“债转股”：推还是不推？

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　　在实体经济增长面临严峻形势，金融业发展遭遇“寒冬”之际，国内银行业部分资产质量迅速恶化，整体不良率显著提升，尤其是在钢铁、煤炭等产能过剩、效益急转直下甚至持续亏损行业，银行投放在此的资产质量不良程度尤其突出，成为拖累银行业稳健发展的主要因素之一。出于防范系统性风险，并帮助实体经济增强发展动力等综合考虑，十七年前曾经实行过的“债转股”作为缓解当前实体经济与金融运行困难的尝试措施之一被再度试探提出，虽然尚没有明确和权威的决策性文件颁布，但“债转股”的提出“一石激起千层浪”引发了激烈讨论。一方面显示出各方对经济金融政策的慎重，另一方面也从层面反映了当前有效助推经济金融发展措施的难度和缺乏。要兼顾短期与长远综合考虑，在经济金融运行极度复杂和“牵一发而动全身”形势下，经济运行管理难度不断增大，任何政策的推出都需要充分论证和谨慎推行，“债转股”也是如此。
　　“债转股”不得不提？
　　2016年3月，以“外媒援引消息人士”的形式，国内媒体披露了“中国央行将允许商业银行将企业的不良贷款置换为股权，此举意在帮助银行抑制正在上升的不良资产率。中国拟出台的全新的债转股方案文件，将由国务院特批，以突破商业银行法限制”。由此，“债转股”话题被迅速关注，并在“若中国央行允许商业银 行将不良贷款置换为股权的传闻属实”的假设下，各方市场主体热烈讨论。而在此之前，中国最大民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源）公告拟向债权人发行最多171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务，若此次债转股完成后，熔盛重工最大债权人中国银行将变成其最大股东。银行成为企业最大股东，一时似成为此次“债转股”消息的重要印证。此后，政府及监管层面表示“债转股还在研究之中”以及“可通过市场化债转股方式逐步降低企业杠杆率”“探索用市场化办法进行债转股”，并有媒体称“国开行人士透露，首批债转股规模为1万亿元，将在3年或更短时间内完成，其中国开行、中国银行、工商银行、招商银行等已入选第一批试点”。“债转股”的讨论热度一时风头无两。但随后，在人民日报5月9日刊发的《开局首季问大势――权威人士谈当前中国经济》一文中，发表了对“债转股”话题的一种看法，提到：对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。该文对“债转股”的看法成为当前对此问题讨论的重要观点之一，引发了后续的普遍关注，对“债转股”的后续推进、变化或落实提出了一种谨慎而理性的声音。
　　技术更新易，政策创新难。在经济持续上升周期，调控和助推经济增长的政策措施犹如顺水推舟，很容易被提出并取得较好的效果，当然2008年金融危机的教训是也需要在政策组合中添加逆周期工具，以防范过度的乐观情绪过多、过快滋生风险。而在经济下行期，止跌、扭转、恢复和提升经济发展的措施往往较难提出、较难短期见效以及较难最小化伴生的负面效果。“债转股”作为上世纪国内曾经运用过的不良资产处置措施，在特定历史时期，为国有企业脱困以及后续银行业的整体改革起到了极为重要的作用，成为现在看来较为成功的经济政策措施之一，因而此次“债转股”的提出具有了旧事重提的意味，只不过当下的经济金融环境与上世纪90年代末期的环境已有天壤之别，“时过境迁”，除非在此次“债转股”中提出新的核心模式，否则照搬上次的运作方式将难以起到较好效果。
　　当前，实体经济增速下滑、后续增长乏力，产能过剩、杠杆过高以及结构性问题突出，地方政府性债务、财政金融风险一直未找到较好的化解出口。在此情况下，去产能、去杠杆、调结构，以及真正解决实体经济融资难、融资贵问题一直十分突出且成为政策着力解决方向，供给侧改革作为重要政策被提出，但在实际运行中，鉴于复杂经济金融形势，推进供给侧改革的有效措施并未满足改革与发展需要，换句话说，供给侧改革的“政策箱”还未有效打开。
