合理构造外汇市场完善人民币汇率的形成机制
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作者: 胡麦秀 张映芹
1994年，汇率并轨之后，人民币汇率的生成机制以及决定人民币汇率的理论基础都发生了重大变化。在新的外汇体制下，人民币汇率的形成在一定程度上反映了外汇市场的供求情况，但由于政府在外汇市场上设定了一系列的限定条件，使人民币汇率仍然在很大程度上存在着扭曲现象。因此，放宽外汇市场的限制条件，合理构造外汇市场就成为完善人民币汇率形成机制的必要条件。
一、现行人民币汇率的形成机制
在新的外汇体制下，人民币汇率的形成机制是在政府设定了一系列参数的情况下，由市场上的需求和供给决定的。一般而言，政府不干预外汇市场而完全由市场供求决定汇率的情况是很少见的。但是问题是目前人民币汇率在多大程度上反映了外汇市场的供求情况，又在多大程度上受政府的控制，这却是一个值得探讨的问题。 (一)外汇市场的微观主体
一般来讲，规范的外汇市场包括两个运作层次：一是银行间外汇市场，也称批发市场；另一个是零售市场。零售市场一般指银行同其客户之间进行小额外汇交易所形成的市场，在这一市场上外汇的最终买主和卖主并不直接见面，而是通过银行这一中介进行交易。零售市场交易的主要参与者主要包括个人、进出口商、商业银行、金融投资商和一些非银行金融机构。银行间外汇市场则是指商业银行彼此间进行的大额外汇交易所形成的外汇市场。银行间外汇市场的重要性不仅在于其交易规模大，而且大银行间所进行的交易活动具有生成市场汇率的功能，这一汇率为零售价格的确定提供了基础。银行间外汇市场的参加者不仅包括商业银行和一些非银行金融机构，而且还包括中央银行和一些外汇经纪人。我国的外汇市场属于第一个层次，即银行间外汇市场， 它是一个有形和无形相结合的市场。1994年4月4日设在上海的外汇交易中心正式运营，标志着我国银行间外汇市场的诞生， 同时也标志着由这个中心为核心的全国外汇公开市场所体现的供求关系将成为决定我国汇率的权威依据，我国外汇市场与国际市场接轨迈出了关键的一步。
我国银行间外汇市场的主要
参与者有：13家国内外汇指定银行、经国家外管局批准经营外汇业务的部分非银行金融机构和部分外资银行。同时，中央银行也以交易者的身份参与外汇市场。外汇市场实行会员制，会员可进行自营和代理买卖。截止2002年7月底，银行间外汇市场共有会员314家，其中自营会员232家(中资60家，外资172家)，代理会员82家。
1．中央银行是外汇市场上最大的需求者，也是唯一的造市者。
在外汇市场上， 中央银行承担着干预汇市和扎平市场交易双重任务。由于对国内企业实行强制结售汇，外汇供给具有一定的强制性特点；再加上自90年代以来，我国国际收支持续顺差，因此，出现了外汇供给剩余一边倒的情况，为了维持人民币对美元汇率上下0．3％的波幅， 中央银行被迫频繁入市，托市购汇。据估计，1994年-2000年6月，中央银行在外汇市场上的净购汇约为 1451．5亿美元，同期我国银行间外汇市场交易量为3368亿美元，中央银行净购汇占市场总交易量的 43．1％。其中1994、1996、1997年均在50％以上。1998年，由于受“亚洲金融风暴”的影响，我国外汇市场供求差额有所减少，致使中央银行市场份额一度降为10，5％，但 1999年又回升到37，4％。2000年上半年为24．1％。
2．中国银行是外汇市场上最大的供给者。
由于对大部分的国内企业实行经常项目下强制结售汇以及对非中央银行会员实行最高持汇规模限制，致使企业持有的外汇主要集中在外汇指定银行手中，而这些银行的交易规模又受到限制。目前，外汇市场的交易主体是中资银行，其中，净卖出方只有中国银行和交通银行两家。中国银行是最大的外汇卖出方， 占卖出外汇金额的60％以上。 (二)汇率日波幅限制
外汇交易中心对不同币种外汇的每日汇价浮动范围进行限制。中国人民银行按照前一营业日外汇市场交易所形成的加权平均汇率，公布人民币对美元、港币、日元和欧元(2002年4月2日起)四种货币的基准汇率，外汇指定银行之间每日买卖美元的汇价可在基准汇率上下0．3％的幅度内浮动，港元、日元和欧元在基准汇率上下1％的幅度内浮动。外汇指定银行可按规定自行确定挂牌汇率，对客户买卖外汇。外汇指定银行与客户之间的外汇买入价和外汇卖出价，美元、港币、日元和欧元可在公布的交易基准汇价上下 0．25％的幅度内浮动。 (三)强制结售汇和结售周转头寸限制
