高盛首席亚太区经济学家Michael Buchanan\中国经济学家宋宇:经济增速回落到趋势水平以下

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　　2011年二季度总体经济环比增幅回落，强于预期的实体经济增长往往会减轻政府对经济增长放缓的担忧，但高盛仍预计未来政策紧缩力度将有所缓解。
　　 2011年二季度 GDP同比增速从2011年一季度的9.7%放缓至9.5%，高盛的预测和市场平均预测分别为 9.4%和9.3%（附图）。国家统计局核算的 GDP未折年环比增幅由2011年一季度的2.1%升至2.2%（折年后为 8.7%和9.1%）。另一方面，据高盛估算环比增幅已由 8-9%放缓至7-8%。
　　2011年6月工业增加值数据显示，实体经济月环比折年增幅强劲反弹至19%，突破15-16%的趋势水平，而4-5月该数据分别为负值和个位数，对电力、钢铁和汽车等主要工业品产量明细的分析也证实了这一点。与抽象的工业增加值数据不同的是，这些工业品拥有产量数据，并可从业内获得验证，因而总的来说更为可靠。需要注意的是工业增加值环比增幅往往波动较大，但像二季度这样在一个季度中由负增长升至增长近20%仍属罕见，过去如有发生这种情况主要是因为春节因素造成的数据偏差。因此，在根本增长趋势的评估中高盛更为关注季度数据。2011年二季度工业增加值季调后环比折年增幅约为8.5%，不及一季度的18.1%。
　　主要工业领域的供给面制约，如国内电力短缺以及日本地震造成的供应中断等，继续得到缓解，可能推动了增长反弹。
　　此外，M2增长回升对总体需求增长的贡献可能大于高盛此前的预期。2011年6月M2环比强劲反弹，财政政策立场放松等基本面因素是其原因之一，例如财政存款降幅较正常幅度高出了约1000亿元。虽然财政存款的变动会受到债务偿还等因素的影响，但6月如此大的变动幅度已不足以用这一因素来解释。高盛认为，银行为满足监管要求而将理财产品转为一般性存款是M2反弹的又一原因，这应该不会给实体经济增长带来影响。2011年6月实体经济数据显示上述基本面因素的影响或许大于高盛此前的预期，表明增长或许也在一定程度上受到了需求面推动。这种实际上的政策放松可能并非政府有意为之，或许反映出了基于行政（而非价格）的决策所蕴含的不稳定性。
　　尽管2011年6月工业增长反弹，但2011年二季度经济增长整体减速。环比增长放缓可以归因于，第一，供给面瓶颈；第二，政策收紧令需求面增长放缓；第三，外需增长放缓。
　　强于预期的实体经济增长有望缓解决策层对实体经济增长减速的担忧。但这并不意味着未来几个月政策立场将不会逐步回归正常，即政府可能放松收紧力度。这是因为政策收紧主要是为了缓解通胀压力，一旦CPI通胀率的下行趋势得以确立，政策将有一定放松空间。不过，鉴于CPI通胀率仍处于高位，政策回旋余地有限。
　　高盛认为CPI同比增幅尤其可能自8月之后逐步下降，原因是：第一，需求降温将缓解根本通胀压力，非食品CPI和PPI已下滑；第二，由于猪粮比已达高位且生猪存栏量不断上升，预计猪肉价格将企稳或下降，这可能意味着，即便绝对价格相对持平于历史高点，价格同比增幅也将放缓；第三，同比基数的改变从2011年8月起将变得较为明显。继6月价格猛涨后，7月第一周食品价格同比增幅处在较高水平，因此，7月CPI数据具有一定特殊性。从7月第二周起，食品价格同比增幅以很快的速度下滑，但关键问题在于其可持续性，因为近期的食品价格同比增幅下降可能是政府释放猪肉储备的结果，鉴于政府猪肉储备数据不详，所以无法估计政府干预的可持续性。
　　高盛认为，最有可能的结果是2011年7月CPI同比增幅与6月大致相当，但这个数据可能没有看上去那么重要，因为一旦7月期间价格的持续下行趋势确立，决策者就可能对整体宏观经济前景感到更为放松。价格下降的持续性至关重要。假设未来两周食品价格同比大幅下降，但到月末时出现反弹，那么就算月中的价格下滑导致7月整体价格低于6月，决策者也难以满意于这一结果。高盛认为，目前其观点面临的最大风险在于政策过度放松，从而导致通胀压力回升，重演2010年下半年的一幕。高盛认为政府已充分意识到了这样的潜在风险，因此，政策调整力度将比2010年更有分寸。

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