美联储创新型货币政策工具
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作者: 朱雯杰
摘要：金融危机管理中，美联储对创新型货币政策工具的运用在缓解金融市场流动性方面发挥了重要作用。然而，创新型工具的运用也带来了新的问题。本文在介绍美联储创新型货币政策工具的同时提出了新工具可能引发的若干问题，在此基础上从机制安排的角度分析了美联储的对策。
关键词： 美联储；货币政策工具；金融危机
2007年次贷危机的爆发造成了美国金融市场震荡并慢慢通过各种途径威胁着实体经济。为缓解金融市场流动性危机，防止美国经济陷入衰退，美联储采取了必要措施并大幅降息，但受金融危机影响，货币政策传导机制不能有效运转，传统价格型货币政策工具失效。在此背景之下，美联储运用创新型货币政策工具，直接将流动性送至金融机构手中，成功缓解了这场流动性危机。研究美联储如何在危机期间针对不同市场状况进行货币政策工具创新，对我国央行进行货币政策工具创新具有重要意义。
一、创新型货币政策工具概述
（一）面向存款机构的流动性救助工具
1.银行间借贷市场情况
2007年8月，法国巴黎银行宣布无法对旗下三支对冲基金发行的次贷产品进行定价，次贷产品问题进一步暴露，造成了银行间借贷市场资金紧张，原因有二：一是存款机构对交易对手违约风险的担心。危机期间，市场充满了不确定性。为降低因不确定性而产生的损失，存款机构贷款十分谨慎，有盈余资金的存款机构也选择少贷或不贷。二是存款机构与次贷产品发行机构之间的联系。次贷产品的发行机构通过在货币市场发行证券进行融资，将资金用来购买住房贷款，并将其证券化后出售给投资者。部分发行机构由商业银行设立，目的在于躲避监管。商业银行对其资金偿还进行担保或与其签订承诺贷款协议。危机爆发后，投资者纷纷从次贷产品发行机构中抽回资金，加之金融市场流动性差，机构融资困难。商业银行开始履行承诺贷款协议为发行机构提供资金，造成银行间借贷市场资金需求增加。同时，存款机构预期市场不断恶化将导致更多的贷款承诺需要履行，使其持有更多的现金以应对流动性需求，银行间市场资金供给减少。
资金需求的增加、供给的减少，加剧了银行间借贷市场利率波动。同时，市场资金借贷期限的不断缩短，增加了金融机构资金链断裂的可能性。
2.定期标售工具的创设及运用
为缓解银行间市场流动性压力，美联储于2007年8月17日下调贴现率50个基点，将贴现贷款期限延长至28天，并下调联邦基金利率。但出于对贴现窗口“污名问题”的担忧，存款机构运用贴现贷款解决流动行问题的意愿不高，银行间借贷市场流动性仍然吃紧。为弥补贴现窗口不足，缓解银行间借贷市场流动性压力，美联储创设了面向存款机构的定期标售工具（TAF）。TAF通过利率招标的方式向经营状况良好的存款机构发放贷款。TAF兼有公开市场操作及贴现窗口的特点，其特有的底价招标拍卖形式既有助于克服贴现窗口“污名问题”，又使美联储在向市场注入流动性方面把握了主动性。同时，贷款利率由存款机构竞标决定，保证了利率的市场化。通过TAF，美联储有效缓解了银行间借贷市场流动性压力。
（二）面向一级交易商的流动性支持工具
1.回购市场情况
一级交易商是美联储公开市场操作的交易对手，是货币政策传导的重要途径，其资金来源主要依赖于回购市场。因此，回购市场是否正常运行将影响一级交易商的流动性状况，进而影响美联储货币政策的顺利实施。近年来，一级交易商的资产负债变化呈现两大趋势：一是一级交易商体系负债总额中隔夜回购协议占比逐年增加，截止2008年3月，该比例高达70%；二是其在回购协议中使用的抵押资产中，国债及政府机构债券等高流动性资产比重不断降低而流动性较差的低投资级别公司债券及资产支持证券比重不断增加。资产负债这两大变化趋势为一级交易商出现的流动性危机埋下了隐患。金融危机期间，贷款人出于对交易对手风险及其提供的抵押资产质量的担忧，大幅降低抵押率，即使是面对诸如国债之类流动性较强的抵押资产也是如此，导致回购市场出现流动性紧张的局面。对一级交易商来说，以隔夜回购滚动融资为主的融资方式使其融资能力受到削弱，加之其抵押资产流动性差，资产变现难度大，融资难上加难。
