长期投资策略在中国A股市场可行吗?
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作者: 赵留彦
尽管波动是所有股市的本来应有之意,然而中国的股市的暴涨暴跌尤为明显,波动幅度远远超过了美国等成熟市场。
从中国股市设立以来将近二十年的经历看,大幅度波动是一直是中国股市显著的特征。尽管波动是所有股市的本来应有之意,然而中国的股市的暴涨暴跌尤为明显,波动幅度远远超过了美国等成熟市场。现在的市场参与者多数不曾亲历中1990年代前期国股市初设立时的几轮牛熊转换,不过多数对2005-2008的那个轮回记忆犹新。中国股市的暴涨暴跌,被不少人视为是“投机市”或者“赌市”的体现。而美国等成熟市场,相对平稳的股价,则被不少人视为是“投资市”的体现。所以,在中国,不仅个人投资者不信奉长期投资的策累起天文数字的财富。然而预测短期市场涨跌无疑过于自信。迄今为止多数金融学经验结论都认为,没有投资者具有系统性的投资时机选择能力。长期投资反而更为可行。MIP(Monthly Investment Plan,译为“月度投资计划”)是长期投资策略中最为流行的一种具体做法。MI P的含义是,投资人选定一支或数支基金(也有选择股票的,只是为避免个股风险,选择基金者更多),于每月固定日以固定金额自动进行投资,透过这种纪律化的定期定额投资(以下简称“定投”)方式,发挥强迫投资的功能。MIP体现了几个重要的投资理念:第一是可从工薪中抽出部分用于投资。第二是红利再投资,实际上所有MIP的参与者都约定了自动将红利用于再投资。第三是成本分摊。在股票市场跌幅较大时,往往是长期投资者介入的良机,然而由于人性的弱点,此时一般非常恐惧;反过来,在股票市场略,很多专家学者甚至投资界人士也宣称这样的市场只适合趋势投资――即所谓波段操作。一位资深财经媒体人士的主张颇具代表性,“绝大多数的A股公司不值得长期投资,一旦长线持有,投资者难免会血本无归”。
中国股市的投机进一步被归咎于多方面的原因,常见的例如:(1)上市公司质量不佳、管理不规范、分红吝啬,因而缺少长期投资价值;(2)市场参与者之中机构少而散户多――“散户”给人的印象似乎就是不够成熟稳重,缺乏投资知识和长期眼光;(3)国际热钱的炒作;(4)“阴谋论”者则相股市的暴涨暴跌是源于庄家的操纵,比如不少人便将过去半年来股市的下跌归咎于股指期货的推出,据说是有人为了在股指期货空头上获利而故意打压股指。不过,“投机”本身便是个很难清晰界定的概念,大约可以理解为,即使资产价格已经被高估了,只要预期能够通过买卖转手获得差价,仍可以购买;反过来,即使资产价格已经被低估了,只要预期价格还将进一步下跌,仍应抛售。换言之,投机者看重的不是资产的合理价值或者说“基本面价值”,而是短期涨跌的趋势―― 这一点有别于“价值投资”。
如果能够把握市场短期涨跌的趋势,将很快积累起天文数字的财富。然而预测短期市场涨跌无疑过于自信。迄今为止多数金融学经验结论都认为,没有投资者具有系统性的投资时机选择能力。长期投资反而更为可行。MIP(Monthly Investment Plan,译为“月度投资计划”)是长期投资策略中最为流行的一种具体做法。MIP的含义是,投资人选定一支或数支基金(也有选择股票的,只是为避免个股风险,选择基金者更多),于每月固定日以固定金额自动进行投资,透过这种纪律化的定期定额投资(以下简称“定投”)方式,发挥强迫投资的功能。MIP体现了几个重要的投资理念:第一是可从工薪中抽出部分用于投资。第二是红利再投资,实际上所有MIP的参与者都约定了自动将红利用于再投资。第三是成本分摊。在股票市场跌幅较大时,往往是长期投资者介入的良机,然而由于人性的弱点,此时一般非常恐惧;反过来,在股票市场涨幅较大时,往往是风险积累的时候,投资者却情绪激昂,用于买入。MIP可以避免人们情绪化的交易,摊平成本。
尽管在成熟市场中颇受投资者推崇,MIP在中国却不大被认可。诚然,如果认为中国的A股市场没有长期投资价值,MIP自然并不可行。近来由于股市较大幅度的下跌,对于这种定投的批判声又不绝于耳。前不久,某知名杂志关于基金定投的一篇文章广为流传,大意是说,在中国股票或者股票型基金的“定投”如同一场谎言,作者称模拟了中国上证指数十年定投的情形,得出的结论是,“十年定投的收益率跑输银行定期存款”。果真如此,中国A股市场真的没有长期投资价值了,定投便是对小投资者的误导。
