电商冲击下，哪些百货股仍具投资价值？

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　　本文的主题并不是要讨论电子商务的发展，而是以逆向的思维来探讨一番实体销售的情况。当然笔者最终的目的，是想和大家探讨：电商冲击下，哪些百货股仍具有投资价值？
　　行业背景分析
　　尽管亚马逊市值超过沃尔玛，但是扭亏为盈的现实还是让其备受争议，成长之痛在于经营成绩。沃尔玛线上发力控股一号店，传统优势下的新突破。央行近期出台网络支付管理办法，互联网金融的快速发展需要规范，也在侧面反映了互联网给传统百货公司带来的强大冲击。不得不承认，互联网的发展的确给人类的生活带来了许多便利，然而随着时间的推移，电商的发展也逐渐显现出许多弊端。
　　艾瑞发布的2013年中国网络购物交易数据报告以及2013年eMarketer对美国电子商务销售额作出的预计数据显示，美国2017的销售额约等于中国2014年的情况，且增速低于中国。美国是全世界互联网最发达的国家，其电子商务的规模也是世界领先。美国的发展情况对我们有重要的参考意义，未来中国电子商务的趋势很可能也是如此。当然，中美国情不同，不能盲目照搬。在此背景下，A股的上市公司中，哪些百货股依然具备坚实的投资价值呢？
　　公司估值情况
　　笔者简单地从股价、市值、PE、PB、PS、ROE、营业收入、毛利率、净利率、现金流、负债率等方面梳理了一下A股市场上的商业百货公司，筛选出以下几家公司（表一）。
　　从PE、PB的角度来看，百联股份、大商股份、王府井的估值比较低，但是不能简单看待估值，比如百联股份。从2013年末至2014年末的每个季度，该公司投资收益都在1亿元左右，2015年一季度的投资收益达到了4.17亿。当然了，投资收益还应该看能否持续，持续的期间有多长，并且需要排除一次性投资收益。
　　从2014年年报得知，百联股份这次爆发式增长的投资收益原来是出售股权所致，当然之前每个季度近亿元的投资收益也需要思考。公司之前几年，每年都有几亿元的投资收益和营业外收入，这是一个持续的过程，为什么会常年持续有这笔收入呢？查阅资料可知，该投资收益的主要来源于股权投资和金融资产的投资收益，营业外收入的主要来源是政府的补助。这些资金占据了2014年利润总额18亿的31%，是一笔影响很大的收入。
　　如何判断真实市盈率？在雪球上，百联股份动态和静态市盈率都在20倍以上，而东方财富通显示市盈率才10倍。两者相差一倍，得好好计算一下。2014年公司的净利润为12.3亿，上四个季度的净利润总额为15.68亿。那么LYR=25.4，TTM=29.7。当然PE计算很复杂，笔者主要是想告诉大家，过高的市盈率一般是公司经营不佳的表现（更多的是市场给予的疯狂估值），而较低的市盈率体现了公司的较好经营情况（或者市场的普遍不看好），因此，市盈率有一定参考意义，但不能迷信市盈率，市净率的参考价值或许更大，净资产显示一家公司的真正价值，市销率则体现公司股价的成长空间。
　　公司经营情况
　　营业收入。近年来商业百货的确面临着巨大的挑战和冲击，但事实上却没有我们想象的严重，以5年的时间跨度来看，随着电子商务的冲击，百货商场的销售额呈现的只有-5%左右的微调。或许冲击之下，各公司也在不断地调整和做出反应，以更好地应对市场。其中，东百集团业绩下滑速度最快，年度营业利润也是如此（2014年剔除巨额的投资收益）。所以，将东百集团移出此次分析行列。此外，新华百货和天虹商场逆势前行也值得关注。
　　营业利润。笔者偏爱以营业利润为参考，可以剔除营业外收入，但是不能剔除投资收益（尤其是一次性的）的影响，也没有除税。就百联股份而言，计算2015一季报增长率时剔除一次性的投资收益，实际的增长率=（10.2-3.74）/6.86=-6%，完全推翻了之前笔者认为电子商务对于商业百货冲击很小的结论。从2012年开始，该营业利润呈下降趋势，且短时间内没有恢复的趋势，可将其列为处于困境的公司，至于何时反转，没人能够预测。在此，将其移出分析范围，新华百货和合肥百货虽然营业收入增长但是营业利润下降，同样移除。
　　毛利率。这是一家公司的安全边际，毛利率高的公司，应对价格战会有更多优势，也说明公司成本控制情况良好。2010年末至2014年末，毛利率超过20%的公司有大商股份、王府井、天虹商场，而毛利率呈稳定增长的则为大商股份、王府井、重庆百货。对一家营业额为100亿的公司而言，提高5%的毛利率相当于节约了5亿的现金。
　　综上可见，在电商的冲击下，商业百货在营业收入和营业利润上面临双重压力，短期也难以出现反转。但压力之下也是机会，未来这个行业将逐渐出现寡头公司，因为商业百货公司的固定资产很大部分就是店面，那些全国性的商业百货公司将会出现合并或者收购的情况。地区性的商业百货公司会在一定程度上保持自己的优势，但也将面临整合。
　　公司基本面情况
　　现金流。面对未来可能恶化的商业环境，公司必须保有足够的资金来面对，不至于背负高昂的利息来借款，还可以利用现金来进行收购。以今年3月31日为基准，友阿股份现金较少、速动比率较低，将其移出分析行列。在还掉长期债务之后，大商股份、王府井、重庆百货、天虹商场仍拥有超过30亿的现金，将来面临困境时能更好地应对。
　　ROE。同样能体现一家公司的盈利能力。王府井、广百股份和天虹商场的ROE呈下降趋势。大商股份的ROE随着营业收入的爆发式增长，且近3年一直维持在20%以上，即使近年来受到冲击，运营情况一直较稳定。
　　重庆百货2014年的ROE突然降低，与公司期间费用增加了2%关系很大，公司的资产负债率也在下降。但是从权益系数来讲，资产负债率越高，其值越大。这也反应了公司在杠杆经营情况下，ROE的偏颇性。好比杠杆买入股票，收益和风险都加大了。对比今年一季度的经营情况，期间费用得到了更好的控制，总资产的周转情况的变动则属于正常状况。整体来看，该公司的经营情况相较其他公司还是不错的。
　　分析至此可以简单得出结论：如果有足够资金，笔者会像彼得・林奇一样买入这5家公司，但是如果必须减少选择，则是大商股份和重庆百货。值得注意的是，笔者所认为的价值投资并非以一个合理的价格买一家好的公司然后长期持有，而是以一个好的价格买一个好的公司，然后等待其估值回归。（作者ID：钱丁影）
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