中美风险投资比较研究

作者: 王 纯

  摘要:文章重点比较分析中美两国在风险投资公司的组织形式、从事风险投资事业的各阶层的状况和风险投资退出机制等方面存在的差异及其成因,为发展中国的风险投资体系提出一些策略性建议。
  关键词:风险投资;参与风险投资机构的构成;风险投资的推出机制
  
  一、文献综述
  
  美国风险投资协会对风险投资的定义是“由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业
  中的一种权益资本的行为。”就中美两国风险投资的实践经验可以看出,风险投资主要选择未公开上市的具有高增长潜力的中小型企业(也称为种子公司),尤其是创新性或高科技导向的企业,以可转换债券,优先股、认股权的方式参与企业的投资,同时参与企业的管理,使企业获得专业化的管理及充足的财务资源,促进企业快速成长和实现其目标。在企业发展成熟后,风险资本通过资本市场转让企业的股权获得较高的回报。
  在宫培斯(Gompers)、勒纳(Lerner)、查富斯藤(Scharfstein)和Bitler、莫斯克维兹、乔根森(Vissing-Jogensen)(2005年)等的学术研究中长期关注创业公司的成长过程和分析评估哪些因素将增加创业投资公司成功的可能性。布拉克(Black)和斯塔拉汉(Strahan)2005年指出银行业放松管制,通过促进竞争和创造更有效率的贷款机构导致创业公司的贷款增加,有助于创业公司的融资;美国培育创业成长型公司的并不是大型、多元化的企业,而是在风险资本密集型地区现有的创业公司,创业成长型公司的孵化园是硅谷和马萨诸塞州宫培斯。
  
  二、风险投资在美国
  
  (一)风险投资对美国经济的影响
  1、美国风险投资在的发展及其特征。美国是风险投资发展最早的国家,其风险资本产业可以追溯到第二次世界大战结束后不久,开始于美国的研究与发展公司(ARDC)在波士顿的正式营运。作为现代风险资本创始人的ARDC,在其最初几年,经常将风险资本投资于许多无利可图投资项目。20世纪70年代末,在数字设备有一次成功投资。当时,总的风险资本的规模是相当小,大部分的活跃资金的赞助来自金融机构或非金融公司。这些资金来自其公司的支持者和富裕的个人或家庭信托基金。
  美国早期风险资本基金有两个特征:这些基金的投资大多是公司发展的中期投入资金;针对以科技为基础的私人公司进行的权益投资;风险资本家作为积极的投资者,发挥了独特的作用,有助于对资本和专业知识进行投资组合。此外,从一开始,风险投资就注重投资在那些具有发展潜力的公司,或易于被大公司收购的且在未来将提供25-50%的投资回报率的公司。
  2、公共政策的创新促进了风险投资业的发展。在20世纪70年代末,两个看似无关的公共政策的创新促使美国的风险资本市场发生了变革。第一项公共政策的创新是在1978年,美国国会降低个人所得税率,资本收益从35%降至28%,从而增加了创业企业的投资返回。第二项是在1979年美国劳工部通过了“审慎人规则”,有效地授权于退休金基金经理分配一部分基金资产用于私人股本投资。这些变革对风险资本基金起了极大的促进作用,使总的风险资本筹集的资金从1977年的68.2百万美元增加至1978年的978.1百万美元。1981年,进一步的资本收益所得税的降低使得创业资金从1980年的961.4百万美元增长到1983年的5.1千万美元。此后创业资本基金筹款一直保留在2-5千万美元的范围;在20世纪80年代后,下降至1.3千万美元。在1991年,创业资本基金筹款开始稳步攀升至创纪录106.8千万美元在2000年;至2003年期间回落至16千万美元,到2004年期间创业资本基金筹款反弹至17.3千万美元,然后在2005年,上升到25.2千万美元(见图1)。
  
  (二)美国风险资本基金的类型及投资模式
  1、美国风险资本基金的类型。美国风险资本基金的类型主要包括机构风险资本基金(Institutional venture capital funds)和天使资本家(angel capitalists)。机构风险资本基金是指正式的商业实体,并有全职的专业人士,致力于寻找并资助有前途的创业企业。天使资本家(或天使)是富裕的个人,用其私人股本进行的风险投资。美国活跃的资本市场为天使资本家提供了有利的投资机会,天使资本家向民营企业每年定期提供超过500千万美元总股本的投资。美国的机构风险投资基金主要包括:小企业投资公司:它是由联邦政府在1958年授权成立小企业管理局,至此,小企业投资公司是创业企业的主要债权人,通过债务投资向创业企业注入资金。金融风险资本基金:它是附属于金融机构,如商业银行。主要通过培育投资组合,金融机构最终将其作为高收益的子公司。企业风险资本基金:它由非金融机构公司在早期阶段投资于高科技公司并渴望获得新兴技术的高收益。
  2、风险资本投资的行业和地理分布。美国的风险投资机构总结其成功经验时指出他们重点投资那些在本行业中具有竞争优势的创业企业,并且直接参与公司的组合与管理以及创造经济价值的活动(见图2)。
  从图2可以看出,在2000~2004年间,大部分风险资金的投资对象是信息技术产业、通讯及电脑行业。
  风险资本投资模式另一个引人注目的规律性是风险资本投资关注的地理分布的投资组合。设在美国加利福尼亚州的创业企业比设立在其他州的企业,始终得到更多风险投资资金的支持。如,在2004年第四季度,加州的公司获得45.0%的总资金;新英格兰的创业公司获得15.1%的总资金;而德州仪器和纽约分别获得5.6%和4.8%的总资金。
  