尽管结论很是抓人眼球,文章却没有给出具有说服力的论证方法和过程。我们可以尝试计算以下长期定投基金的收益情况,以对A股市场的长期投资价值作出判断。由于中国证券市场起步较晚,迄今存续期超过10年的以股票为主要投资标的的公募基金为数不多,现仅存20只封闭式基金,它们多数成立于1998-1999年间。设想一个严格奉行“买入并持有”的长线投资者,在基金发行时以成本价(1元)购入,一持有至今日,并且中间选择红利再投资,即在基金分红除权当日以基金净值作价再投资于本只基金。至2010年8月13日,收益情况见表1。表1显示,对于基金投资而言,基金管理人的作用至为重要。成立于1998年上半年的四只基金中,收益最高的华夏基金公司管理的基金兴华,12年间增值13倍,年均收益23.2%;收益最低的基金金泰,12年间增值6倍,年均收益15.6%。两者年收益率相差7.6个百分点。成立于1999年上半年的四只基金中,收益最高的华安基金公司管理的基金安顺,11年间增值7.7倍,年均收益20%;收益最低的基金景宏,12年间增值5倍,年均收益15.3%。两者年收益率相差4.7个百分点。
不过,如果不考虑基金发行时机和管理人因素,总体上10年持有下来,基金的收益率都相当可观。如果投资者有幸持有的是基金兴华,那么年均收益23.2%,财富增值13倍。最不济的是买到了基金汉兴的投资者,即使如此,年均收益也超过10%,财富增值3倍。当然,更有代表性的是平均意义的数字。如果一个投资者,将财富平均分为20份,每只基金投资一份,则10年下来年均收益率16.3%,初始的1元财富将变为4.84元――这一数字远远战胜同一时期的通货膨胀,即使与十年来疯狂的城市房价涨幅相比,也毫不逊色。
需要说明的是,由于中国市场上开放式基金成立较晚,迄今尚没有一只存续期超过十年。我们这里列出的都是封闭式基金(这种基金在成立之后进入长时间的封闭期,封闭期内投资者不能按净值申购或赎回,其持有的基金份额可在证券市场上交易,交易价格一般低于基金净值),并将封闭式基金等同于开放式基金一样看待,即分红再投时按照基金净值折算成新的基金份额。事实上,考虑封闭式基金在二级市场上折价交易,同样的分红可以购得更多的基金份额,因此长期持有人实际得到的收益率要高于表1中的净值增长率。当然,这种较高的收益率是以那些中途折价卖出者所得到的更低的收益率为代价的,一只基金的所有投资者作为整体,只能从净值增长中获利,而不能从二级市场交易的折价或者溢价中获利。
以上是一种最简单的长期投资策略――买入并持有基金――在中国的应用。这种简单的策略给投资者带来的丰厚的回报,而并非一些人所相信中国股市没有长期投资价值。然而,表1中我们也看到,长线投资者,如果一次性买入的话,总的收益率与买入时点的把握很有关系。总体上,1999年中期以前发行的基金收益率普遍较高,而1999年下半年发行的基金收益率则低得多。到2010年8月13日止,1999年上半年成立的7只基金由1元本金平均增加至6.19元,而1999年下半年成立的7只基金由1元本金平均增加至3.86元,仅仅晚投资了半年,收益就落后如此之多。这是因为在1999年中期以前市场股票价格处于低位――此前一年上证指数大体处于110 0 -130 0点之间。而在1999年中期股价有了较大幅度上涨――此后一年上证指数大体处于1500-170 0点之间,平均上涨幅度超过了40%。
如果投资者没有能力把握投资的时点,那么定投则是个摊匀成的好办法。这里以模拟上证指数设立以来,定投该指数的例子来说明这一观点。从1990年上海证券交易所设立至今有21年历史。假设有两位投资者“幸运星”和“倒霉蛋”在初期即坚持定投,每年投资的金额为1万元。指数1个点对应1元钱,即指数1000点时,1万元投资客买入份数10 的资产。幸运星有如神助,他的每一笔投资都买在了当年指数的最低点位,所以买到的资产份数也就最多。“倒霉蛋”则实在是名副其实,他每年都选在了当年上证指数的最高点作为买入时机,当然,买到的的资产份数也就最少。那么,21年坚持下来,他们收益的差距有多大呢?你直观的印象可能是,幸运星早成了百万富翁,而倒霉蛋大约颗粒无存了吧?
