中国A股市场IPO抑价的研究
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作者: 丁雨 李进波
【摘要】 IPO抑价，是指新股在首次公开发行时定价较低，在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。从世界范围来看，各国证券市场上普遍存在IPO抑价现象，但各个市场的抑价幅度有所区别。实证研究表明：成熟的股票市场上抑价率通常相对较低，一般不超过20％，在新兴市场上抑价率相对高出许多，通常达到30％～80％，而中国的新股抑价程度更是异常地高。
【关键词】 IPO抑价；中国A股市场；实证分析
一、中国A股市场近三年上市公司的IPO抑价研究
以上市公司2007年～2010年间在上海证券交易所挂牌上市的50家公司为样本进行分析。IPO抑价程度采用超额收益率来衡量。
（一）主要选取以下几个因素进行分析
1.净资产收益率。净资产收益率是IPO定价的一个重要考虑因素。股票的价值理论上等于股票未来现金流的现值，股票的净资产收益率直接关系未来股票持有者的现金流。如果收益率较高，投资者预期未来的股票持有风险较低而收益率较高，发行者给IPO定价时就会偏向于接近股票的真实价值，IPO抑价程度就会较低，反之，IPO抑价程度就会偏高。所以，净资产收益率与IPO抑价程度负相关。
2.发行市盈率。股票的发行价同股票的收益率相比值就是股票的发行市盈率，发行市盈率越高说明发行价格越高，抑价程度就越低，因此发行市盈率同抑价程度负相关。
3.中签率。中签率是指股票募集资金量同参加认购的资金量的比率。中签率的高低暗示了IPO投资者对于发行公司未来价值的一种判断。一般来说，潜在价值越大、质量越高的发行公司其IPO的中签率越低。这就意味着对股票的需求较高，转向二级市场抬高股票的市场价值，股票的超额收益率越高。因此中签率也应与IPO抑价程度成反比。
4.非流通比率。我国的上市公司多数源于国有企业，形成了我国上市公司的股权独有的特色，公司股本被分为国有股、法人股和公众股。国家、法人控股比例同国家或法人对上市公司未来良好经营业绩的信心成正比。所以非流通股比例越高，IPO定价就越接近于公司的真实价值，IPO抑价程度就越低。说明非流通股比例与IPO抑价程度呈负相关。
5.发行到上市的时间间隔。新股发行后距离上市的时间越长，认购股票的时间价值就越大，未来的不确定性就越大，并且投资者在此期间承担较高的风险，需要在超额报酬率中得到回报。所以时间间隔与IPO抑价程度成正比。
（二）多因素模型回归分析
1.IPO抑价程度的统计量描述
AR=（P1-P0）/P0-（I1-I0）/I0= P1/P0-I1/I0
其中AR表示上市日相对于发行日的超额收益，P0为股票的发行价格，P1为相应的上市首日收盘价格，I0为股票发行日的大盘开盘指数，I1为相应的上市日的大盘收盘指数。本文大盘指数采用上证综合指数。
2.解释变量定义。本文采用的解释变量为上述理论分析的影响超额收益率的各个因素：RRNA，净资产收益率；PE，股票发行市盈率；LOT股票认购中签率；FUND，募集资金量；ILR，非流通比率；DAY，发行时间间隔。首先对样本数据的各项特征进行求解列表，各项特征数据内容如下表：
样本统计量的特征
因考虑到解释变量之间存在异方差，先对各变量取对数，如：ＬRRNA＝Ｌｎ（RRNA），然后建立如下方程：
AR=c1+c2LRRNA+c3LPE+c4LLOT+c5LFUND+c6LILR+c7LDAY
回归分析如下表：
Coefficients（a）
aDependent Variable：AR
样本容量为50，取5%的置信度，检验值t=1.183，所以变量PE未能通过检验，去掉这个变量建立如下线性回归方程作检验 AR=c1+c2LRRNA+c3LLOT+c4LFUND+c5LILR+c6LDAY
Coefficients (a)
aDependent Variable：AR
从上表可看出，所有的解释变量均通过检验，从统计上验证了股票IPO的超额收益率同各变量之间的数量关系。
二、结论与建议
通过对IPO超额收益率影响因素的分析，得出以下结论：IPO抑价就是发行价显著低于股票首日上市收盘价，所以抑价也可分解为两部分：一级市场内发行价低于股票的真实价值；二级市场股票的价格高于其真实价值。前者主要来自投资者对股票价值的低估，后者则来自于二级市场的股价波动和过度的投资。
股市IPO抑价程度偏高，将对我国股市的健康和规范存在负面影响。因此，降低IPO的抑价程度，规范我国股市的发展，一是要完善公司的信息披露机制；二是建立更加市场化的IPO定价机制；三是扩大股票发行规模。这些措施的采取将会有利于我国股市的健康发展。
参考文献
[1]王晋斌．新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释[J] .经济研究．1997（12）
[2]桑蓉．国外股票IPO的三种实证现象及其理论解释[J]．证券市场导报．2002（5）
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