治理通胀应更多动用货币政策调控工具

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　　内容摘要：必须正视中国物价上涨压力长期存在的问题，因为价格行政调控只能在短期有效；通胀存在制度性低估倾向。本轮物价上涨是近十年货币被动超发的累积结果，而宽松的信贷条件、长期的低利率则起到助燃的作用。为应对通胀问题，现阶段货币政策必须及时收紧，货币政策目标回归稳定物价本位，必须数量型工具与价格型工具并用；长期来看，必须改革包括结售汇、汇率形成等一系列机制。
　　
　　关键词：宏观经济 通货膨胀 货币政策 货币发行量
　　中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)01-016-04
　　
　　2010年11月，物价问题开始引起高度重视。随着稳定物价的“国十六条”等行政、法律措施相继出台，以及各地密集跟进限价措施，短期内物价上涨势头已有所回落。不过，物价水平整体“趋稳”并不意味着“下行”，通胀热度暂停升温也不意味着通胀压力真正缓解。在相当长一段时间里，稳定物价、应对通胀依然是我国宏观调控的重心。为有效应对通胀，必须找准物价持续上涨的动力源泉，综合运用财政、货币政策工具，才能取得事半功倍的效果。
　　
　　一、物价上涨压力长期存在
　　
　　(一)价格行政调控只能在短期内有效
　　在中国一系列价格行政调控政策出台之际，恰逢欧洲债务危机重现，疲弱多时的美元指数出现反弹，全球农产品金融属性下降、现货价格下跌。中国在农贸市场商品价格继续走低的同时，农产品期货也是全部下跌。行政调控虽然非常有效，但仅限于短期。这也是历年房地产打压政策无效的经验教训。长期难以见效的原因如下：（1）炒作经济基础不变。前阶段农产品暴涨，肯定是市场失灵的表现，这时候行政干预这只“有形之手”必然要干预，合情合理。但市场手段依靠的推动力是商业利益，只要炒作的经济基础不变，就会一直存在；而行政手段的推动力是政治利益，天然具有双刃剑和一阵风的特点。政府工作千头万绪，现在又到了年底，很多工作需要检查验收，不可能把农产品价格问题一直放在中心位置，而这正是游资等待的时机；（2）政府要求减免的过桥过路费、市场摊位费的收取已经企业化经营，减免政策不可能长期执行。生产、储备和运输环节的成本依然较高，终端市场产品不得不接受“水涨船高”式加价；（3）整顿主要农产品收购秩序和打击恶意囤积并不能完全消除游资在流通环节的“囤积”，其根源在于巨额货币存量和通胀预期，现在市场通胀预期没有破除，相反越烧越旺。如何拿捏调控力度，既保障农民和消费者利益，又不使市场失去竞争活力，这是对行政干预的考验；（4）未来一旦全球农产品重拾涨势，中国市场会否水漫金山？
　　（二）现行通胀程度被制度性低估
　　由于政府一直强调经济增长优先的发展战略，通胀问题一直得不到官方的认同，而经济增长与物价稳定很难兼顾，因此存在“制度性低估倾向”。在通胀压力不断加大的同时，权威部门发布的CPI数据屡屡与老百姓切身感受相左，按照许小年的说法，属于“制度性数据失真”。而中国社科院在11月初公布的“2006年以来，通过人为调整，CPI大约被系统低估7%”的结论更是激起了外界对CPI统计的质疑。根据经济学原理，M1的变动将影响半年后的CPI通胀率。在过去的几年中，CPI（红线）的峰值总是在图中高于M1（蓝线）的峰值，而今年上半年却是个明显的例外，红线不仅没有超过反而仅达蓝线峰值的一半。以去年年底为例，M1的增长接近40%，而今年6月份的CPI只增加了2.9%！很显然，CPI被低报了。11月，随着最高决策层在物价问题上态度的变化，物价问题才引起足够的重视，继“国十六条”后，各部委相继出台措施，发改委更是五天连发九项通知稳定物价。但此时已经错过治理通胀的最有效时点，物价由9月份前的部分商品跳涨、10月份剩余商品补涨发展到11月份全面涨价阶段，大大增加了抗通胀的难度。
