外汇储备与其相关因素的协整研究
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作者: 娄慧敏
摘 要：本文从微观角度分析了影响外汇储备的主要因素有：进口额、出口额、外商直接投资、实际有效汇率、M2以及利率等因素，利用协整方法验证了它们之间存在长期均衡关系，并分析外汇储备在这些影响因素的短期冲击下的变化，最后对得出的结果进行分析。
关键词：外汇储备 协整 方差分解
随着1994年我国外汇管理体制的重大变革（实行结售汇制度），我国外汇储备数量增长迅速，由外汇制度改革时的516.2亿美元，到 2006年10月突破1万亿美元，再到2009年4月突破2万亿美元，直至2011年3月突破3万亿美元。
那么，是哪些因素推动外汇储备数量如此快速地增长？这些因素和外汇储备在量的方面又有着怎样的联系呢？事实上，有关外汇储备数量增长的研究很多，但这些研究大多只是从理论的角度研究外汇储备数量增长的原因，而一些定量研究大多是采用线性回归的方法。这种定量研究方法的弊端是，采用线性回归的方法需要稳定的数据，而大部分宏观数据是非稳定数据；还有些研究对数据进行差分，变为稳定数据后再采用线性回归的方法，这样虽然可以采用线性回归的方法，但是差分后的数据损失了数据之间的信息。
本文从国际收支平衡表和国际购买力平价理论出发，建立一个多变量自回归协整模型，通过方差分解。考察这些因素的变化与外汇储备增长的长期均衡关系以及短期冲击对它的影响。
一、变量因素的选取
从国际收支平衡表看，具体影响我国外汇储备数量的因素中，主要是经常项目中的进口贸易、出口贸易，资本与金融项目中的外商直接投资，这是因为进口花费外汇，出口带来外汇，外商直接投资也会带来外汇，它们的变化会带来外汇储备数量的变化。
在浮动汇率制度下国际收支的不平衡会由名义汇率自发调整，而我国实行的是有管理的浮动汇率制度，当外汇市场失衡时，政府必须填补由此造成的外汇差额以维持汇率的稳定，这一调节过程将通过实际有效汇率反映出来。因此，实际有效汇率与外汇储备之间存在着联系。
1994年以后，我国外汇制度开始实行结售汇制度，基础货币的投放渠道转向外汇占款和政策性贷款，政府不能再通过财政透支来弥补财政赤字。而随着外汇占款在基础货币中的比例越来越大，外汇储备的数量变化对基础货币发放的影响也越来越大。此外，由货币购买力平价理论和蒙代尔-弗莱明模型可知，在名义汇率不变的情况下，实际有效汇率和货币供应量水平也存在着一定的数量关系。由此看来，货币发行量与外汇储备数量有着相关性，本文中用M1代替货币发行量，但由于缺乏M1的数据，这里选择了M2来代替M1。
在市场经济条件下，如果利率水平有差别，货币资本就会从利率水平低的国家流向利率水平高的国家，因此利率和外汇储备数量有着一定的关系。
基于以上理由，选择了进口贸易额、出口贸易额、外商直接投资、M2、实际有效汇率、利率作为解释变量。
二、实证结果和协整关系研究
（一）单位根检验
由于我国的进出口存在季节性影响，同时数据间的相关性很强，本文采用乘法模型对数据进行季节性调整。为了避免数据的剧烈波动，取数据的对数检验。
在检验上述变量的协整关系之前，先检验这些变量的单位根。单位根检验结果如表1。
注：选择5%的置信水平，C：代表常数项；Q代表趋势项；Z：代表滞后阶数。
对FDI的ADF检验的选择，是根据FDI的曲线图的趋势，选择无趋势项和常数项检验，检验结果说明所有的因素存在单位根。
（二）协整关系检验
由上面的检验结果，可以进行协整关系检验。以外汇储备数量Fre为被解释变量，FDI（外商直接投资）、Im（进口数量）、Ex（出口数量）、M2、Re（实际有效汇率）为解释变量。在没有采用极大似然法检验它们之间的协整关系之前，需要消除季节性影响，以便根据调整后的数据得到真实的经济规律。
注：选择5%的置信水平，C：代表常数项；Q代表趋势项；Z：代表滞后阶数。
从检验的结果可以看出，所有序列为一阶单整稳定序列。
注:*表示5% 的置信水平，**1%表示的置信水平。
由表可知，几个变量之间存在两个协整关系，但在经济上有实际意义的只有一个。
长期平衡关系式如下（取对数后的协整方程）：
ln(Fre)=0.548ln(EX)+0.983ln(FDI)-0.446ln(Re)-0.781ln(IM)+1.19ln(M2)-6.83
各个变量的标准误差分别为：0.15613,0.10751，0.37333，0.14770，0.14096。
误差修正序列：
vecm=ln(Fre)-0.548ln(EX)-0.983ln(FDI)+0.446ln(Re)+0.781ln(IM)+6.83-1.19ln(M2)
三、方差分解
方差分解的主要思想是把系统中每个内生变量的波动，按其成因分解为与各方程信息（随机误差项）相关联的组成部分，从而了解各信息对模型内生变量的相对重要性，外汇储备的方差分解见表4。
从表4可以看出，外汇储备误差主要来自于本身，并且随着时间在减少，而外商直接投资和出口占外汇储备预测误差的5%左右，表明外商直接投资和出口对外汇储备的增长影响很大。我国外汇储备主要来自于外商直接投资和出口，这一点也是和表上显示的结果相符合的。从效用大小来看，短期内外汇储备受自身影响很大；长期内M2、Ex、FDI对外汇储备的影响会增加。
四、结论
（一）我国的出口、进口、实际有效汇率、M2、FDI与外汇储备存在长期的动态均衡关系，且进口、出口、FDI和外汇储备有着Granger因果关系。
（二）由于外汇储备和实际有效汇率存在着长期均衡关系（负相关），那么随着外汇储备的增加，实际有效汇率将反向变化。
（三）从方差分解结果来看，长期范围内影响外汇储备的主要因素是外商直接投资；出口与进口相比的话，出口的影响更大些。
参考文献:
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