我国货币供应量调节工具选择分析

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　　内容提要：在目前我国外汇占款数量持续增长的情况下，人民银行主要采取两大政策手段：发行央行票据和提高法定存款准备金率来控制货币供应量，而西方发达国家多采用短期国债作为公开市场操作的主要工具。本文分析了短期国债和央行票据在执行货币政策时的优缺点，认为短期国债是更为适宜的操作工具，并进一步分析了制约国债成为我国货币市场重要操作工具的因素。最后得出结论，央行票据因其不可持续性的特点，退出历史舞台是大势所趋，我国应更加注重短期国债市场的发展，为未来以短期国债作为主要的操作工具创造条件。
　　关键词：外汇占款　央行票据　短期国债
　　中图分类号：F832.0 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)09-024-04
　　
　　随着我国经济的快速发展，我国的国际收支长期保持着经常项目以及资本项目双顺差的局面，且顺差规模不断扩大。2003、2004、2005三年，我国国际收支顺差总额分别为986亿美元、1794亿美元和1938亿美元，其中经常项目顺差分别为459亿美元、687亿美元和1608亿美元，资本项目顺差分别为527亿美元、1107亿美元和630亿美元1。国际收支巨额顺差的直接结果是外汇储备的飞速增长，至2006年底，我国的外汇储备总额已达到了10663.44亿美元，折合成人民币共84360.81亿元2。国际收支顺差形成的外汇占款已逐渐成为我国基础货币投放的主渠道，为了防止由于外汇占款增长导致货币供应量增长过快，从而引发严重的通货膨胀，近年来我国中央银行主要采取发行央行票据的方式冲销外汇占款，并结合采用提高法定存款准备金率的方式控制货币供应量。
　　
　　一、文献回顾
　　
　　关于发行央行票据的经济后果，曾秋根（2005）结合我国当时的经济情况，曾对此进行深入的研究，并认为利用央行票据冲销外汇占款存在着两大缺陷：一是成本过高，因为在冲销过程中，央行的成本是发行央行票据所要支付的利息费用，而央行的收入则主要是将外汇资产投资于美国国债的利息收入，央行外汇收入与票据成本的差额就是央行票据对冲外汇占款的成本。当美国国债利率低于人民银行发行央行票据的利率时，则对冲操作存在着亏损，人民银行对外汇占款对冲的数量越大，则成本越高，亏损越多。二是央行票据对冲操作将导致国内资金持有结构失衡，存在引发经济“滞胀”的危险。一方面在当时我国钉住美元的汇率制度下，美元贬值成为我国成本推动型通货膨胀的主要因素之一，另一方面快速增长的外汇占款与大量发行的央行票据可能通过国内信贷的收缩抑制我国的经济增长率。蔡超（2006）对央行票据的调控效率及其可持续性进行了研究，认为央行票据已由冲销外汇占款的单一职能发展到冲销外汇占款、熨平货币市场波动和确定基准利率三项职能，而央行票据对货币市场和债券市场都具有引导作用。随着我国汇率制度改革的推进，央行票据的冲销功能将逐步淡化，而熨平货币市场波动和确定基准利率的功能将逐渐占据主导地位。
　　本文首先将介绍我国目前调节货币供应量的两大手段：发行央行票据和提高法定存款准备金率；然后对比采用央行票据冲销外汇占款和利用短期国债作为公开市场操作主要工具的优劣；再结合我国短期国债市场发展不完善的现状，简单分析我国采用央行票据冲销外汇占款的原因；最后，本文将给出一些政策建议。
　　
　　二、货币供应量调节工具的对比
　　
