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知己知彼,沉着应变

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  今年以来,人民币和港元蒙受贬值压力,令两地监管者对是否出现投机冲击格外关注。近日,国际知名的投资人和对冲基金经理乔治・索罗斯(George Soros)和比尔・阿克曼(Bill Ackman)高调发表看淡中国经济和人民币的观点,令市场参与者和监管者更加关注其有没有沽空人民币乃至港元。从中国内地和香港防范风险的角度出发,了解这两大投资者会有助人民币和港元的防卫。
  乔治・索罗斯
  乔治・索罗斯是传奇式的对冲基金经理,他于1969年创立索罗斯基金管理公司,其横跨 40 年的投资生涯年均投资回报超过20%,是对冲基金界最能赚钱的基金经理之一。他于1973年成立并管理量子基金,该旗舰基金著名投资案例包括1992年阻击英镑,最终迫使英伦央行弃守英镑汇率,据报道索罗斯个人进账逾10亿英镑。在1997年至1998年期间,量子基金和老虎基金(资产规模当时以后者为大)作为对冲基金的领军者成功冲击了亚洲许多国家的货币,之后对亚洲区域内硕果仅存的港元发起最后冲击,在特区政府动用千亿港元进入股市和汇市干预、俄罗斯债务违约引发LTCM 危机下才无功而返。
  其实自1989年起,索罗斯已逐渐淡出基金的日常管理,另聘投资高手。量子基金的最大挫折发生在科网股泡沫中。在1999年上半年,量子基金其实是看淡科网股的,但形势不饶人,量子基金被迫转移,加入科网股狂潮。在约半年时间里也录得不俗回报,但在 2000 年3月中科网股泡沫爆破后,量子基金没能迅速退出,从而录得巨额亏损。加上客户赎回,量子基金的资产从逾200亿美元降至约 70 亿美元,量子基金经理请辞,索罗斯重掌基金运作,并改名为量子捐赠基金(Quantum Endowment Fund),基金运作转为低风险、低回报模式,以便获得稳定的收入以支持索罗斯的慈善事业。
  后至 2011 年,由于后金融危机的改革当中美国证监会要求符合条件的对冲基金限时在美国证监会注册,而索罗斯不愿意这样做,因此决定把投资退回给外来投资者,索罗斯基金管理公司成为完完全全的家族资产管理公司(Family Office),只管理其家族资金。至2015年1月,索罗斯宣布全面退休。
  据此,尽管索罗斯看淡中国经济和人民币,但相信难以复制冲击英镑和亚洲货币一样的成功,原因包括:索罗斯基金的规模自2011年后便不再披露,但相信目前介乎250亿至300亿美元,而在1998年冲击港元联系汇率时,其总资产约为220亿美元。同样的资产规模在中国乃至全球金融市场规模比1998年大得多的今天要达到同样的冲击效果是不可能的。另外,量子基金当年动用十倍至数十倍杠杆比率的行为在经历金融海啸后去杠杆的今天,这种以小搏大的冲击方式也难以重演。还有,索罗斯基金目前的投资取态保守,有约一半的资产是投资于其他对冲基金,相信不能在冲击人民币上孤注一掷。最后,当年的冲击有很多其他投资者跟风操作,但相信目前索罗斯难有相同的动员能量,先不说其基金规模1998年位居全球对冲基金界前列,2000年初曾一度登顶,但今天就只能排在三十位开外,更不用说全球对冲基金界近年的表现和回报不佳,也难以作出单一的高杠杆协同攻击。
  比尔・阿克曼
  如果说索罗斯是过去式,比尔・阿克曼则是现在式,他仍是活跃的对冲基金经理,管理着潘兴广场资产管理公司(Pershing Square Capital Management)。该基金公司投资有高度集中的特点,即单一基金、单一组合。阿克曼在汇率方面同样高调,如2011年其基金高调地押注港元联系汇率脱钩、港元兑美元升值,通过直接买入港元、套息交易买入港元和买入港元认购期权来赌港元联系汇率最迟于2015年脱钩。当然,这一注并无结果,其成本也不大。
  严格来说,潘兴广场资产管理公司主要是一只股票基金,港元相信是其少有的涉足汇率的宏观对冲交易。阿克曼看淡中国经济和人民币,在其近日向投资者发出的 2015 年度投资函里有较为详细的披露。尽管高调,但相信他对人民币汇率稳定构成的威胁反而相对有限。
  首先,2015年是潘兴广场资产管理公司历史上表现最差的一年,回报是-20.5%。其管理资产跌至约 150 亿美元,在全球对冲基金界排在六十位开外。这已决定其能量和动员跟风的能力是有局限的。其次,其主要是股票基金,投资失利也主要是在股票之上。那么在未必擅长的宏观对冲交易方面它能起到的影响相信也会有局限。
