A股中长期合理估值应在15倍PE

来源:用户上传      作者: 袁宜

　　申万试图自上而下地预测“十二五”期间上市公司的业绩增速，进而探寻中长期A股市场的合理估值水平。预测的逻辑如下：先预测投资、消费和出口增速，再预测GDP增速，接着是全社会利润增速，然后是上市公司利润增速，最后是与该增速对应的合理估值。结果显示，A股市场未来5年的合理PE应在15倍左右。
　　
　　“十二五”FAI增速
　　有望保持在20%以上
　　考虑到在区域经济发展规划的推动下，未来地方的投资规模依然会较为庞大，尤其是在中西部地区，“十二五”期间的投资增速将可能与“十一五”期间的水平接近。以广西北部湾为例，广西发改委公布了北部湾地区未来5年1.5万亿元的投资计划，通过逐一拆分这上千个投资项目每年的投资额，汇总发现，该计划的实施将至少保证未来三年当地的投资增速（35.28%）略高于过去5年的均值（34.08%）。
　　申万宏观组预计，“十二五”期间的年均固定资产投资（FAI）增速虽然可能会低于“十一五”期间25.9%的水平，但仍有望保持在20%以上。我们将20%作为FAI增速的中性预测，15%作为悲观预测，25%作为乐观预测。
　　
　　“十二五”实际GDP增速
　　有望位于8-10%
　　历史数据显示，固定资本形成总额对GDP增速的贡献与FAI增速之间呈现出紧密的对应关系。根据“十二五”期间FAI增速预测的中性、悲观、乐观情况，可以推算投资对GDP增速在三种情形下的贡献，中性情况对应的投资对GDP增速贡献值约为4.2个百分点（附表）。
　　申万宏观组预测，2010年最终消费对GDP增速的贡献为4.6个百分点。考虑到消费是未来政策刺激的方向，我们假定中性情况下“十二五”期间最终消费对GDP的贡献水平与2010年相当，即4.6个百分点，在乐观和悲观情形下，各自加减10个bp。
　　申万宏观组预测，2010年净出口对GDP增速的贡献值为0.96%。过去20年，净出口对GDP增速的贡献值平均水平为0.3%。考虑到内外需平衡是未来的政策基调，我们将中性情况下“十二五”期间净出口对GDP的贡献假定为零，在乐观和悲观情形下，各自加减10个bp。
　　将每种情景下，投资、消费和净出口对GDP贡献值加总，可推算出“十二五”期间GDP增速预测，乐观、中性和悲观假设下分别为9.7%、8.8%和8%。若假设未来5年的年均通胀水平为2-3%，则中性情景下名义GDP增速预计在11%左右。
　　
　　“十二五”我国全社会企业
　　利润增速约为11%
　　观察美国经济结构稳定期的GDP增速和企业利润增速，过去40年，企业利润占名义GDP的比重基本稳定，这表明尽管短期来看全社会企业利润增速会快于或慢于名义GDP增速，但跨周期数据表明，全社会企业利润的长期增速与名义GDP的长期增速基本接近。
　　考虑到“十二五”期间我国将可能大力推进收入分配改革，将劳动者收入与GDP增速或利润增速挂钩，这样，合理的假设是“十二五”期间我国全社会企业利润增速将与名义GDP增速保持同步，也在11%左右。
　　
　　“十二五”A股上市公司的
　　利润增速有望高于15%
　　上市公司的业绩表现通常会好于全社会的企业。同样采用美国数据，我们可以看出标普500公司的长期利润增速通常高于全社会企业利润增速（以名义GDP增速代替）：上世纪90年代，S&P500公司复合利润增速是名义GDP增速的1.5倍；而进入21世纪后，由于资本市场上涨带来的巨大财富效应，S&P500公司复合利润增速更达到了名义GDP增速的5倍。
　　考虑到我国上市公司还存在资产注入、整体上市等增厚业绩的途径，业绩增速应当能够快于全社会整体。我们采用1.4倍作为“十二五”期间A股上市公司利润增速相对我国名义GDP增速的乘数，得到A股上市公司的复合利润增速有望高于15%。这样，中长期来看，A股的合理估值将位于15倍PE。■

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