　　货币供应量主要由两方面因素决定，基础货币数量和货币乘数。一国投放基础货币的主要手段有：再贷款、再贴现、公开市场业务和外汇市场干预。而货币乘数则主要取决于由中央银行决定的法定存款准备金率，由金融机构自主控制的超额准备金率和由社会公众及商业银行决定的现金漏损率。
　　
　　 （一）我国目前调节货币供应量的手段
　　目前，我国基础货币投放的主要渠道就是外汇占款的增加，由于我国实行企业强制结售汇制度，外汇供给为外生变量，为了维持汇率的稳定，我国的货币政策受控于国际收支，失去了自主性。人民银行买入外汇的同时，投放等量的人民币，在不采取任何冲销措施的情况下，外汇占款的增加将导致基础货币投放量的等量增加，再通过货币乘数的多倍放大作用，货币供应量将大幅度提高，引发通货膨胀。1994年前后我国通货膨胀率过高就是因为汇率制度改革后，大量外汇流入，而中央银行并未采取任何冲销措施所致。之后，人民银行对外汇占款的冲销主要是依靠收回对商业银行的再贷款，当时外汇占款在我国基础货币中所占比重尚小，回收再贷款基本可以实现冲销作用。但再贷款多用于国家建设、农副产品收购、国有工商企业流动资金等非贷不可的项目，中央银行收回再贷款存在着一定的难度。近年来，外汇占款在我国基础货币投放中所占比重逐年提高，外汇占款增长率已超过基础货币的增长率，见表1。由于外汇占款的增长存在刚性，中央银行无法控制，采取适当的冲销手段是必不可少的，2002年之后，我国主要是通过发行央行票据来冲销外汇占款，回笼基础货币。2003年人民银行共发行63期央行票据，发行总量为7226.8亿元，年末央行票据余额为3376.8亿元3；2004年全年共发行央行票据105期，发行总量15072亿元，年末央行票据余额9742亿元；2005共发行125期央行票据，发行总量27882亿元，年末央行票据余额20662亿元；2006年共发行97期央行票据，发行总量约为35422亿元4。
　　
　　面对我国当前流动性过剩的局面，人民银行除了发行央行票据冲销外汇占款外，还同时提高国内金融机构的法定存款准备金率，两种工具搭配使用进行货币供应量的管理。近期人民银行多次提高法定存款准备金率，通过改变货币乘数来收缩货币供应量。中国人民银行从2003年9月21日至今使法定存款准备金率从6%提高到11.5%。一般认为，改变法定准备金率来调节货币供应量是一剂猛药，会对一国的经济造成较大的冲击，但对于我国当前的情况，单纯依赖发行央行票据进行冲销仅是浅层对冲，而且对冲数量和进度还受到商业银行购买意愿的影响，而存款准备金工具的运用则可以增强对冲的主动性和对冲“深度”。在我国流动性过盛，超额准备金率处于2%左右的前提下，提高存款准备金率只属于适量微调，并不会对我国的经济发展造成过大的抑制作用。
　　
　　 （二）国债和央行票据的优劣比较
　　在调控基础货币的四种主要渠道中，再贷款和再贴现都难以长期、有效地发挥作用，外汇市场干预所形成的外汇占款是造成我国基础货币增长的主要原因，且外汇占款增长的外生性和刚性都很强，中央银行难以自主控制，只能通过公开市场操作的方式回收基础货币。所谓公开市场操作是指中央银行在公开市场上买卖各种有价证券和票据，借此调节货币供应量的活动。公开市场操作的主要工具是政府债券，即国债，而中央银行在银行间市场买卖央行票据也是一种公开市场操作的方式。西方主要发达国家，如美国主要是通过在公开市场上买卖短期国债的方式调节基础货币的数量，买进短期国债投放基础货币，卖出短期国债收回基础货币。而我国则主要是在通过发行央行票据的方式对外汇占款进行单向对冲，回笼基础货币，可以说，我国目前是利用央行票据发挥着短期国债应发挥的作用。比较两种调节工具，笔者认为，短期国债较央行票据具有多方面的优势。
