资产价格变动与货币政策效应

来源:用户上传      作者: 高传宝

　　摘要:金融市场发展,金融创新不断,资本市场规模日益增大,资本市场在金融活动中的作用日益增强,这些给货币政策带来了前所未有的挑战。本文从资产价格与货币政策最终目标、资产价格与货币需求、资产价格与货币供给、资产价格与货币政策传导机制等几个方面分析资产价格变动与货币政策之间的关系,试图揭示出货币政策由单一利率传导途径转向利率和资产双重途径的内在机理。
　　关键词: 资产价格变动;货币政策;货币需求;货币供给;传导机制
　　
　　引言
　　
　　随着金融市场的发展、不断地金融创新、资本市场的容量不断扩大和传统商业银行的地位下降,资本市场在金融活动中的地位日益增强。资本存量的增长一方面体现了金融深化程度的提高(麦金农认为资产存量/M2的值体现了一国金融深化的程度),另一方面资本市场吸收了货币政策效应,使得货币政策的有效性大大降低。
　　
　　一、资产价格与货币政策最终目标
　　
　　世界各国最终将物价稳定作为其货币政策的目标,资产价格波动对货币政策最终目标的实现提出了新的挑战。传统的货币政策传导途径是主要是将货币政策作用于金融机构,通过影响金融机构的信贷实现货币政策的目标,这时主要关注的是利率的传导作用,而对资产价格的传导途径不够重视,这很大程度上影响了货币政策的有效性。资产价格变动对物价稳定的影响至少可以通过以下两个方面实现。一是,资产价格包含未来通货膨胀的重要信息;它是未来通货膨胀的先行指标。二是,各国货币当局和经济学家日益认识到未包含资产价格信息的物价指数是不完善的,是不能反映一国物价水平的。包含资产价格因素的物价指数在预测未来通婚膨胀时起到了常规物价指数所起不到的作用。因此建议将资产价格因素纳入到通货膨胀的测量中去。
　　各国货币当局在制定货币政策时之所以要关注资产价格的变化,是因为资产价格有助于提高货币当局对未来通货膨胀的预测能力。然而,资产价格变化原因的复杂,资产价格变化可能导致预测的失误,资产价格的预测能力还需要进一步确认。另外,不同类型资产对未来通货膨胀的预期作用有所不同。经实证研究表明,房地产价格与通胀的相关关系显著,对未来通胀的预测能力强,房产价格指数与一年后的物价指数的相关性为21 % ,与三年后的物价指数的相关性接近40 %;而股票价格与通货膨胀相关关系弱,甚至呈负相关,对未来通胀的预测能力较弱。
　　
　　二、资产价格与货币需求
　　
　　资产价格与货币政策需求之间有着紧密的联系。货币需求除了与收入有关,还与财富、证券资产的数量及其收益率有关。随着金融发展,金融创新,资产证券化、债券化趋势的加强,资本市场容量不断增大。 这一方面体现了金融深化程度的提高(麦金农认为资产存量/M2的值体现了一国金融深化的程度),另一方面资产价格的变化改变了货币需求的稳定性,具体表现在以下四个方面:
　　(一)交易效应
　　交易性货币需求的总量不仅取决于实体经济中产品市场交易,还取决于资本市场中资产交易。当资产价格上涨时,往往伴随着资产交易数量的增大,量随加价增,从而使得资本交易对货币资金需求的增大,反之亦然。实际情况表明,金融市场的资产交易在货币流通中的比重越来越大,全球金融资产和金融衍生品的交易量早已超过了全球GDP的总额,也早已超过了商品和劳务交易的总量。
　　(二)收入效应
　　资本市场的是投资者重要的投资渠道,资产价格发生变化时,持有人名义财富发生变化,这将影响投资人的收入预期,并影响投资人的资产组合。资产价格持续上涨时,财富总额的增加使得投资者对于风险资产的投资和货币资产的持有都会增加;资产价格下跌时,财富总额减少,投资人对于风险资产的投资和货币资产的持有均会减少。这就是收入效应,它使得资产价格的变化与投机性货币需求呈相同方向变化趋势。
　　(三)替代效应
　　资产价格变化会改变人们对货币需求偏好。随着资产价格的上升,风险资产的收益提高以后,投资者愿意持有更多的风险资产,并减少货币资产的持有。因为风险资产收益率的提高会增加货币资产持有的机会成本。这就是资产的替代效应,它使得投机性的货币需求与资产价格的波动呈相反的变化趋势。