　　物价的持续上涨导致经济行为扭曲。首先影响心理，买方“买涨不买跌”，而卖方则“囤积居奇”，人为造成短缺局面。其次，社会财富再分配。在存在工资粘性的情况下，通胀将造成工资收入群体的实际收入水平相对下降，而使得资产或商品的拥有者的实际财富对货币的比价增加。第三，影响实际的投资行为，使得投资膨胀，信贷扩张。在产品价格上涨的情况下，厂商的直接反应就是扩大生产，如果遇到产能瓶颈，便会扩大投资；另一方面，通胀导致了实际利率的降低，这意味着给了借款者一笔补贴，企业借款进行投资的冲动是显而易见的。物价上涨预期可以自身强化，高通胀一旦形成，治理成本高昂，政府往往投鼠忌器，只能在社会稳定或经济硬着陆中痛苦选择。
　　
　　二、物价持续上涨的基本动力来自宽松的货币政策
　　
　　按照货币学派的观点，物价的上涨永远是个货币现象。中国近十年来货币发行量及增速无论是与中国同期GDP纵比还是与外国情况横比，都显示货币发行过快。本轮物价上涨是近十年货币被动超发的累积结果，而宽松的信贷条件、长期的低利率则起到助燃的作用。“货币超发-房价上涨-物价上涨”的逻辑是合理的。土地和地产涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始倒逼着涨。务工成本涨意味着务农的机会成本涨，反过来又会牵引着农产品涨，这是政府最担心的货币向CPI传递的通道。
　　（一）中国货币发行及相关数据
　　1.M2和同期实体经济规模GDP相比
　　自1999年以来，中国广义货币量M2和同期实体经济规模GDP的情况见图2（为和同期货币量可比，GDP采用了当年价格数，2010年GDP采用上半年数且假定下半年和上半年一样，2010年M2采用上半年末数且假定下半年不再增加），可以看出10多年来中国的货币量和实体经济规模间的距离在拉大。中国广义货币比实体经济偏多的状况自2009年开始加剧（即使剔除外汇占款也如此），说明中国为应对此次金融危机采取的措施表面看是扩张的财政政策，其实是伴随着巨量的货币扩张，且具后续效应。
　　2.M2增长率与GDP增长率相比较
　　按照简单的原理，M2增长率=GDP增长率+CPI+调节数，考虑到金融深化等影响，增加的调节数通常不超过2%。1999年-2010年间，GDP年复合增长率为13%（当年价格数，比可比价格数大），M2年复合增长率为17%，远高于同期GDP增速与CPI增速之和，其中2008年和2009年差额尤其夸张。
　　从M2/GDP的比率也可以看出，进入2000年后，该比率长期在150%~200%之间波动，2010年更是接近200%（见图3）。由于构成M2的现金意味着中央银行对公众的负债，构成M2的存款是商业银行对公众的负债。所以M2/GDP的比例越高，整体支付风险越大，故任由这种局面发展，央行的信用创造能力和银行体系的支付能力都将逐渐蚀空。
　　3.中国M2与美国M2相比较
　　中国广义货币M2不但纵向和自身的实体经济比增速惊人，横向比较也很突出，2009年末中国的M2为610224亿元人民币，按该时点汇率中间价折合为8.94万亿美元，美联储公布的2009年末美国的M2为8.54万亿美元，而2009年中国的名义GDP约为美国GDP的34%，也就是说2009年中国的实体经济只有美国的1/3略强，但M2却高出美国近5%，到今年8月末，中国M2已高出美国约17%。
　　（二）本轮物价上涨是近十年货币被动超发的累积结果
　　货币超发在中国主要表现为从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。央行购买外汇发放出的基础货币属于高能货币，转入商业银行后，还会乘以4倍-5倍的货币周转速度，形成可投放给市场的贷款总额。

　　2001年我国加入WTO，2001年-2004年度新增外汇储备的绝对量从465亿美元、742亿美元、1168亿美元，直到2066亿美元；年增长率则分别跳到28%、34%、40%和51%。此后，中国年度新增外汇储备都在2000亿美元以上，即使如出口导向的中国经济遭受改革开放以来最严重的挫折的2009年，外汇储备仍新增4500亿美元，由此形成的人民币供应压力远高出经济增长的需要。