　　银行业作为国内金融体系核心，事关金融体系稳定，其稳健至关重要，但在持续的资产质量恶化和不良率飙升侵蚀银行业稳健运行基础形势下，银行业不良资产亟待化解。为化解不良资产，诸多措施被提出或在酝酿，如调降拨备覆盖率、重启不良资产证券化、规范AMC不良资产收购业务、谨慎管理银行资产出表渠道等。以上措施中，除不良资产证券化重启外，更多是从被动管理角度管理不良，并未有效转移或化解风险，而不良资产证券化囿于种种限制，对银行不良资产的消化能力有限――这点是普遍市场共识。在此形势下，银行“债转股”似乎成为能够发现的少数可以帮助缓解当前问题的重要措施，又或者是不得不提出的次优选择？最终是否真正推进“债转股”以及如何推进？还需要充分论证和准备。
　　“债转股”主要障碍
　　在当前有效化解银行不良、降低实体经济债务负担并保持金融体系风险可能缺乏有效措施情况下，如果“债转股”被纳入“政策箱”，即便会带来一定副作用，也似乎值得一试。在此次“债转股”消息被媒体报道后，围绕这一话题的讨论和争论众多，主要的集中观点也相对统一，普遍认为“债转股”需要谨慎论证和充分准备。“债转股”作为普遍认可的债务问题处理方式，一则其他国家在不同历史时期采用过，二则曾作为在国内发挥过积极作用的债务问题方式，三则似乎是当下经济社会发展形势下可以“冒险”一试的最后措施之一。在讨论层面，此次“债转股”的落地需要客服主要几个障碍。
　　一是“债转股”的核心目标应明确。上世纪90年代末期提出的“债转股”，主要目的在于帮助国有企业解决困难，彼时国有企业多为政府独资，“债转股”由政府层面推进并得到财政支持，在此过程中，政府兼顾中国式AMC公司和运行模式的建立与尝试，主要由政府主导，取得了较为明显的效果。四大资产管理公司对中国银行业彼时不良债权的收购为银行业优化报表、甩掉不良资产包袱发挥了作用，至今四大资产管理公司仍持有不少当时承接的债权。在此次经济发展遭遇困难阶段，实体企业信用风险造成银行业不良资产快速增加，2014年后，诸多银行通过调息、调还款计划、借新还旧和重组等方式，一方面延缓账面不良，另一方面希望以时间换空间实现债权安全，但两年多来实体经济运行依然困难并预期仍会持续，银行业压力巨大，实体企业也在被债务催收中焦头烂额。然而银行方面，对“债转股”的兴趣不大，甚至宁愿诉讼也不愿接管企业；企业方面，如果预期持续悲观，对“债转股”的接受度会逐步提高，毕竟经营乏术最坏结果也是破产。由此，提出“债转股”的核心目标到底为何？是化解银行不良还是减轻企业经营困难？抑或从宏观层面统筹兼顾？政策目标、市场目标与落地目标间能否统一关系到政策的执行效果，目前看来，“债转股”中缓解银行不良、减轻企业压力抑或其他层面目标孰是孰不是，以及孰更重要还没有达成共识，没有核心目标政策决策便会缺乏坚定的立场和出发点。 　　二是“债转股”的市场原则应保证。市场化原则是此次“债转股”论证中必须突出的重点，市场化原则的核心在于自愿、平等和公平。“市场在资源配置中起决定性作用”是我国经济金融发展的重要原则和目标，各类市场主体坚持市场化原则才能最大限度地提升效率和减少各种“后遗症”。在20世纪90年代末期开展的“债转股”中，核心目标是解决国有企业债务问题，参与“债转股”的企业中包含很多国有独资企业，对它们的债务处理结合市场化方式取得了效果。而当前的经济金融形势与17年前已有极大变化，不仅银行业股权性质与过去明显不同，大量非国有性质企业成为目前银行业不良债权的持有人，如大量的民营煤炭企业，尤其是在经济市场化程度不断提升的形势下，银行与企业债务人间的“债转股”应尽可能按照市场化原则，减少行政层面的干预，减轻政府最后“兜底人”的程度。市场化原则的核心在于将决策权交给银行与企业，毕竟“债转股”本质上一种债务处理工具，并非国家政令措施。是否开行“债转股”、“债转股”的企业标准、“债转股”条件等均应按照市场化原则由银行与企业自主决定，减少行政干预。
　　二是“债转股”的技术问题应解决。“债转股”的技术问题目前比较明确，及银行在法律法规层面持有企业股份是否合法合规。我国实行金融业分业经营，根据《中华人民共和国商业银行法》第43条规定“商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。虽然上次债转股已经有建设银行持股的先例，但这次如果大面积的“债转股”仍然存在法律障碍。此外，目前我国主要的商业银行都已转制为股份公司，实施“债转股”必须经过股东大会授权，必须保证金融机构全体股东利益。虽然媒体报道“中国拟出台的全新的债转股方案文件，将由国务院特批，以突破商业银行法限制”，但目前该问题解决仍无预期。即便通过“特批”方式解决了法律障碍，后续推进过程中可能出现的问题是否提前预判并作出规范也未可知，更重要的是，在法律层面，债转股的损失最终应由谁来承担？
