绝不能停了IPO
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作者: 陈玮
20年来，A股IPO曾六次暂停。这不仅对稳定指数没有显著效果，也导致优质企业海外上市，PE机构高价追逐Pre-IPO项目，资本市场缺乏新鲜血液。断了暂停IPO的念想，中国资本市场才能走向成熟。
2010年4月以来，上证指数持续走低，累计下跌近500点，跌幅达到20%。看着绿肥红瘦的K线图，一种似曾相识的担忧又上心头―会不会出现以前常有的声音：停了IPO，让股市稳定下来。果不其然，暂停IPO的言论再次响起。不过不同的是，这一次监管层及时鲜明地对此予以否认。停了IPO，毕竟事关中国资本市场的发展，更影响PE发展的方向。
叫停IPO的历史轮回
中国证券市场至今也就20年的历史。在这20年中，作为证券市场核心功能的IPO曾历经了六次暂停，平均每3年半就有一次暂停IPO的情况发生（附表）。
纵观这六次轮回，每次叫停IPO都有相同的背景和目的。上世纪90年代前10年的三次叫停，主要集中在1994-1995年的熊市期间。1996年后，证券市场走牛，IPO暂停也在相当长的时间内没有出现。2000年后，随着市场的持续调整和资本市场的改革，IPO暂停再次出现，2004和2005年的叫停是因为几年慢熊之后市场加速下跌，2008年则是由于证券市场连续大幅下滑以及全球金融危机的冲击。其中，2005-2006年的IPO暂停，除了与市场下跌有关之外，跟股权分置改革也有一定的关系，通过暂停IPO，相对减少股权分置改革的难度。
每次IPO暂停似乎都有着三部曲：首先是股指持续大幅下跌；二是新股大面积破发；三是社会上出现众多“叫停IPO以保护投资者利益、维护证券市场和社会稳定”的声音。这样的背景下，停止IPO也就顺其自然成了中国最后的救市措施而被反复使用，这也成为中国证券市场的特色之一。
把叫停IPO作为稳定证券市场的一种行政救市措施，从历史看，实际效果其实很有限。几乎在每次的IPO暂停之后，指数并没有太大的变化，该调整的继续跌，该上升的继续上升。比如，2006年IPO重启后出现的牛市，其实跟IPO暂停并无太大关系，主要是由于股权分置改革和宏观经济向好。因此，通过叫停IPO的方式来稳定指数，实现所谓保护二级市场股民利益的目的，实际上很难如愿。市场有市场的规律，股市的升跌本质上并不受IPO速度快慢、暂停或重启的影响。IPO是保障证券市场供给的手续和渠道，没有了IPO，证券市场的机制和功能就会受到影响而停止，企业和投资者的利益也会受到损害。
停止IPO:保护了谁?又挫伤了谁?
IPO的经常叫停，不仅对稳定指数没有实际效果，也让资本市场、PE投资甚至整个中国经济受到影响。IPO可以暂停，企业特别是中小企业的融资需求却无法暂停。每次IPO暂停后，都会出现国内企业海外上市的热潮。关上了大门，总有窗户可以走。优质的上市资源，是各国交易所争夺的焦点。从新浪到腾讯，从百度到尚德，这些优秀企业走向海外资本市场，固然是受到国内新股发行制度的影响，也与IPO叫停紧密相关。
暂停IPO的另一个直接结果是优秀的上市资源不能及时进入资本市场，造成二级市场的重心偏移。证券市场的发展壮大需要不断有新鲜血液供应，需要有好的上市公司去增加投资价值，没有新的优秀上市公司加入，二级市场就只能对那些已经上市的企业炒来炒去，K线图的走势也就像是心脏病人的心电图，大起大落，稳定性差。
而且，IPO经常叫停还会导致企业IPO前景不明朗，上市目标不明确，对企业行为产生诸多消极的影响。一些已经做好上市准备的企业被迫停止上市进程，付出的不仅是中介机构费用，更重要的是企业家的时间、精力等隐性成本。而上市动力不足也会导致企业治理机制倒退，规范程度下降，影响着社会的创业热情和投资热情，对整个社会和经济都构成损失。
叫停IPO已经在投资者心中形成救市的政策预期，就像是给市场提供了某种承诺或者保险，所以市场炒作之风浓厚，不仅炒股票，还炒PE；不仅炒二级市场，也开始炒一级市场；还利用政策惯性炒政策预期：IPO的进程、速度、节奏。
长期以来，国内证券市场普遍存在这样的情况：二级市场价格比发行价高，发行价比上市前PE投资价格高。企业只要能上市，就一定能获得收益，风险不在于企业的质量，而在于能否上市。上市成了一种商业模式，成为一种利益短期内最大化的最有效手段。正是这种无风险收益的存在，使得市场主体的投资行为遭到了扭曲。具体到PE而言，目前，众多机构热衷于投资Pre-IPO项目，即使投资价格超过10倍、20倍市盈率，但只要有上市预期，PE依然趋之若鹜，IPO成了资本市场给PE投资上的收益保障险。因此，PE投资的项目只要能上市，一切都OK，PE追求的服务不再是发现企业的价值、推动企业成长，而是争抢预期上市的企业资源。正是这种无风险的一、二级市场套利收益，导致了PE的异化和泛大众化，把这一专业的投资工作变成了比拼社会资源的上市游戏。
