我国IPO询价制存在的问题及对策

来源:用户上传      作者: 刘铁牛

　　摘要：2004年8月国家正式把询价制作为我国股票首次公开发行的方式。由于固定价格机制的缺陷在很大程度上限制了我国证券市场的发展，所以询价制的引入是势在必行。然而，几年来询价制在我国的实施过程中也不是一帆风顺，在许多方面暴露出了问题。本文针对这些问题，提出了几点解决方案。
　　关键词：IPO 询价制 股票发行定价
　　
　　IPO询价制最早是在美国产生的，到了上个世纪九十年代逐渐在全球流行起来成为目前国际上最常用的新股发行定价方式之一，尤其在美、英等机构投资者比例较高的国家更为普遍，美国市场上的新股发行有71％采用累计投标询价方式，而英国这一比例则达到74％。累计投标方式的基本精神是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能。
　　一、询价制在我国应用的必要性
　　众所周知，证券发行市场与证券交易市场以及证券市场监管共同构成完整的证券市场体系，而发行制度、交易制度和监管机制又成为规制证券市场的有效规则。在证券发行制度中，定价机制是中心环节。根据有关规定，我国目前的股票发行定价主要为固定价格方式。从定价技术角度来看，我国改革前采用的基本是单一的证券监管部门监控下的市盈率定价技术，新股的发行价格主要取决于每股税后利润和发行市盈率。改革前我国股票发行机制主要有以下弊端。
　　1、固定价格方式在定价技术有很大的局限性
　　固定价格方式主要适用于处于成熟期的制造业企业或商业企业的股票发行，而对于处于发展阶段的新兴企业，有别于主板市场传统产业的诸如房地产企业、金融企业、建设中的高速公路等，证券机构不能依据该种定价技术确定其预期市值，也不能依据该种定价技术确定拟发行证券的发行价格，市盈率定价技术不能反映不同上市公司之间素质差异。一批发展前景好、增长速度快的上市公司发行价格明显偏低，市盈率技术不能反应公司真实的价值。
　　2、我国原来股票发行定价机制政府的行政干预色彩较浓
　　形式上发行市盈率是由主承销商和发行企业协商决定，但实际的发行市盈率是由行政主管部门审批决定，基本上不考虑发行企业的行业特征、自身素质、盈利水平和成长前景，发行市盈率一般控制在20倍左右。这种行政定价方式与市场化、专业化的定价机制要求相去甚远，使承销商和机构投资者的价值研究和判断能力难以得到提高，不利于促进我国股票市场迅速发展成熟。
　　3、我国固定发行机制导致严重信息不对称
　　因为投资者不参与发行定价过程，所以投资者不会对公司进行详细的了解和分析。这样就会导致发行公司和承销商和投资者的信息不对称。
　　在股票市场上，买卖双方即上市公司(或拟上市的发行人)与投资者之间就公司本身的业务、财务及市场状况、发展前景、竞争优劣势等重要信息存在着不对称状况。如同2001年诺贝尔经济学奖获得者乔治・阿克洛夫(George Akerlof)在其1970年经典论文《柠檬市场>中分析二手车市场时所论证的，当公司股票的卖方{即上市公司或其主要股东)对公司质量比买方(即投资者)拥有更多信息时，就会导致出售劣质公司股票的情况，从而使劣质的公司股票驱逐优质的公司股票，造成市场上的上市公司质量的持续下降。这种“劣币驱逐良币”的现象被阿克洛夫称为“逆向选择”，而且严重的信息失衡“将可以导致整个市场瘫痪或是使整个市场萎缩成对劣质产品的逆向选择”。不幸的是，近年来A股市场呈现的一级市场融资功能持续萎缩和二级市场股价不断下跌等情况正是阿克洛夫所描述的这种症状。其根源就在于A股上市公司(包括发行人)的信息批露普遍存在重大缺陷，导致A股市场沦为类似二手车市场的“柠檬市场”，良莠难分，广大投资者对上市公司以至于A股市场普遍丧失信心，优秀的国内企业也纷纷避开A股市场而选择在境外H股市场上市。
　　二、询价制在我国应用中存在的问题
　　1、询价机构缺乏诚信