　　四是“债转股”的政策影响应平衡。从政策发布角度，某些类型的政策需要提前被市场消化，一方面可以起到“试点”作用，另一方面也可以视市场反应修正或调整，“债转股”目前处在的是预期角度，真正推出与否尚无定论。虽然“债转股”尚未以权威政策形式发布，但对其的充分讨论已经影响了市场参与者的预期，重要的影响之一是目前经济金融政策的取向是“短期”还是“长期”。“债转股”的上次实行在取得效果的同时，也留下了一些不好的教训，主要体现在道德风险方面，如债务人认为债转股是“免费午餐”，滋生套利行为；对该破产的不坚决破产，扭转无望后最终破产，使国家资产受到更大损失；一些本可以正常还本付息的企业，在看到债转股的企业可以免除利息负担后，也故意选择拖欠利息，形成负外部效应；整改和重组力度不够，财政承担压力过大等。此次对“债转股”的讨论是在整体经济金融风险持续背景下，“债转股”如果推行实际上是将短期风险递延到长期，并未从根本上扭转风险状况，此项政策或未充分考虑长远目标，尤其是在目前信用环境下，“债转股”或容易使企业预期并滋生道德风险。从另外层面，“短期”与“长期”实质上是“阵痛”与“长痛”的问题，坚持市场化原则坚定推进经济结构性调整和供给侧改革，需要的是建立市场出清机制，而“债转股”似乎在不良企业出清机制间增加了不确定性。另外，在市场运行机制基本建立的背景下，政策的推出及影响更应充分论证，可参考比照的政策措施如股市“注册制”推出的讨论、股市“熔断机制”推出的讨论及效果等。
　　“债转股”国外经验
　　“债转股”作为一项债务重组工具，在许多国家都被使用过，典型的如美国和日本，二者采用“债转股”的效果也存在极大差异。2008年金融危机对美国汽车行业产生严重冲击，美国三大车企均已资不抵债，陷入困境。为避免汽车行业利润大幅下滑和大批工人失业，在美国政府与私营机构联手救助下，采取了包括类似债转股性质的救助措施。通过多项措施，如政府接管通用汽车后，通过破产保护程序倒逼债权人接受债转股方式，陆续通过市场化方式在资本市场等退出，对汽车行业救助最终付出近93亿美元的成本，但救助效果显著，并实现了汽车行业战略转型，解决了劳动力成本过高和战线过长的老大难问题，避免了大范围行业破产危机，实现了社会稳定与经济稳定。日本“债转股”则在国际上更有知名度，日本主办银行制度的形成便与日本债转股密切相关。二战后，由于日本国内实体企业出现大规模不良贷款问题，银行通过债转股的模式吸收了大量企业股权，主办银行制度自此形成。单日本通过大规模债转股形成主银行制度之后，银企关系更加密切，企业对银行的依赖性显著加强，二者形成了一荣俱荣、一损俱损的排他性关系，刺激了企业贷款需求，导致了更多不良信贷的产生，反而成为日本20世纪90年代不良贷款危机再次爆发的根源。
　　最新“债转股”经验来自印度，2015年面对快速增长的不良贷款率，印度央行推出“债转股”政策。债务人有权选择把部分或全部债务转化为股权，“债转股”实施完成后，债权人应持有至少51%的企业股权，“债转股”方案不适用于单个债权人，而需由一个贷款机构联合体来完成，其组成者可以是银行和非银行金融机构等。作为“债转股”的关键一环，印度央行也对股权转换价格做出了明确规定。但印度央行“债转股”方案出台半年后，遭受普遍质疑，原因在于银行承接的股份无法在有效时间内转移出售转出，反而通过延迟不良资产加大了风险。目前，印度央行的“债转股”尝试尚在推进中，最终效果如何仍待考察。
　　在当前经济金融发展遭遇压力情况下，信贷扩张和优质资产的缺乏加重了国内金融体系运行中信用风险，突出体现在整体杠杆水平的持续高位，而结构性矛盾造成金融资源并未有效地支撑实体经济发展，造成风险的集中和累计。这种情况下，首要并有效的解决措施是去杠杆和调结构，这也是供给侧改革的核心。在复杂的环境下，“债转股”的推出由于具有较多外部性效应，尤其是隐含滋生市场主体道德风险的“隐患”，并本质上对去杠杆的核心要义或并无实质正效应，反而有可能将杠杆由实体经济层面进一步转移到金融体系中而增大风险，因此其推出与否仍需要充分论证和系统性考量。本文认为，如果无法实现杠杆降低和风险化解，而只是杠杆腾挪和风险转移，考虑到市场化是我们坚持的根本原则，“债转股”可以在综合条件成熟后再择机推出。
　　（作者系赤峰市敖汉旗农村信用合作联社监事长）
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