自1994年上海外汇交易中心成立以来， 中国的外汇市场已经成为一个全国统一的银行间外汇市场，但是，在这个市场上，仍然存在着诸多限制，例如，实行银行结售汇制度，对中资企业实行强制结汇，经常项目下的外汇收入除少数非贸易非经营性收入外，都必须卖给外汇指定银行； 同时对外汇指定银行的结算周转头寸，实行比例幅度管理，具体幅度由中国人民银行根据实际情况核定，即当外汇指定银行持有的结售汇周转头寸超过限额时，必须通过银行间外汇市场进行平补。外汇局综合考虑银行的资本金、结售汇规模等因素，按照法人原则，统一核定银行的结售汇周转头寸限额。银行应当在每一营业日结束后，统计实际持有头寸与核定周转头寸限额之间的差额，并于下一营业日通过银行间外汇市场进行平补，使结售汇周转头寸保持在外汇局核定的头寸限额内。 (四)外汇市场上均衡汇率的形成
和其他任何市场一样，外汇市场的价格也是由需求和供给决定的。但是和商品市场不同，外汇市场的需求和供给有其独特的特点。在商品市场上，供给是由企业的产出最大化决定的；需求是由物品对家庭的最大效用决定的。而在外汇市场上，需求和供给是完全对称的，需求方和供给方常常是同一交易主体。鉴于此，在分析外汇市场的均衡时，本文采用超额需求和超额供给的分析方法。
见图1。Q+为超额外汇需求，Q。为超额外汇供给；E。为初始均衡汇率， 它是前一交易日外汇市场供求相互作用和中央银行入市干预
的结果；E1和E2分别为汇率日波幅的下限和上限；向右下方倾斜的Xd曲线为超额外汇需求曲线。
假定外汇需求不变， 由于国际收支顺差和企业强制结售汇等原因，使外汇供给增加，在现有的汇率水平下，出现超额外汇供给。随着超额外汇供给的出现，超额外汇需求曲线将下移，人民币将升值，如果超额外汇供给没有突破Q。1的限制，中央银行将不会进行干预。但是，随着超额外汇供给的继续增加，人民币升值的压力越来越大，为了维持汇率日波幅下限E，的限制，中央银行不得不入市干预，托市购汇，以便将超额外汇需求曲线控制在X，1以上。
假定外汇供给不变， 由于国际收支逆差和存在人民币贬值预期等原因，引起外汇需求增加，在现有的汇率水平下，出现超额外汇需求。随着超额外汇需求的增加，超额外汇需求曲线将上移，人民币将贬值，如果超额外汇需求没有超过Q+1的限制， 中央银行同样也不会进行干预。但是，随着超额外汇需求的继续增加，人民币贬值的压力会越来越大， 为了维持汇率日波幅上限E2的限制，中央银行不得不入市出售外汇，以便将超额外汇需求曲线控制在X，2以下。
小结：1994年汇率并轨时，政府所设计和启动的外汇市场是一个供求关系不对称的市场，是一个充分外汇供给和部分外汇需求相互作用的外汇市场。由于汇率日波幅的限制，使中央银行频繁地进入市场干预汇市，外汇市场的供求关系并没有反映各个交易者的真实情况。中央银行和中国银行对银行间外汇市场买卖外汇的控制，使这一市场一开始就存在严重扭曲， 整个市场呈现明显的“双边垄断”(刚ateraIMonopoly)特征。因此，外汇市场所形成的汇率并非市场出清时的汇率，汇率的市场化程度不高。
二、构建宽松的外汇市场环境
(一)增加交易主体
人民币汇率形成的市场化程度不高，其原因之一就是因为参与市场交易的主体的数量比较少而且种类比较单一。因此， 目前可供考虑的方案为：一是增加交易主体的种类， 吸收外汇经纪公司等非银行金融机构入市交易。二是增加外汇交易主体的数量，如推动代理业务的发展，金融机构代理大企业的外汇买卖，直接进入市场交易，尽可能让供需双方直接见面。三是增加具有不同交易动机的交易主体， 随着人民币资本项下可兑换进程的推进，允许市场参与者在严格控制风险的前提下，进行为市场提供流动性并赚取短期价差的没有“真实”需求的外汇交易。 (二)增加交易品种
由于我国目前实行盯住美元的固定汇率制， 汇率波动的风险较小，因此，金融机构和企业对避险工具的需求并不高，但是随着市场的开放以及涉及经济活动的增多，汇率风险问题会越来越突出，金融机构和企业对避险工具的需求会越来越强烈， 目前外汇市场上仅有的人民币对美元、日元、港币和欧元的即期交易工具根本满足不了这种需求。为了满足金融机构和企业套期保值的需要，市场必须相应推出新的交易品种。目前最有条件开展的新品
种是外汇远期交易，由于远期交易要求以实质性交易为基础， 到期交割，故不易助长投机，这对于目前我国不够完善的外汇市场是有利的。同时，远期外汇交易形成的远期汇率代表了金融机构和企业对汇率的预期，有助于即期汇率的确定。除此之外，还可以开展人民币对世界主要可兑换货币的直接即期外汇买卖业务。而且随着外汇市场的进一步发展，还应逐步增加外汇掉期、期货和期权品种，提供必要的市场避险工具。 (三)改强制结售汇制为意愿结售汇制