　　通过外贸顺差形成的巨额的外汇储备，从商品形态看，货物已经出口了。可是这挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，无论是以工人薪酬、老板的投资与管理收益、政府税收以及其他相关方的服务所得表现，全部形成国内的人民币购买力。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平上涨，这就是这些年国内通胀时不时冲高的根源。有人认为，本轮通胀起因于四万亿经济刺激计划，这并不正确。本轮物价上涨是2008年通胀的延续，只不过由于全球金融危机的冲击而中断。四万亿经济刺激计划带来的宽松货币政策起到催化剂作用。
　　（三）货币信贷过于宽松助燃
　　如果仅仅是M2增长较快，也不一定会对实体经济造成冲击。例如，美联储进行了一轮又一轮的量化宽松政策，但是商业银行不愿意贷款，资金仍旧滞留在商业银行，对实体经济的影响有限。而在中国的情况完全与此相反，科尔奈所谓的“投资饥渴症”永远存在。直到2008年9月份，我国仍旧实行的是紧缩的货币政策，防通胀、防过热，限制商业银行的放款行为。结果，全球金融危机来临时，在我国与美国等发达国家所患疾病不同的前提下，采取了同样的药方，也实施了极度宽松的货币政策，放松信贷条件、降低利率，导致2008年调控成果付之东流。而信贷增长的凶猛，长期的负利率，直接导致货币流通速度的加快，增加流动性，对实体经济的冲击产生助燃作用。
　　为对冲楼市调控对经济的负面影响，政府投资重新升温将砸破信贷目标，2010年突破预设的7.5万亿元信贷目标。除了官方的正规信贷，非正规信贷市场也是风起云涌。由于银行实际存款利率为负，诱使储蓄资金从正规银行流向年利率介于12%至120%之间的地下钱庄。此类未受监管的机构今年以来的放贷总额可能达到4万亿元人民币左右。去年新增信贷9.6万亿元，今年超过7.5万亿元，两年时间进入市场的货币超过17万亿元，“流动性泛滥”的症状已毋庸多言。
　　
　　三、及时收紧货币政策
　　
　　“解铃还须系铃人”，尽管央行无力改变出口导向战略和贸易结构，作为两大宏观调控部门之一的央行收紧货币政策处理通胀问题最为有效。央行货币政策目标必须回归稳定物价本位，M2增长率严格与GDP增长率挂钩，通过对基础货币和货币乘数的调控，央行可以控制银行信贷的变动。适时适度的加息有利于控制物价的上涨，打击投机炒作。
　　(一)货币政策目标及时回归本位
　　这些年，中国货币政策承担了太多的使命。抑制通货膨胀，调整经济结构，保持经济增长，惠及民生事务，都在一定时间段内成了货币政策的任务。中国的货币政策看起来无所不能，到最后可能就是什么都完不成。《人民银行法》曾以法律条文的形式提出了单一货币政策目标的问题，即“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。但是，近年来有人把该条文解释为，货币政策目标当然是要保持币值稳定，但根本目的是促进经济增长。如此一来，货币政策目标就不明确，货币政策在稳定币值与经济增长两个选择上，虽然经常要有所侧重，但更多的是要“服从”市场需要。其结果是，当需要经济增长时，往往投放很多的货币。但过多的货币带来了通货膨胀“预期”或直接引发了通胀。而后，治理通胀又成了中央银行的主要政策目标。从近年货币政策实际操作的情况看，曾有过从稳健的货币政策，到“适度从紧的货币政策”，再到“适度宽松的货币政策”等多次变化。这种货币政策“松―紧―再松―再紧”的频率变化与经济波动发生了共振，导致货币政策自身不仅波动加大，而且在某种意义上失去了它的独立性。同时，货币政策操作力度越来越大，客观上降低了货币政策的政策弹性和政策效率，影响了货币政策的有效性。近几年来，不管是针对通货膨胀，还是刺激经济增长，货币政策的力度似乎是越来越大，政策操作的频率也越来越高。而货币学派认为，从长期来看，货币应该是中性的，过于频繁的变动，加大了经济的波动。
