房地产行业高管薪酬激励机制研究

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　　【摘 要】 如何对企业高管进行更有效的薪酬激励是公司治理领域的重要话题，相对业绩评价理论认为把相对业绩纳入到高管薪酬合约中能够实现对高管的有效激励。文章以房地产行业2007―2013年的数据为研究对象，就相对业绩评价是否在高管薪酬契约中存在进行检验。研究结果表明在以总资产收益率衡量企业业绩时，相对业绩评价在房地产企业高管薪酬合约中得到广泛使用，且这一结论通过多项稳健性检验。
　　【关键词】 相对业绩； 高管薪酬； 房地产行业
　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）19-0057-04
　　一、引言
　　近年来，高管薪酬与企业业绩脱钩的现象层出不穷，不合理的薪酬激励机制容易造成高管人员有薪酬，无激励。如何对企业高管进行更有效的薪酬激励成为公司治理领域的一个重要话题。Holmstrom在1982年提出的相对业绩评价理论（RPE）中指出有效的薪酬激励机制能够过滤掉影响企业业绩的外部不确定性因素。他认为把相对绩效评价纳入薪酬合约中，通过与参照系内其他企业业绩进行比较，能够屏蔽行业面临的外部系统风险，从而更客观地评价经营管理人员的贡献，实现对高管人员的有效激励。那么，在实际中这种评价理论是否在高管薪酬契约中得到了施行，引起了国内外学者的关注。然而，由于研究方法、选取变量等的不同，对此问题的研究并没有得到一致的结果，结论不稳定可能是以往的研究没有区分行业所致，因此，本文以外部风险较大的房地产行业为研究对象，对RPE是否在房地产企业中得到广泛使用进行验证。
　　二、文献回顾
　　有关RPE存在性的实证研究国内外已有文献并没有得出一致的结论，本文对持两种不同观点的相关主要文献进行了梳理。
　　（一）RPE存在于企业薪酬合约中
　　在国外文献中，Antle和Smith（1986）以1947―1977年的39家公司作为研究对象，发现RPE在16家公司中得到应用。Gibbons和Murphy（1900）使用股票收益率衡量企业业绩，找到了RPE使用的有力证据。Aggarwal和Samwick（1999）对高管薪酬的绝对额与净资产回报率之间的关系进行检验，发现RPE存在于薪酬合约中。Albuquerque（2009）、Faulkender和Yang（2010）在考虑企业规模的情形下对RPE使用情况进行检验，得出RPE在企业激励合约中存在的结论。
　　国内学者肖继辉（2005）在以ROE衡量企业业绩的情况下，找到支持RPE假设弱式的证据。高义（2006）发现在依据同行业―同规模―同企业性质划分参照组，同时使用会计回报衡量业绩的情况下，RPE在中国企业高管薪酬合约中得到使用。周宏、张巍（2010）用综合绩效评价指数衡量企业业绩时，结果显示在同一地区的企业中RPE得到使用。周良、曾峻（2011）发现相对业绩评价在企业中的应用有逐年增强的趋势。胡亚权、周宏（2012）对2001―2009年551家上市公司进行研究，得到了RPE在企业中使用的证据。
　　（二）RPE尚未在企业中广泛应用
　　国外学者Janakiraman（1992）对1970―1988年的美国609家公司高管薪酬与企业业绩间的关系进行检验，没有发现相对业绩评价显著存在于企业薪酬激励中。Sung（1999）研究日本市场，也没有找到RPE得到广泛使用的证据。
　　在国内，郭福春（2006）以1999―2002年间的上市公司数据作为样本，结果并未发现相对绩效得到使用的证据。蒲勇健、周莉（2006）虽然在理论上证明了相对业绩评价实施的必要性，但在实证检验中没有得出一致结论。周宏、建蕾等（2014）对2004―2012年间企业实施RPE的情况进行检验，也没有得出RPE在上市公司中广泛使用的结论。