2.新工具的创设及运用
为了“重启”回购市场，缓解一级交易商体系流动性危机，防止回购市场流动性问题向其他金融市场外溢，并确保货币政策顺利传导，美联储创设了面向一级交易商的流动性救助工具――一级交易商信用工具（PDCF）及定期证券借贷工具（TSLF）。两种工具分别从资金来源及抵押品流动性两方面解决一级交易商面临的流动性问题。PDCF主要解决资金流动性问题。该工具的使用，是美联储自1933年以来第一次向非存款金融机构开放贴现窗口。在PDCF框架下，一级交易商可在提供合格抵押资产后，以一级信贷利率向美联储申请贷款以解决暂时的流动性问题。TSLF主要解决抵押资产的流动性问题。在TSLF下，一级交易商可用其低流动性的资产做抵押，向美联储借入高流动性的国债，从而增加其在回购市场上的融资能力。这两种工具形成互补，共同作用，在缓解一级交易商流动性压力中发挥了重要作用。
（三）货币市场流动性支持工具
1.货币市场情况
货币市场短期融资的重要场所，是金融市场的重要组成部分。市场中，筹资者包括企业及金融机构，主要通过发行商业票据等短期债务工具进行融资；主要投资者为货币市场基金，通过购买短期债务工具获取收益。2008年8月，由雷曼兄弟破产引发的“向安全资产逃离”对货币市场造成了巨大冲击，宏观经济也间接受到了影响。从微观市场层面看，资金的纷纷撤离增加了货币市场基金的赎回压力，迫使各大基金不得不出售资产以满足客户的赎回要求，从而陷入不良循环，导致商业票据等短期债务工具需求萎缩；同时，资金撤离导致的短期债务工具需求下降也使企业及金融机构的融资受到影响。从宏观层面看，货币市场的萎缩从两方面对宏观经济造成威胁：一是阻碍了企业融资，进而对其投资造成影响；二是减少了金融机构的重要资金来源，导致其放款能力受到约束，进而无法满足企业和居民的信贷需求，间接阻碍了投资及消费产。
2.新工具的创设及运用
针对以上状况，美联储创设了商业票据融资工具（CPFF）、货币市场投资者融资工具（MMIFF）以及资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（ALMFF）。CPFF是一种面向货币市场融资方的流动性支持工具。在CPFF框架下，美联储通过设立特殊目的载体直接购买合格企业及金融机构发行的商业票据，向商业票据市场提供流动性支持。MMIFF是面向货币市场投资方的流动性支持工具，在这一工具下，美联储指定私人机构设立的SPV直接购买货币市场基金出售的资产，以增加二级市场的流动性。SPV的融资方式有两种，一是通过MMIFF向美联储借款，二是发行商业票据。AMLF也是面向货币市场投资方的流动性支持工具。符合规定的金融机构可运用这一工具，以其所有的资产支持票据为抵押从美联储获得贷款。
二、创新型工具可能引发的若干问题
不可否认，美联储在危机中进行的货币政策工具创新对缓解金融市场流动性压力发挥了积极的作用。但是，货币政策工具创新也可能引发新的问题。
第一，流动性救助工具的使用可能增加公开市场操作难度。美联储通过日常公开市场操作调控银行体系内存款准备金数量，以将联邦基金利率稳定在目标水平。危机管理中，美联储在运用创新型货币政策工具为市场注入流动性的同时也在一定程度上加剧了准备金数量的波动，增加了公开市场操作难度。
第二，创新型货币政策工具可能成为市场参与者的融资依赖。美联储进行货币政策工具创新的意图在于为金融机构及市场提供暂时性的流动性救助，但创新型工具的使用大大降低了借款者在危机中的融资难度，当市场参与者习惯了这些工具的使用后，会对其产生依赖，进而削弱金融市场融资功能。