  风险投资作为一种经济机制之所以经受很长时间考验,并没有因为高风险而衰败没落,反而愈显蓬勃发展之势,关键是其利润所带来的补偿甚至超额机制。一般来说,投资于种子式创立期的公司,所要求的年投资回报率在40%左右;对于成长中的公司,年回报率要求在30%左右;对于即将上市的公司,要求有20%以上的回报率。这样才能补偿风险,否则不会进行投资。投资额一般占风险企业股份的20-30%,通常不进行控股,以分散投资、规避风险。风险投资家的目标毛利率为40-50%以上,税后净利润率为10%以上,期望几年后公司上市时以15倍以上的市盈率套现,获取高额回报。虽然风险投资的成功率较低,但一旦成功,一般足以弥补因为投资失败而所招致的损失,风险投资所追求的收益,一般不是体现为红利,而是在风险资本退出时的资本增值,即追求资本利得。而资本收益税又低于公司所得税,从而低税率使投资产生更大的收益。
  (三)美国创业资本产业的组织结构
  1、成立风险资本有限责任合伙公司。风险资本通过设立风险资本有限合伙企业组织其投资结构。美国大部分风险投资公司是以一般的伙伴关系作为其组织结构。
  2、风险资本产业广泛使用合约。风险资本的投资方与创业企业之间可通过签订合同的方式共同分配风险、回报和所有权。主要有以下几种类型:所有权的协议:它是指不仅指定其分配的所有权,还向其他风险投资的参与者留出董事会席位和投票权。棘轮的规定(Ratchet provisions):它是指在公司出售新的股本时,保护风险资本集团的所有权。一般来说,这些条款是确保该风险资本集团的利益,使创业企业承担低价出售新股票的责任。
  
  三、风险投资在中国
  
  中国的风险投资于20世纪90年代初,由政府提出风险投资的思路,并且创立了第一个政府背景的风险投资公司,即中国创业投资公司。尽管目前风险投资公司在运作上有了很大的进步,但是在风险投资的的组织形式,从事风险投资行业的构成,以及资本市场的结构等方面还存在亟待解决的问题。
  (一)中国进行风险投资行业的公司构成
  目前,中国进行风险投资行业的公司构成主要包括:
  1、以政府为背景的风险投资公司。政府直接介入风险投资公司的设立与资金的供给。中国的风险投资募集的资金总额在百亿以上,政府背景的资金占了相当大的分额。
  2、股份制公司。
  3、国有独资公司。
  (二)中国风险投资公司的组织形式
  风险投资公司的组织形式上都采用了公司制的形式。这种单一的组织形式在中国目前的经营环境下是否能够很好地控制营运成本,建立有效的激励机制,控制投资的风险还是一个有待探讨的课题。
  
  四、差异分析
  
  通过比较中美两国的风险投资行业,中国风险投资公司的组织形式和中国从事风险投资行业的公司构成与美国的风险投资的组织形式和美国风险资本基金的构成等方面存在着差异。
  第一,风险投资在中国还处于起步阶段,因此社会对风险投资的本质、运行机制、增值机制以及它对高、新技术产业的发展起着巨大的推动作用,还缺乏深刻的认识和了解。只有观念的更新才能产生行为的创新,才能够对风险投资有进一步的理解和支持。
  第二,风险资本渠道少。目前中国风险资本的主要来源仍是财政科技拨款和银行科技开发贷款,投资主体少。
  
  五、总结
  
  (一)拓宽风险资金的渠道
  实行投资主体多元化,努力提高民间私有资本(民营企业和富裕个人)在风险投资中扮演重要角色。拓宽投资渠道,使原有的政府科技投资和原有的银行科技贷款成为风险资本的一个相对稳定的来源;充分利用大中型企业和企业集团资源,使企业将风险资本的投资作为企业新的利润增长点的一个重要来源;注重机构风险投资基金的发展;还要充分利用国际金融市场,加大创业投资领域吸引外资工作的力度,大力发展外资、中外合资创业基金,使外资成为风险投资的重要来源。
  (二)制定鼓励风险投资的财政、税收和金融政策
  风险投资的迅速发展与政府的支持是分不开的。美国政府在鼓励风险投资业的发展时,制定了一些税收优惠政策,使风险投资行业得到迅速发展。中国也应该研究制定支持风险投资的财政税收政策,同时,要对风险投资贷款实行优惠利率,积极探索建立风险投资补偿机制。
  (三)完善风险投资的立法工作,使风险投资获得法律上的保证
  风险投资涉及到向社会公众筹资和向风险投资企业投资两个阶段的行为,牵涉到较为复杂的关系,加上它本身的高风险性质,这就要求为它的运行建立一个完备的法律构架。目前中国还缺少有关风险投资企业和风险投资基金等方面的法律,因此,必须要加强风险投资的立法工作,研究制定完整的风险资本市场法和监管法规,并颁布与此相配套的政策措施,确认对风险投资企业的税收优惠,财政补贴和信用担保制度,保护外债和民营资本的合法权益,为风险投资的正常运作提供法律保障。
  
  参考文献:
  1、Jeanne M. & Channa B.Three Decades of venture capital investment yields[J].Global Insight reported by the National Venture Capital Association,2004(22).
  2、Bitler, Moskowitz,and Vissing-Jogensen.A more recent description of the venture capital investment process[M]. National Venture Capital Association,2005.
  (作者单位:上海金融学院金融会计研究所。作者为副教授)

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