表2显示,2010年8月13日为止,每个投资者共计投入的本金为21万元(假定2010年的定投资金已经在此之前投入)。二人的累计总资产额分别为11万元和57.5万元,幸运星仅是倒霉蛋的1.91倍。颇为令人吃惊,二人的差距远没有想象的那么大。原因是,在长期投资的过程中,择时因素所发挥的作用被摊匀了。由于每次买入的份额都不算多,从长期来看,股市波动所产生的影响将并不大。沿着这个思路,定投频率越高,二人的差距会越小。以上证指数为例,幸运星和倒霉蛋这时不再按年度定投,而是按月度定投。同样地,幸运星每次都买在每月的最低点,而倒霉蛋则每次都买在了每月的最高点。二人都从1999年4月该基金成立当月开始定投,至2010年8月,二人的财富额相差不超过15%。基金定投的记过相似。我随机模拟了表1中的一只基金――基金泰和――月度定投的结果,二人年均收益率的差距也仅有2.2个百分点。
这里需要说明一点,对于上证指数,但凡有本股分派现金股息,指数都不予修正,任其自然回落,这将致使指数失真。因此,以上投资上证指数的例子实际上是低估了A股市场的收益情况。我们会看到投资上证指数的所得收益远远不如投资于基金的收益,这并非是说中国市场中的基金经理都战胜了市场平均值――成熟市场的经验结果认为,这是不可能的,尽管不排除一些基金经理能够做到这一点。
分红对于指数的影响有多大呢?笔者仅能搜集到近年来的分红数据,不足以考察长期投资的意义。沃顿商学院的西格尔教授考察了标准普尔500指数分红再投资的结果,可以为我们提供一点佐证。直到1954年11月,美国的股票市场指数才超过1929年9月的高点,而这中间已经经过了1/4个世纪。对多数投资者而言,1929年之后的市场绝对是一场灾难,甚至不少人发誓一辈子不再涉足股票。然而,设想一个在1929年股市的最高点买入1万美元指数股票的投资者,如果坚持持有股票,并且一直红利再投,25年后当指数点位回到前期最高点时,他的资产已增值至4.44万美元。年均收益超过6%。尽管股价本身没有上涨,然而依靠分红再投资,他所持有的股票份数大幅增加了。中国股市的分红率没有美国那么高――例如美国战后年均分红约占总收益的60%,而中国近年来分红仅占总收益的35%――所以,指数分红再投的威力不如美国那么大,不过却足以表明仅考虑指数水平很大程度上低估了实际的投资收益。
计算基金定投(包括分红再投资)的收益情况应更能说明问题。以表1中20只基金中表现最糟糕的一个――基金汉兴为例,如果从2000年1月份开始,每月的月初第一个交易日以收盘价格购入等额资金,以后从不间断。并且,每次获得分红后都在除权当日以收盘价格将红利全部买成该基金。至目前,年化收益率达到16.5%。如果投资者有幸定投到事后看来表现更优秀的基金,比如基金安顺或者基金泰和,年收益率则令人震惊地超过26%!这一数字意味着10年10倍收益。巴菲特的投资机器――贝克希尔哈撒韦公司的资产净值45年(1965-2009)间的年增长率也不过20.5%,而这意味着1965年1美元的投资至2010年初将增值至4092美元,这就是复利的神奇力量。
当然,一些基金公司本身对投资者不够负责,层出不穷的内幕交易事件已让基金投资者伤透了心。还有花样百出的利益输送形式,往往不太容易为投资者察觉。例如,通过在券商股东席位频繁交易,创造佣金收入向券商股东输送利益;通过非公平交易行为利用非自购产品向自购产品输送利益;基金经理违背职业道德,引发“老鼠仓”,等等。但是,这些是基金公司的治理和监管问题,与市场的长期投资概念并不能混同起来。
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