　　询价制在我国已经实行了好几年了，但询价机构却暴露出传统股市文化缺陷：报价行为明显缺乏诚信，投机心理严重。表现为初步询价和累计投标时的报价明显缺乏一致性，有的询价对象累计投标时的报价甚至根本不在初步询价时的报价区间内；还有的询价对象出尔反尔，在初步询价时表示肯定申购，在其初步询价时的报价区间与最终确定的发行价格区间并无太大差异的情况下，累计投标时放弃申购。
　　2、机构投资者价值理念差别太大
　　在某股票的“次询”中则出现了机构投资者对该股定价判断的大幅度分歧。主承销商中信证券对39家询价对象进行了初步询价，询价对象的报价区间在每股3.97元-7.2元。众机构对于5.02元-6.7元的询价区域认同度较高，但也出现了较大的估值分歧：国信证券给出的询价区域为5.02元-5.52元，国泰君安推荐的询价区间为5.7元-6.7元，联合证券的询价上限则高达8元。据了解询价期间，甚至有部分机构对该股票的估值判断出现了最大明显反差：一家机构给出了一个在4.5元附近的推荐询价区域。而另一家机构则给出了近10元的询价上限。按照国际惯例，这一报价区间的上下限幅度一般不应超过30％。
　　3、投资者的过度投机
　　由于承销商有规避承销风险的动机。而参与询价的机构投资者也有规避申购风险的要求，因而最终发行价格往往相对于其内在价值要低一些，因此在新股询价制度下，新股上市首日仍然会有一定的涨幅。在海外市场上，新股上市首日平均涨幅一般在10％至15％左右。但是，作为我国询价第一股华电国际酋日上市涨幅就达到100％以上。这说明询价制的实施，并没有解决好长期以来困扰我国股票市场的一、二级市场差价过大的问题。
　　三、完善询价制在我国应用的对策
　　1、加大机构投资者的培育
　　机构投资者是相对于个人投资者而言的。从广义的角度来看，一切参与证券市场投资的法人机构都可以称作机构投资者，它既包括共同基金、养老基金，也包括参与证券投资的保险公司、证券公司，还包括一些专门的投资公司。与资金量小、信息不足、缺乏技巧的个人投资者相比。机构投资者具有资金与人才实力雄厚、投资理念成熟、抗风险能力强等特征。
　　(1)扩大机构投资者的范围
　　目前，我国相对比较成熟的机构投资者包括证券投资基金和综合类证券公司，而在国外市场上占据重要地位的是保险基金、养老基金等机构投资者。我国规定的询价对象包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者以及Q FII六类。我国询价对象仍然主要是证券公司和基金管理公司。如果要询出一个比较合理价格，就必须进一步扩大询价对象的范围。
　　(2)提高机构投资者专业水平
　　机构投资者的专业水平在股票的询价过程中有着非常重要的作用。因此，机构投资者水平的提高是势在必行。而水平的提高主要体现在专业人才的技术素质、机构投资理念和抵抗风险能力上。所以，我们应该大力培养具有高素质的专业人才。学习国外先进的投资理念和抗

风险能力。我们应该特别注重加大对境外机构投资者的市场开放力度。这样就可以大量引入关键技术和专业技能，从而提高使中国机构投资者在迅速发展市场中的经营能力得到快速和显著的提升。与此同时，引入外国机构投资者还可以为中国加速培养出一大批新的专业投资人员，建立共同的价值理念，这样就可以为将来建立起强大的本地化机构投资者团队队伍奠定坚实的基础。同时应该给机构投资者建立一个诚信档案和进行诚信教育，来规范机构投资者市场行为。
　　2、进行技术上的完善
　　(1)实行回拨机制
　　在香港为了平衡散户投资者和机构投资者利益，实行了所谓“回拨机制”，就是根据公众投资者所达到的不同的超额认购倍数，调整机构投资者与公众投资者之间分配比例的一种安排。其具体作法是，一旦公众投资者的超额认购达到规定倍数，”回拨机制”启动，通过降低分配给机构投资者的比例，使公众投资者的获配比例达到规定的水平：相反，公众投资者的超额认购倍数不高，“回拨机制”启动，通过增加分配给机构投资者的比例，使公众投资者的获配比例降低。回拨机制在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益制衡机制，可以借助市场本身的力量，很好地解决股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比例问题。
