适度资产组合有利于房地产公司现金流稳定

来源:用户上传      作者: 许建春

　　6家公司经营性现金流趋势不一
　　
　　我们利用经营性现金流(企业经营活动产生的现金流量净额)与销售收入的比率来衡量企业的房产市场前景是否良好、公司的销售政策和回款政策是否及时、有效；用经营性现金流与净利润的比率来衡量企业的利润是否主要来自于本身的主营业务，而非暂时性的获益如对外投资收益、政府补贴、处置资产收入等。
　　通过分析6家公司2000年至2004年的经营性现金流变动情况，我们发现，万科从2000年至2004年五年中，其经营性现金流呈现出正负交替的状况，这种正负交替是一对一的情况；金地集团也呈现出正负交替的情况，但呈两负一正的交替序列：合生创展是由负到正、由小到大的过程；上海复地的现金流时好时坏、大小不一，呈现的是无序特征，而首创置业则基本表现较差：富力地产由差到好变化，且幅度较大，不过由于上市时间较短，尚难确定其长期走势特征(表1)。
　　
　　进一步分析6家公司历年经营性现金流销售收入比、经营性现金流净利润比等指标(表2)，可以看到：
　　
　　万科、金地集团的经营性现金流销售收入比、经营性现金流净利润比呈现出跳跃性特征，万科始终正负交替；金地集团的变动幅度相当大，在2002、2003年均为负值的情况下，2003年的经营性现金流净利润比是2002年3．73倍，2003年经营性现金流销售收入比是2002年的2．87倍，现金流状况恶化相当严重，而到了2004年全部转化为正值，且指标值所反映出来的经营水平良好。这反映出金地集团生产、销售之间的时间衔接上有较大的空挡，其经营性现金流量易出现较大的波动。另外，万科于2003年同时实行了分红、送股、转赠，金地集团也在2002、2003实行了分红，这两个公司在上述年度中的每股经营现金流是负值，却仍然推出了现金分红方案，使公司的营运资金变得更加紧张，一定程度上影响了公司的长期发展。
　　首创置业的现金流一直为负，且这种状况有进一步持续的趋势，不过在幅度上变化不大。值得关注的是富力地产，该公司上市前的指标状况相当良好，经营性现金流销售收入比处于业内领先位置．而每股经营性现金流更是达到了15．22元，主营业务资金充足。
　　相比而言，合生创展的表现最为稳定，且呈不断上升的趋势：经营性现金流销售收入比由2002年的―3．27％到2003年的8．80％．再到2004年的20．28％；经营性现金流净利润比由2002年的-24．70％提高到2003年的76．23％，2004年则达126．13％．体现出公司经营的稳健与良性循环。
　　
　　资产组合模式是现金流“稳定器”
　　
　　细分来说，房地产公司各种资产搭配主要有以下几大项：土地储备、短期物业、长期物业、长期投资。土地储备有短期土地储备和长期土地储备、短期物业有短期在建物业和短期已落成物业、长期物业也有长期在建物业和长期已落成物业。从现金流角度看，土地储备产生现金流出，由于具有土地使用成本(如地租)，长期土地储备则较短期土地储备需要支出更多的现金流：短期在建物业和长期在建物业产生现金流出，而短期已落成物业和长期已落成物业则由于销售会产生现金流入：值得注意的是由于长期物业投资、长期股权投资能带来稳定的利润和稳定的现金流，我们分析的几家H股公司中这一部分比重比国内公司大得多，这也是现金流良好状况的“稳定器”。因此，带来现金流入的主要有短期已建成物业、长期股权投资、长期物业投资；产生现金流出的主要有短期在建物业、土地储备。
　　由于合生创展在6家样本公司中的经营性现金流收入比、现金流净利润比等指标均呈现持续、稳健的特征，通过对其2005年上半年和2004年经重新分类的财务数据的分析，合生创展的短期在建物业：短期已落成物业：短期土地储备：长期(股权、物业)投资=1：0．5：1．5：1．2(表3)。
　　通过对比6家公司的经营性现金流差异与资产组合差异后，我们发现这一资产组合比例构成了地产商资金体内良性循环的适度原则，因为它较有利于为地产商带来稳定而持续的经营性现金流。
　　在建物业和已建物业保持2：1的比例使得物业销售所产生的销售收入资金能为在建物业提供近半的现金流支持．此种经营性现金流的内部衔接使得企业的扩张不必依靠大举外部融资。
　　上述公司的现金流变动趋势表明，万科或金地集团在T年大量购买土地兴建物业，产生大量的现金支出，而已建物业和已建物业的销售却没有跟上，导致现金流入严重不足，现金流净值为负；在T+I或者T+2年由于销售完成，产生大量现金流入，而在建物业却难以用完大量的现金流入，导致现金流净值为正值，且数值较大；出现前者的情况时唯有大举融资以解决资金困境，出现后者情况时难以完全发挥资本的使用价值。
　　土地储备并非越多越好，过多的土地储备会占用大量的资金，造成本身经营性现金流流入的不足，且不断地产生土地成本，而要维持或扩展企业的规模则就要更多地依赖外部融资。国内上市公司的价值倾向更多的是大量购入土地储备，而香港市场对土地储备则保持谨慎的态度。土地储备与物业保持1：1的大体比例，利于形成土地储备的适度原则。另外，长期土地储备与短期土地储备应保持较低的比例，这是由于长期土地储备所带来的土地应付成本也较高，如果置而不用，则每期负债增加，对现金流造成压力。
　　值得关注的是长期股权、物业投资能为企业带来稳定的现金流和利润。以合生创展“投资股权”为例，每年产生的净利润均在1亿上下，而产生的现金流入更是巨大，对在建物业1．2：1的比例，结合已建物业0．5：1的比例，不仅使得在建物业和土地储备的现金支出得到支持，更产生了大量的富余资金。另外，由于长期投资产生的现金流入是以20年左右的周期来计算的，构成了长期稳定的资产，由此公司的经营模式实现了“多元化”，即不仅有物业的兴建与销售，更有物业的长期投资与租赁、长期的同行业产业链股权投资(建筑公司、物业管理公司等)。国内地产公司更多集中在物业的兴建与销售这一点，而成熟的香港上市地产公司则以三点形成了稳定的三角形态。
　　合生创展2000年-2003年的财务数据也验证了上述资产组合模式利于现金流稳定的判断(表4)。
　　
　　2000年-2003年四年中，由于会计科目设置的不同，合生创展的短期土地储备包含在其他项目之中如“发展中的物业”、“长期投资之发展中物业”，难以还原，我们仅可以计算出“短期发展中物业与已落成物业的比例”、“长期投资与短期在建物业的比例”。首先看第一个比例，由于“发展中的物业”含有短期土地储备，因此在进行适当的还原计算后，“发展中的物业”与“已落成物业”比例应在3-4之间，结合经营性现金流来看，只有具有较好经营性现金流净值的2003年度符合这一比率，2000年虽然经营性现金流净值为正，但其值偏小，这同合生创展1999年大量投资

