采用通货膨胀目标法或者其他的货币政策框架，货币政策的调整都必须与汇率制度的改革紧密联系起来。因此，货币当局应适度将人民币与美元的汇率波动的范围放大，这样既是减轻货币政策调控的压力，也是防止积重难返，或者造成未来经济更大的波动。■

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