　　(四)资产组合效应
　　在投资人的风险偏好不变的情况下,资产价格的异常波动会导致资产投资组合风险的增加,这个时理性投资人自然会增加货币等无风险资产的持有,减少风险资产的持有,以减少资产投资组合的风险,这即是资产组合效应。
　　货币需求实际上是交易性动机货币需求和投机性货币需求的综合。因此,上述四种效应可以概括为:一方面,资产价格波动使得用于资产交易的交易性货币需求增加;另一方面资产价格波动会对投机性的货币需求产生收入效应、替代效应、资产组合效应。货币需求同时受这四个不同方向效应的影响,最终结果取决于这四种效应综合作用。
　　
　　三、资产价格与货币供给
　　
　　资产价格对货币供给的影响主要体现在以下四个方面:1、资产价格上涨会导致M0供给增加。资产价格上涨时,居民金融资产价值增加,由于财富效应,居民预期收入增加,这使得居民增加对金融资产和货币资金的持有。居民对现金货币持有的增加导致M0口径货币供给增加。2、对储蓄的影响。资产价格的上涨,导致资产的相对收益率高于利率,使得储蓄的机会成本增加。相对较低的名义利率使储户认为储蓄越来越不划算,储蓄增长缓慢。3、资产价格的上涨导致货币供给的结构发生变化。资金大量从生产领域向非生产领域转移。资产价格的上涨,导致资本的收益率增高,大量的资金就进入了资本市场,进行虚拟运动,而且规模越来越大,一些企业了为了追求风险利润,不惜用借贷资金进行资本运作。这一方面导致生产领域资金的不足,出现“空心化”的现象;另一方面,由于企业运用的是高成本的借贷资金进行资本运作,资产价格下降时,企业损失巨大,效益大大降低,企业为了维持相同的产出水平不得不加大信贷,从而导致货币供给量的增加。4、资产价格的变化对商业银行信贷的影响。当资产价格持续过快上涨甚至产生泡沫时,商业银行会预期资产价格的调整,为了规避风险,提前催收贷款,提高超额准备金率,增加向央行的贷款。提前催收贷款和提高超额准备进率会降低货币的供给,向加大向央行的贷款会导致基础货币的增加,从而导致货币供给的增加,这三者之间的力量对比决定了货币供给结果。
　　
　　四、资产价格与货币政策传导机制
　　
　　所谓货币政策传导机制是指货币管理当局确定货币政策之后,从选用一定的货币政策工具进行现实操作开始,到实现最终目标之间,所有经过的各种中间环节之间的有机联系及因果关系的总和。这是一个非常复杂的机制,争论纷纭,迄今为止未能达成共识。总的来说,具有代表性的主要有以下几种观点:
　　其一,凯恩斯主义观点:货币供给↑→ 利率↑→ 投资↑→ 国民收入↑;
　　其二,货币学派观点:货币供给↑→ 金融资产↑→ 消费↑→ 投资↑→ 价格↑→……国民收入↑,……代表可能存在但还未被揭示的过程;
　　其三,信贷观点:货币供给↑→ 资产价格↑ →企业和银行资产负债状况↑ 社会信用水平↑→ 实体经济↑。

　　货币政策的传导机制,实际上就是中央银行的货币政策如何影响实体经济,因此,资产价格在货币政策传导过程中的作用就体现在资产价格变动对实体经济的影响,主要表现在:
　　(一)资产价格变动对消费的影响
　　1、财富效应
　　随着资产在居民收入中所占比重的增大,资产价格变化对居民消费的影响也增大,资产价格的财富效应越来越明显。首先,资产价格变动影响居民的收入预期。消费支出是居民生命周期中金融资产的函数,资产价格的变化影响未来的收入预期,而未来的收入预期影响居民当期的消费支出,因此,资产价格的变化影响居民的当期消费支出。其次,资产价格变动影响外部借贷成本。生命周期理论假设资本市场是完全的,但实际上市场中存在摩擦,居民不能单纯的依据收入预期来借贷,当期消费对外部融资“过度敏感”,因此资产价格变化影响外部融资成本,从而影响消费支出。
　　2、流动性效应