地产项目，造成短期已落成物业过大有关。由于“长期投资之发展中物业”中也包含土地储备，且比例与之相当，因此还原计算后大体符合第二个比例的有2001年、2002年、2003年。结合两个比例，只有2003年同时符合短期在建物业：短期待销物业：短期土地储备：长期(股权、物业)投资=1：0．5：1．5：1．2，其经营性现金流净值为正，其状况较好。
　　由于会计项目设置不同的原因，首创置业土地储备同合生创展一样包含于“发展中的物业”，因此其“发展中的物业”与“已落成物业”比例应在3-4之间；而由于“长期物业投资”中包含固定资产、可供出售的财务资产等，因此其长期投资总值较大，长期投资与短期在建物业的比例应在2-2．5之间。结合上述数据结果，只有2000年度符合这两个比例，其经营性现金流净值为正，且状况良好。2001年至2004年均为负值，2005年上半年的经营性现金流净值虽然为正，但其“长期投资之发展中物业”和“长期投资物业”过大，未来具有不确定性(表5)。
　　
　　上文分析的结果显示，上海复地的现金流时好时坏、大小不一，呈现的是无序特征，这从其“发展中的物业”与“已落成物业”比例在8-205之间可见一斑。该公司资产组合如此混乱同其IPO后处于急速扩张期有关，待其大量在建物业完工、产生的销售收入按适当比例投资于在建物业与土地储备后，其现金流才能逐渐稳定转好，公司的发展才能进入可持续阶段(表6)。
　　由于富力地产2005年7月中旬才上市，只有2002年底以来的公开数据，又由于该公司IPO所募集的资金大部分用来发展物业，导致其“发展中的物业”与“已落成物业”比例偏高、长期投资与短期在建物业的比例偏低，而由于其处于发展初期，发展中物业的完工后的销售收入回笼需要一定的时间，其现金流状况同上海复地较为相似。
　　万科的长期投资(包括长期股权投资、长期物业投资等)对在建物业的比例在0．04-0．5之间，同1．2的适度比例差距较大，这是其资产结构单一的后果，不利于公司的可持续发展，直接导致了经营性现金流呈“跳跃性”特征(表8)。通过我们的数据统计表明万科长期投资经常处于亏损状态(如2004年亏损12185240元、2003年亏损6874043元、2002年亏损58028876元)，很难为在建物业提供现金流入支持。对现金流入支持的重担主要落在已落成物业的销售上，因此，其“发展中的物业”与“已落成物业”比例应小于2。同时，土地储备与物业比例由于物业部分数值的增大，其比例应小于1，在0．5上下为宜。2000年和2002年这两个比例勉强符合适度原则，这同其经营性现金流净值为正相符合，不过由于长期投资与物业比例的畸形，这种经营性现金流良好的状况经常间断。
　　金地集团的长期投资(包括长期股权投资、长期物业投资等)对在建物业的比例在0．03-0．7之间，同1．2的适度比例差距较大，资产结构单一，其经营性现金流净值为两负一正的轮回。统计表明其长期投资的盈利状况较差，2005年上半年亏损12488358元、2004年亏损19251813元、2003年亏损16231425元，在建物业的现金流入支持需要大量已落成物业销售收入支持。因此，“发展中的物业”与“已落成物业”比例应小于2，以1左右为宜。同时，由于会计科目设置的原因，土地储备与在建物业合并计算，因此，“发展中物业和土地储备”与“已落成物业”的比例应小于2．5，趋向于1。从上述数据中我们可以看到该公司2000年勉强符合适度原则，该年的经营性现金流为正。不过同样由于长期投资与物业比例的畸形，这种经营性现金流良好的状况在2001年就间断。
　　在宏观调控之下，房地产公司的可持续经营能力面临考验，依靠内生资金提升业绩、扩展规模的公司更容易收到投资者的青睐。适度资产组合对房地产公司内生资金的良性循环有着至关重要的作用，资产组合除了我们上述的短期在建物业：短期已建物业：短期土地储备：长期(股权、物业)投资＝1：0．5：1．5：1．2比例外，还有更为细致的短期物业与长期物业的比例、长期在建物业与长期已落成物业的比例、短期土地储备与长期土地储备的比例、长期投资与长期物业的比例等。

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