　　“回拨机制”存在的情况下，尽管发行价格通过询价机构投资者来决定，但一般投资者的超额认购倍数却决定了机构投资者与一般投资者之间分配股票的比例，通过这一比例的变动，普通投资者实际上也能对发行价格起到一定的调节作用。如果询价认购过程中机构投资者提出的发行价格偏低，一般投资者认购踊跃。超额认购倍数很高，这样机构投资者的获配比例就会减少，从而可防止向机构投资者询价结果过低。相反，如果机构投资者提出的发行价格偏高，一般投资者认购不踊跃，超额认购倍数较低，使得机构投资者不得不以较高价格购买更大比例的股票，因此也可防止向机构投资者询价结果过高的现象发生。
　　(2)实行超额发售权
　　为了提高股市的运作效率，降低股票公开发行的市场风险，维护市场平稳和有序，我们有必要实行超额发售权。
　　国外在股票发行承销协议中。承销商会与发行人约定一个价格稳定期，一般不超过30天。在稳定期内，为稳定股价，承销商有义务在市场上买八其承销的股票。稳定股价的主要手段即行使超额发售权。所谓超额发售权，也称绿鞋期权，是指发行人在与主承销商订立的承销协议中，给予主承销商一项期权，使其有权在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外发行不超过原发行数量15％的股票。得到这项期权之后。主承销商可以(而且一般总是)按原定发行量的115％销售股票。当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人处购得超额15％(或小于15％)的股票以对冲其超额发售的空头头寸，并收取超额发售的费用，此时实际发行数量超过原定发行规模15％(或小于15％)。当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头头寸，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商也不会受到损失。而从市场购回15％发行量的股票，相当于主承销商托市，对稳定股价、保护新股投资者起很大的作用。在过去的20年，超额发售权这一方法在新股发行中已成为近乎标准的作法，在发达资本市场的首次公开发行股票(IPO)和上市公司增发新股中广泛使用。
　　我国在IPO实行超额发售权应该规定：发行人计划实施超额配售选择权的，应当提请股东大会批准。发行人还应当披露因行使超额配售选择权而可能增发股票所募集资金的用途，并提请股东大会批准。中国证监会依法对主承销商行使超额配售选择权进行监督管理。证券交易所对超额配售选择权的行使过程进行实时监控。证监会认为必要时，可以对主承销商进行实地检查。
　　3、加大信息披露和监管力度
　　股票一级市场价格和二级价格相互之间有着重要的影响。二级市场的价格是由所有投资者共同决定的，所以应该是二级市场的价格决定一级市场的价格而不是一级市场价格决定二级市场价格。怎样才能使股票定价更加合理昵々这主要决定于投资者对上市公司信息了解情况，这必然要求上市公司加大信息披露的力度。
　　询价对象在进行询价时的报价对股票的定价有着密切的关系，定价主动权增加的机构投资者引发道德风险，而询价对象为了自己的利益着想可能相互勾结进行对价格的控制，发生与发行人、保荐机构私下利益交换，合谋推高新股定价以及其他内幕交易行为，从而产生畸形定价，损害市场效率。所以，必须加大监管力度，监管的手段和违规的成本也必须相应市场化。

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