　　流动性效应主要描述资产价格水平的变化对耐用消费品和住宅等商品支出的影响,这一影响主要是通过对居民资产负债表的影响来实现的。当股票的价格上涨的时,金融资产的价值上升,金融资产在资产中的比重也会上升,消费者的资产负债状况好转,消费者对自己陷入财务危机的可能性的估计也就变低,消费者会增加耐用消费品或房地产的消费,从而拉动总需求,使产出扩大。
　　(二)资产价格变动对投资的影响
　　1、托宾Q效应
　　根据托宾Q理论,q=企业真实资本的市场价值/资本的重置成本,股票的价格上涨时,企业的市场价值增加,当企业真实资本的市场价值与资本的重置成本比值大于1,即q>1时,企业因能通过发行较少的股票而得到较多的投资产品,投资支出会增加;股票价格下跌时,当企业真实资本的市场价值与资本的重置成本比值小于1,即q<1时, 企业经营者将倾向通过收购来建立企业实现企业扩张,不会购买新的投资品,因此投资支出便降低。从托宾Q理论可以看出资产价格变动对投资需求的影响。
　　2、预期效应
　　资产价格变动的预期效应是指资产价格的变化会影响经济主体对未来经济的预期。资产价格上涨时,经济主体对未来经济的发展持乐观态度,就会增加投资,从而使总产出增加;在资产价格下降时,经济主体对未来经济的发展持谨慎态度,经济主体在投资就更加的谨慎,从而投资受到限制,最终影响总产出。
　　3、公司资产负债表效应
　　公司资产负债表效应又被称作非对称信息效应或信贷渠道,它是通过股票价格影响公司资产负债表而实现的。股票的价格影响企业的净值。企业的净资产越低,意味着银行向这些公司提供贷款的逆向选择和道德风险越高。因为公司的净资产较低,公司贷款时能提供的有效抵押品的价值较低,银行向企业贷款时,来自逆向选择的潜在损失就非常的高,导致企业在筹集资金的过程中的借款能力较低,从而影响企业的投资支出,进而影响总产出。同时,公司净资产较越低,道德风险就越高,因为公司拥有较低的净资产意味着公司股权资产较低,这会促使公司从事高风险的投资,由于高风险投资会导致债务违约率的上升,因此银行的借款意愿下降,这也会导致企业可获得的用于投资的资金减少,从而影响总产出。
　　(三)资产价格变动对金融体系的影响
　　在资产价格上升过程中, 投资者不顾高风险,拼命购买资产,甚至向银行借贷,这使得投资者投资成本十分高,银行的信贷风险加大。当资产价格泡沫破裂时,由于泡沫期虚假信号导致了不当资源配置,这些实物资产难以改做其他用途,价值也会随之减小,投资者净资产下降,外部资产筹措成本上升。债务人还贷困难,债权人担心债务人风险增加,双方的行为都会趋于谨慎,形成信用收缩,总需求因而收缩。资产价格的下降和总需求下降之间就会出现恶性循环,即会出现“金融加速器”效应。
　　
　　五、政策建议
　　
　　(一)制定货币政策目标时要考虑资产价格变动因素
　　央行在制定货币政策时资产价格的稳定也应当纳入到货币政策体系中。由于资产价格变化原因的复杂性,包含资产价格的广义物价指数在实际运用中资产价格变化可能导致预测的失误,各国的实践表明,包含资产价格的广义通货膨胀指数在不同国家不同样本期的适用性不同。因此,对于我国而言,可以将包含资产价格因素的广义通货膨胀指数作为重要的的参考指标,在制定货币政策中予以着重考虑,在条件成熟时央行可以将资产价格纳入货币政策目标。
　　(二)协调发展资本市场与货币市场
　　货币政策的传导途径不仅包括利率途径而且包括资本途径,因此货币市场和资本市场是货币政策传导的两个重要途径。同时,货币市场与资本市场本身就存在一种客观的价格均衡互动关系,货币市场和资本市场通过资产价格变化的资金渠道联系在一起。央行在实行货币政策时将不同的货币政策工具同时作用于货币市场和资本市场,货币政策的传导双管齐下,使货币政策取得积极地效果。
　　
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　　(作者单位:西南大学经济管理学院)

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