第三，创新型货币政策工具的运用可能增加美联储面临的风险。金融危机期间，伴随着创新型工具的运用，美联储也逐渐由“最终贷款人”转变为“第一贷款人和唯一贷款人”，在此过程中，美联储通过创新型工具发放的贷款余额随之迅速上升，加之金融市场存在较大不确定性，抵押资产价格波动剧烈，美联储面临的风险不断上升。
三、美联储的对策
美联储在创新型工具的机制安排中体现着针对以上问题的对策。
第一，控制工具操作频率。对创新型工具操作频率的控制，有助于降低其对银行体系内准备金数量的影响。例如，美联储规定TAF的使用频率为两周一次，且每次向市场提供的流动性数量提前确定，此举有利于公开市场操作室预测存款准备金变动并及时进行对冲操作，使TAF的运用能够更好地“融入”到日常公开市场操作中去。
第二，规定融资成本和融资上限。这是美联储约束参与者行为、防止工具被过度使用的有效手段。融资成本主要包括贷款利率及惩罚性费用两部分。创新型工具下的贷款利率均高于正常情况下金融市场融资成本。因此，当市场恢复正常时，市场融资成本将低于创新工具贷款利率，资本逐利的本性决定了参与者必将选择成本较低的融资渠道，从而放弃使用创新型货币政策工具，重新参与到金融市场活动当中。此外，对工具使用者惩罚性费用，旨在防止参与者过于频繁地使用工具。例如，美联储对连续45天使用PDCF的一级交易商收取逐日递增的惩罚性费用，迫使一级交易商在融资方式上回归传统。控制融资上限则可以防止企业及金融机构向美联储过度举债，借机扩张。在CPFF框架下，美联储规定，单家企业通过CPFF融资的额度为其在2008年1月1日-2008年8月31日期间商业票据发行量的最高水平，表明美联储启用CPFF只为将商业票据总量维持在危机前水平，防止企业借机扩张。
第三，设置工具使用门槛。美联储流动性救助的对象仅限于那些运作良好，但资金周转因金融市场失灵而暂时出现问题的企业及金融机构，那些财务状况较差、信用存在问题的企业及金融机构未被列入救助范围。如TAF的合格使用者为符合一级信贷标准的存款机构，CPFF的合格使用者为评级为A-1/P-1/F-1或更高的公司。此举一来有助于缓解企业受到资金来源问题的困扰，二来使得美联储贷款的收回得到了更好的保障。
第四，下调抵押率。金融危机期间，资产价格的急剧下跌导致了公司资产负债表恶化，同时，其在借款过程中提供的抵押资产价值的下降将减少抵押品对贷款者提供的保护，增加了贷款损失的可能性。因此，金融机构在放款过程中纷纷下调抵押率，以抵御抵押品价值下跌带来的损失。美联储也采用了类似的做法来减少贷款损失，但同时也使其面临一个两难问题：一方面，抵押率过低，削弱了工具使用者的融资能力，有碍金融市场的恢复；另一方面，抵押率过高，将增加美联储损失的风险。对此，美联储定期根据市场情况重新调整抵押率水平，以平衡两方面问题。
四、总结
“军事史由胜利者书写，经济史在很大程度上则由中央银行家来撰写。”尽管美联储在危机中采取的措施饱受争议，但有一点人们必须承认：在伯南克这群优秀中央银行家的带领下，美国经济避免了最可怕的情形――长期的通货紧缩。美联储危机之中的应对之策，为各国中央银行在危机状况下如何采取有效措施提供了有力借鉴。
参考文献：
[1]刘胜全.金融危机中美联储的货币政策工具创新及启示[J].国际金融研究,2009(8)
[2]彭兴韵.危机管理中的货币政策操作――美联储的若干工具创新及货币政策的国际协调[J].金融研究,2009(4)
[3]Ben S. Bernanke, Liquidity Provision by the Federal reserve, Federal Reserve Speech, 2008
[4]Ben S. Bernanke, Federal Reserve Policies in the Financial Crisis, Federal Reserve Speech, 2008
(作者单位：北京对外经济贸易大学)
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