　　以上研究在进行实证检验时，大都以整个上市公司或多个行业作为研究对象，没有选择某个单一行业进行验证。笔者认为不同的行业之间有很大的差异性，面临的外部竞争环境不同，外部风险也截然不同，激励机制的设计也可能存在显著差别，如果不加区分地进行分析，可能会影响得到的结论。因此，本文选择企业业绩较易受到外部环境影响的房地产行业进行研究，实证结果表明在以总资产收益率衡量企业业绩时，RPE在总经理薪酬和高管的薪酬合约中都得到使用。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设与模型设定
　　房地产行业较易受外部市场的影响和国家宏观政策的冲击，其企业业绩具有较大的波动性，如果公司高管的薪酬设计仅仅以公司业绩为依据缺少一定的客观性。根据RPE理论，在薪酬契约中采用相对业绩评价可过滤掉因外部风险不确定性对薪酬造成的影响，有效评价高管的努力和能力。基于此本文假设相对业绩评价在房地产企业的高管薪酬合约中存在。
　　为验证此假设，本文借鉴国外学者Albuquerque（2009）检验相对业绩存在性的经典研究模型，该模型基本形式如下：
　　高管薪酬=？琢0+？琢1自身业绩+？琢2相对业绩+？琢3控制变量+？孜it
　　依据相对业绩假说，若自身业绩的系数显著为正，同时相对业绩系数显著为负，则认为相对业绩评价存在于薪酬合约中。
　　（二）样本选取和数据来源
　　本文以沪深A股2007―2013年房地产行业的上市公司数据作为检验对象，经初步整理后剔除数据不足三年的公司和数据缺失值，得到853个研究样本，本文对业绩指标进行了1%水平的Winsorize处理。本文所有数据均来自国泰安数据库，数据处理使用Excel和Stata11.0软件。
　　（三）变量选择及定义
　　本文以高管薪酬作为被解释变量。由于股权激励在我国企业中尚未得到普遍实施，因此本文选用高管的货币薪酬进行衡量，具体选择总经理报告期报酬总额和高管前三名薪酬总额两个指标作为高管薪酬的代理变量，回归时取其自然对数。 　　对企业业绩的衡量一般有会计业绩和市场业绩两种。依照大多数文献的做法，会计业绩选择总资产收益率，市场业绩采用不考虑现金红利再投资的个股年度回报率，来对解释变量企业自身业绩和参照组相对业绩进行衡量。对于参照组的选择本文有以下考虑：（1）本文的研究对象是房地产行业，对于该行业国家近几年每年都有一定的调控政策，因此，在不同年度所处的宏观环境有很大的不同。为了避免年度所造成的结构性差异，本文以同年度为基准划分参照组。（2）不同规模的企业应对外在风险也存在很大的差异，因此，本文进一步考虑了企业规模，选择同年度―同规模作为划分标准。对于控制变量的选择，Albuquerque（2009）等表明在控制规模的情况下相对绩效评价在企业中显著存在，本文把企业规模作为控制变量，用公司期末总资产的自然对数来表示。管理层的权力也会对高管薪酬合约的设计产生一定的影响，本文对管理层权力进行控制，用哑变量董事长与总经理两职兼任来衡量。具体变量定义见表1。
　　四、描述性统计及实证结果分析
　　（一）描述性统计
　　主要变量的描述性统计结果见表2。从表2中可以看出，房地产企业无论是总经理薪酬还是高管前三名薪酬总额都存在较大的差距。会计业绩总资产收益率、市场业绩股票回报率也都有明显的波动。企业规模最小值为14.48，最大值为26.90，说明不同企业之间规模差异显著。
　　（二）相关性检验
　　表3是主要变量的相关系数矩阵，由表3可以发现自身会计业绩Roa与高管薪酬显著正相关，相对会计业绩PeerRoa与高管薪酬显著负相关，这与笔者假设符号一致，但并不能因此就说明假设成立，需要作进一步的回归分析来证明。同时，笔者还发现企业自身市场业绩Ret与相对市场业绩PeerRet均同高管薪酬负相关，这与笔者的预期符号并不相符。
　　（三）回归结果分析