  根据其年度投资函的披露,阿克曼沽空中国人民币和沙特里亚尔两种货币,来作为中国经济、中国股市和国际油价发生黑天鹅事件的对冲交易。这与其 2011 年买入港元是一致的,认为固定汇率不可维持以图获取天量回报,因为港元是联系汇率,沙特里亚尔与美元挂钩,人民币则是有管理的浮动汇率。这一交易虽然在阿克曼认为是对冲交易,但其实与他的主要是美国和加拿大的股票投资组合并没有直接的关系,唯一有对冲影子的是其股票长仓,货币则淡仓,更像是其再涉足汇率宏观对冲交易。
  在2015 年“8.11汇改”前两天,阿克曼开始建立较大名义规模的人民币淡仓,工具是直接购买人民币认沽期权,以及认沽期权价差。其建仓未完,2015年8月11日,人民币就一次性贬值 2%,之后贬值压力持续,阿克曼在2015年8月11日之前建立的人民币短仓已有不俗回报,但他也被迫在高价位建立余下的仓位。不过,人民银行和沙特金管局的持续干预限制了其淡仓的利润。在其股票组合损失巨大的同时,这一汇率宏观对冲的利润不足以弥补,故整个基金的回报仍跌两成。时至今日,相信阿克曼仍然持有人民币和里亚尔的淡仓。以此看来,尽管高调,但由于他使用的是期权,并没有直接沽空人民币,那么相信他对人民币汇率稳定的影响也相对有限。
  人民币和港元的自卫
  综上所述,索罗斯和阿克曼虽然高调看淡中国经济和人民币,但相信能够造成的压力应该可控。
  港元实施的联系汇率制度是一种货币发行局制度,简单透明,其根基是货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。目前,香港外汇储备为3588亿美元,亚洲排名第五,全球排名第七,而港元货币基础则为1.6万亿港元,外汇储备是其1.7倍,覆盖有余。香港是国际金融中心,股市总市值约有24万亿港元,银行业总资产有19.4万亿港元,M2有11.5万亿港元,相比之下,3588亿美元外汇储备只是一个小数目。
  但在货币发行局制度下,如果外来投资者从股市撤出、香港本地投资者也抛售港元换取美元,金管局是不会主动用外汇储备进行汇市干预的,只有在港元兑美元汇率触及7.85港元兑1美元的弱方兑换保证时,金管局才会被动地进行无限量的干预,买入港元,释出美元。这时,每一笔干预都会令港元货币基础有等值的收缩,当港元流动性趋紧后,港元利率便告上升,如果资金大规模流走,港元货币基础大规模收缩,港元利率便会显著升至高于美元的水平,这时,尽管市场上不乏看淡者,但也会有看好者,只要他们认为港元联系汇率不会变,那么买入港元就可以赚取可观的无风险息差,最终资金会重新流入,汇率得以稳定。在这样一个自动调节机制下,当港元利率高企时,香港经济和资产价格无疑要承受较大压力,但只要政策取向坚定不变,港元的自卫能力是毋庸怀疑的。
  人民币的汇率机制则是有管理的浮动汇率。中国目前持有3.3万亿美元的外汇储备,为全球最大,但同时中国的基础货币有28万亿元人民币(截止到2015年第三季度末),外汇储备不足以全部覆盖,另外沪深股市市值加总仍有39万亿元人民币,债市规模有48万亿元人民币,M2 有139万亿元人民币。2015 年中国官方外汇储备全年减少 5127 亿美元。而基础货币的下降则是在2015年第二季度才开始,至第三季度减幅为1.6万亿元人民币,这就是说汇市干预以稳定人民币汇率在基础货币被回收之前就已经开始。
  根据传统智慧,外汇储备最低安全线水平为至少要能覆盖3个月进口和所有短期外债。目前中国3个月的进口值约为4900亿美元,全国全口径短期外债余额约为1.2亿美元,那么3.3万亿美元外汇储备是3个月进口和所有短期外债总和的1.9倍,覆盖有余。但国际货币基金组织(IMF)近年也提出了另外一个标准,即如果是银行业规模较大和资本账户高度开放的新兴市场,外汇储备应该要达到相当于M2的20%的水平。3.3万亿美元是在该水平之下。对于该标准是否适用于中国存在分歧,但它揭示的是如果中国本身的资金由于各种原因大规模地外流,对人民币汇率稳定的影响或会大于外部任何的投机行为。那么稳定内部对人民币汇率的预期或者才是关键。另外,必要时可能要在资本账户管理上着手。(作者为中银香港高级经济研究员) □
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