市场的归市场，股价的归股价:千万别停了IPO
资本市场最核心的功能在于资源配置和价格发现，而IPO是实现这些功能的关键。作为资本市场的入口，IPO是企业走进这一市场、成为公开企业的通道。作为资本市场成长机制的一种制度性安排，IPO不是企业的盈利模式，更不是一种政策工具，尤其是承担调控职能的政策工具。市场的事情，应该由市场说了算，IPO也完全可以由市场自己来决定，上市企业和保荐人可以根据市场的情况来决定发行的时机和价格。
看一下成熟资本市场的例子，2005年，股市走势良好，太阳能概念受到热烈追捧。无锡尚德在纽交所上市，发行14%的新股已募得4亿美元，市盈率高达36倍。而在2010年，同样是太阳能的晶科能源在纽交所IPO，发行27%的新股，只募得6418万美元，市盈率只有18倍。2009年底，风电企业龙源电力在香港IPO，原定募资7亿美元，但由于市场反应理想，实际募得22亿美元，超额认额235倍，发行价是2010年预测每股利润的29倍。而在2010年6月，国内著名的金风科技拟在香港发行H股，它在中小板的市盈率有40多倍，但拟发行H股招股价对应的2010年预测市盈率只有20倍左右，但最后认购仍不理想，只得暂缓发行。
同样的太阳能企业，同样的风电企业，不同的市场环境，不同的企业资质，市场和企业对IPO会有不同的选择。而在市场极端严峻的情况下，即使没有叫停IPO的行政干预，市场也会根据自身的情况作出修正和调整。2008年金融危机肆虐时，各国资本市场都面临严峻的考验。2008年9月到2009年3月，只有两家公司在美国上市，2008年8月后的好几个月内，无一新股上市，创造IPO最长“真空期”的纪录。在日本，2008年中，仅有49家公司成功上市，较2007年的121家明显下滑。这49家公司募集的资金总共只有1370亿日元（约合15亿美元），较2007年的6410亿日元大幅缩水。
在IPO完全市场化的情况下，由于不一定存在一、二级市场的差价，二级市场不会为一级市场投资者买保险，PE将不会因为所投资企业上市而自然获得无风险的收益，因此，以上市作为盈利模式的PE投资方式将遇到很大的风险。
同样以晶科为例，从融资情况看，2008年9月，晶科曾经引入PE，融资3500万美元，稀释11.7%的股权。这次融资，按照2007年净利润计算大致是27倍市盈率，按照2008年净利润计算大致是9.3倍市盈率。2010年5月，晶科太阳能在美国上市，发行27%的新股，募集资金6418万美元。其总市值目前为2.3亿美元，相当于人民币15.8亿元，低于国内中小板或创业板大部分公司的市值。其对应的股价（ADS的价格，1ADS相当于4股）为10.66美元，对应2009年市盈率为18.5倍，该价格不仅低于其发行价11美元，而且低于PE入股时的价格，投资者在此价格已经亏损超过15%。
能顺利在纽交所上市，晶科无疑是成功的；所投企业在投资两年后上市，投资晶科的PE无疑也是成功的，但上市成功并不意味着一定能赚钱。15%的亏损幅度虽然还不算特别大，但与国内资本市场上市就能获利相比，足以显示出不同市场的巨大差异，也揭示了在纯市场化的条件下PE投资的风险和难度。在这样的市况下，能否IPO将不会是PE投资的标准，PE也绝对不会用十几倍的市盈率去追逐所谓的Pre-IPO项目，PE投资也不再像“傻瓜相机”，而会体现出更多的专业性要求。
总之，叫停IPO作为一种所谓的救市手段，不仅未必能起到意料中的效果，相反还会干预市场自身的运行机制，向市场发出错误的信号，从而让资本市场陷入永不成熟的怪圈，因此，它不应成为调控股市的工具。资本市场会有自己的选择和判断，无论二级市场的股民还是一级市场的PE，都应该为自身的行为买单，政府不应该也不可能为投资者提供保单。投资有风险，入市需谨慎，这样的信号应该由市场自身发出，而不是监管层通过一次次控制IPO的节奏来体现。市场的归市场、指数的归指数、股价的归股价、PE的归PE，回到企业成长，回到资本市场的本质，断了停止IPO的念想，二级市场的投资者、创业者和PE投资机构才能走向成熟，中国的资本市场才会按照市场规律发展壮大。
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