　　通过表4可以发现在采用会计业绩总资产收益率（Roa）衡量企业业绩时，无论是以总经理报告期报酬还是以高管前三名的薪酬总额对企业业绩进行回归，结果都显示企业自身业绩的系数在1%水平上显著为正，同时相对业绩系数在1%水平上显著为负，这说明相对绩效评价存在于我国上市房地产企业高管薪酬合约中，与本文的假设一致。但是，在采用市场业绩Ret衡量企业绩效时，通过对模型回归，并没有得到相同的结论，这可能与我国资本市场不完善、股票回报率受较大噪音影响，不能准确反映企业业绩有关。控制变量企业规模与高管薪酬在1%水平上显著正相关，这与以往的研究结论一致。两职兼任与高管薪酬显著正相关，说明管理层权力越大，高管薪酬越高。
　　表5提供的结果与表4没有本质性的差异，同样可以得出在以总资产收益作为企业业绩代理指标的情况下，相对绩效评价广泛适用于房地产公司高管薪酬合约中的结论。具体分析不再赘述。
　　（四）稳健性检验
　　为了检验研究结论的可靠性，本文进行如下稳健性检验：（1）以营业收入作为企业规模的替代变量重新检验；（2）采用固定效应对模型进行回归；（3）对模型带robust项重新进行回归，主要结论都没有发生实质性变化，说明本文的结论是稳健的。为节约篇幅，回归结果不再列出。
　　五、研究结论及建议
　　相对业绩评价理论认为把相对业绩评价纳入到薪酬体系中来，可降低企业经理人面临的契约风险，实现对经理人的有效激励。本文以2007―2013年的数据为研究对象，对RPE在房地产企业高管薪酬合约中存在的情况进行检验，实证结果发现：（1）无论是以同年度为依据划分参照组，还是进一步考虑企业规模来划分，在以会计业绩Roa衡量企业业绩时，相对业绩评价广泛应用于房地产行业当中。而基于市场业绩Ret的检验中，没有得到RPE存在的证据，这可能与我国资本市场不完善、房地产企业并未把股票回报率纳入到薪酬考核体系当中有关。（2）高管的薪酬水平受企业规模、管理层权力大小的影响。公司规模越大，管理层权力越大的企业，高管薪酬水平越高。
　　基于以上分析，笔者认为可从几个方面来完善房地产行业的薪酬激励机制：（1）由于房地产行业经理人员面临的外部风险较大，在设计高管人员薪酬合约时，除了考虑企业自身业绩的高低外，同时还需参考同年度或同年度―同规模的行业平均业绩，以便更客观地衡量经理人员的努力与能力。（2）上市公司的整体价值受资本市场的影响很大，因此，我国应尽快完善资本市场，把市场业绩纳入到薪酬考核体系中来。（3）建立健全公司治理机制，防止管理层权力过大进行薪酬操纵，从而损害企业价值。
　　【参考文献】
　　[1] 周良，曾峻.我国上市公司中RPE存在情况的实证研究[J].会计之友，2011（1）：108-111.
　　[2] 周宏，建蕾，李国平，等.不同市场竞争程度与相对绩效评价[J].会计研究，2014（5）：59-66.
　　[3] 胡亚权，周宏.高管薪酬、公司成长性水平与相对业绩评价[J].会计研究，2012（5）：22-28.
　　[4] 周宏，张巍.中国上市公司经理人薪酬的比较效应――基于相对业绩评价的实证研究[J].会计研究，2010（7）：50-56.
　　[5] 高义.使用不同参照对象的相对业绩评价检验――来自中国上市公司的证据[J].山西财经大学学报，2006（2）：86-89.
　　[6] Albuquerque.Peer firms in relative performance evaluation[J].Journal of Accounting and Economics，2009（48）：69-89.
　　[7] Faulkender M，Yang J.Inside the Black Box：The Role and Composition of Compensation Peer Groups[J].Journal of Financial Economics，2010（96）：257-270.
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