　　货币政策回归本位，就是控制通胀，包括通胀预期。同时，货币政策对经济增长的目标必须要有独立性，绝对不能越高越好。理论上，货币供应量（包括信贷）增长率的制定是与经济增长率匹配的。但是，在具体实施中，经济增长率不断向上偏离目标。随后是货币供应量、信贷供应量超预期增长，再后就是流动性过剩、通货膨胀。很明显，货币政策必须防止被胁迫。一旦经济增长有偏离目标的倾向，货币政策就应该出手。
　　(二)现阶段必须数量型工具与价格型工具并用
　　近期,为回收流动性、调控信贷投放和抑制通货膨胀,央行已经先后动用了提高存款准备金率和加息两大紧缩工具。从后期物价走势看,调控政策有必要继续收紧,从出台的政策看,决策部门似乎更倾向于使用数量型工具。不过,综合比较,对于当前的控制物价和流动性调控,加息似乎优于上调存款准备金。
　　1.当前法定存款准备金率仍有上调空间，但物价控制效果有限。不考虑差别存款准备金因素,当前大型存款类金融机构法定存款准备金率已经高达18%。不过,综合各种情况,当前法定存款准备金率仍有上调空间。韩国等均有将法定存款准备金率上调至20%以上的先例。另外,从国内金融机构人民币存款资金运用看,贷款约占67%,央票约占4%,法定和超额存款准备金约占20%,金融机构仍有约9%的资金用于国债投资等,从理论上讲,这部分资金可视为央行继续上调法定存款准备金率的上限空间。但是，提高存款准备金虽然可以影响“国内信贷”,但对“国外净资产”却影响甚微,不能从根本上改变社会资金状况。所以,当前提高存款准备金的结果,在造成银行间资金紧张的同时,并未从根本上改变流动性充裕的状况,其控制物价效果大打折扣。
　　2.加息受多种条件限制，但物价控制效果明显。当前加息的难处不难理解: 一是加息1%会导致地方政府因10万亿元融资规模而每年多付1000亿的利息，大大抑制地方政府投资冲动；居民6万亿元按揭贷款每年付出更多的利息而加大居民负担，在物价上涨的基础上增加社会不安定因素；二是因为基准利率调整直接决定金融机构存贷利率,利率在中国不仅是货币政策手段,还是社会再分配工具,利率上调需要多部门协调,利率下调容易上调难。虽然受多种因素制约,相比提高存款准备金,加息却是控制物价的有效手段,这主要表现在以下几个方面:
　　一是当前物价持续走高,加息是缓解实际负利率的根本途径。按照当前物价上涨趋势,直到明年上半年,大部分月份CPI同比增速都在4%以上,个别月份可能超过5%,通胀威胁很难在短期内消退。在物价持续处于高水平的情况下,只有加息才能修正我国当前的实际负利率状况。
　　二是加息最能体现政府管理通胀的决心,降低通胀预期。正是因为利率上调牵涉众多部门利益,所以加息才更能体现政府管理通胀的决心,稳定居民价格预期。
　　三是加息也是抑制我国资产价格上涨的有效手段。资金成本提高可以有效抑制房地产等资产价格,这既符合近期的房地产调控政策需要,也有利于降低热钱的资产收益,一定程度上减轻热钱涌入压力。
　　四是加息部分减轻输入型通胀压力。中国是国际大宗商品的重要进口国,无论是从需求还是预期的角度,加息均会起到降低国际大宗商品价格的作用,减少国内输入型通胀。
　　
　　四、小结
　　
　　短期内，抑制通胀最有效的办法是收紧货币政策，打击投机炒作。从中长期来看，要从根本上解决通胀压力，必须改变中国目前过度依赖投资和出口导向型的经济模式、放弃人民币与美元挂钩的汇率政策，调整汇率生成机制。必须改变目前缺乏独立性的货币发行体制、建立独立而负责任的货币发行体制，同时顶住压力进行经济与行政体制改革。对农产品等关系国计民生的产业实施财政补贴，鼓励生产供应。
　　
　　参考文献：
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　　6.许小年，经济数据打架不是新闻 不打架才是新闻[N]，经济参考报，2010-08-11
　　
　　作者简介：
　　吴秀波复旦大学管理学院

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