实行强制结售汇体制的重要目的是为了使中央银行可以有效地集中外汇，从而具备稳定汇率的能力。然而，随着我国外汇供求形势的变化以及外汇储备的大幅度增加，我国已有条件将强制结售汇制逐步转为比例结售汇制并最终过渡到意愿结售汇制。其具体做法如下：
其一，国家可以根据不同时期宏观政策和经济发展的需要确定一个结售汇比例。此比例可以依据外汇储备量的增减进行调节，结售汇比例越低，则意愿结汇程度越高。
其二，外汇银行根据国家公布的结售汇比例，对国内企业的每一笔贸易、非贸易外汇收入进行按比例结汇。
其三，批准所有企业开立现汇帐户保留现汇，帐户内外汇可以用于进口支付、临时结汇、进入外汇市场，或进行外汇远期买卖、期权交易等规避汇率风险操作。
中国取消银行强制性结售汇制而代之以比例结售汇制，可以降低中、外资企业的经营成本，有利于进一步调动中、外企业创汇的积极性和平等竞争； 同时也可以把储存外汇资产的风险分散到千家万户，而不是由中央银行一家承担；改善外汇的供求关系，促使人民币汇率的形成机制进一步完善。而且，随着中国宏观调控手段的不断完善，资本项目可兑换的逐步实现，结售汇比例的不断提高，强制结售汇制度将会最终过渡到意愿结售汇制。在意愿结售汇制度下，外汇市场的供求将更多地反映市场的实际，人们将根据对人民币的预期来调整外汇头寸， 中央银行只需要在必要时对外汇市场进行干预，这时的外汇市场能比较真实地反映汇率的变化，人民币汇率的形成机制也将更趋合理。 (四)建立目标区汇率
所谓目标区汇率，就是允许人民币汇率在某一特定的区间内进行浮动，一旦汇率的变动超出了这个区间，中央银行就要进行干预。目标区汇率体制不同于我国目前实际运行的盯住美元的固定汇率制，它允许汇率有一定的灵活性，这样央行对汇率的干预就是偶尔为之而不是作为一项经常性的工作。目标区汇率决定模型是由克鲁格曼Krugman在90年代提出的。这个模型的基本表达式为：
e＝m+V+aE(def／dt) a>0
其中e，为t时点汇率的对数值；m可以被理解为来自经济基本面的；中击，如资本市场和商品市场的冲击；v是外生随机变量，它可以被理解为来自外汇市场和货币市场或其它因素的；中击；E代表期望值运算符号。
在这个模型所决定的汇率安排中，克鲁格曼设定了一个中心汇率，这个中心汇率是由经济基
本面因素决定的，比如由资本市场和商品市场的运行情况决定等；同时，围绕这个中心汇率，汇率存在一个带状的浮动区，在浮动区内，央行没有必要进行干预。当离浮动区的上下限越来越近时，央行干预的可能性会越来越大，并将导致实际干预。
由于官方宣布的汇率制度为有管理的浮动汇率制，因此，政府并没有明确宣布人民币汇率的浮动区间。中国人民银行只是根据前一营业日外汇市场交易所形成的加权平均汇率，公布人民币对美元、港币、日元和欧元四种货币的基准汇率，并规定人民币对这四种货币的日汇率波动幅度。由于日汇率的波动幅度很小，尤其是人民币对美元的日汇率波动幅度只有上下0．3％，为了防止汇率的波动超出这一范围，央行频繁入市进行干预。建立目标区汇率后，由于汇率的浮动弹性较大，使中央银行有更多的时间对外汇市场的不均衡作出反应。这种汇率安排可看作是人民币最终走向完全自由浮动的过渡方案。建立目标区汇率，最主要的问题：一是确定中心汇率。中心汇率不能只盯住美元，而是盯住包括美元、日元、港币、英镑、欧元和新加坡元等与我国国际收支密切相关的一系列货币，同时，还要得到我国经济基本面因素的支持。二是确定浮动区间。区间大小的确定要综合考虑我国金融市场的完善程度、宏观经济的承受能力、国际收支状况以及国际环境等因素。 (五)完善中央银行的干预机制
首先，减少央行干预外汇市场的频率。目前，中央银行频繁入市对外汇市场进行干预，干预的交易日数超过总交易日数的70％，对银行间外汇市场的敞口头寸基本进行全额收购或供应，可以说主导了市场汇率的形成。扩大汇率波动区间后，中央银行应减少市场干预频率，除非当市场汇率由于各种因素的影响形成趋势性的、较长时期内的低估或者高估，并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行才入市干预。
其次，改央行对外汇市场的直接控制为间接调控。在国家外汇储备已超过合理限度的条件下，中央银行对外汇市场的宏观管理方式应作出适当调整，应尽量减少对人民币汇率的直接控制，允许其按照市场供求状况自由浮动。为避免人民币汇率的大幅波动，中央银行可通过建立双向平准基金的办法，针对人民币对主要外币的短期汇率，在外汇市场上进行间接调控，从而使人民币汇率稳定在浮动区间内。
本文作者：胡麦秀 西安交通大学经济与金
融学院张映芹 陕西师范大学国际商学院责任编辑：姚开建
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