　　第一，国债具有实际经济基础，而央行票据不具备实体经济基础，难以成为一种主要的调控工具。所谓国债，是一国政府为了弥补财政赤字，或筹集建设资金向国内人民或外国举债所发行的一种期票性质的债券。而所谓的央行票据，是中央银行单纯为了收回流动性而在银行间市场发行的一种融资券。短期国债相对于其它金融工具具有无违约风险、流动性强、面额相对较小等优点，在西方发达国家处于货币核心地位。国债的利息支付有政府的财政税收作保证，政府以国债的形式筹集资金再转化为财政支出，通过财政政策刺激国内实体经济的发展，所以国债发行的实际经济基础所创造的经济收益是国债利息的保障，即国债可以通过实际经济实现收支的平衡。而央行票据只是一种由中央银行发行的单纯的冲销工具，一方面为冲销不断增加的外汇占款央行票据余额要不断提高，迫使央行不断地对票据展期，增发新票据；另一方面，为支付央行票据的利息也迫使中央银行要增发新票据，以新债偿旧债，中央银行所发行的央行票据会如同滚雪球般越滚越大。因为央行票据缺乏实际经济基础，由中央银行承担央行票据的利息成本存在着一定的困难，所以央行票据的可持续性比较差。

　　第二，国债较央行票据更具有成本优势。国债因不存在信用风险，是货币市场上风险最低、利率最低的金融工具，本质上具有低成本的特性。而央行票据要有足够高的利率才能吸引商业银行放弃流动性，放弃投资国债或其它金融工具，不对外放贷，而选择购买央行票据。2006年9月末，我国3个月和1年期央行票据发行利率分别为2.46%和2.79%。而同期，3年期记账式国债利率为2.34%，3年期凭证国债利率为3.39%5，我国的国债利率较高，理论上风险低的国债应当支付更低的利息率。而我国中央银行的外汇储备主要用于购买美国的低利率国债，央行票据利息成本与美国国债利息收益的差额就是央行的净损失，所以采取央行票据的方式冲销外汇占款要由中央银行承担高额的冲销成本。
　　第三，国债的发行较央行票据有更广阔的购买基础。由政府发行的国债，购买者除了中央银行外，还有各大商业银行，其它金融机构，投资机构和企业以及广大民众。有利于吸纳社会各层面的闲置资金，提高资金利用效率。而央行票据是在银行间债券市场发行，央行票据的购买者包括国内的各大商业银行、非银行金融机构和其他大型投资机构，其中最主要的购买者是四大国有商业银行。一方面央行票据的发行要受商业银行购买意愿的影响，另一方面由于商业银行结汇和中央银行冲销外汇占款分处于不同的市场，可能会造成我国资金持有的结构性失衡。这种结构性失衡主要表现在沿海地区、外贸性企业在结汇后可迅速获得人民币资金，用于进一步的生产发展。而商业银行购买央行票据放弃流动性，会造成全国范围内可贷资金的减少，主要表现为金融机构人民币贷款增长率的下降，内陆及非贸易性企业贷款难度增大，生产性资金持续紧缩，最终抑制国内经济的平衡发展。
　　
　　三、我国货币供应量调节工具选择原因分析
　　
　　国债相对于央行票据的优越性是十分明显的，而我国目前仍然采取发行央行票据的方式冲销外汇占款，主要是受制于国债市场的发展状况和国际收支状况的一种无奈之举。
　　首先，我国的国债发行量相对较低，央行的国债储备不足以应对持续大量的外汇占款冲销，商业银行的国债持有量也不足以使短期国债成为公开市场操作的主要工具。而在美国等国债市场发达的国家，央行持有大量的短期国债以应对公开市场操作的需要，商业银行也将短期国债视为仅次于现金的二线准备而大量持有。2001年末，美联储持有国债占其总资产的比重达到85.43%，而美国商业银行所持有的国债比重占总资产的比重也达到13.31%。6要改变目前这种外汇占款刚性增长，中央银行被动对冲的局面，根本途径是改革汇率制度，改善我国的国际收支状况。2005年7月21日，我国的汇率制度由单一钉住美元变为钉住“一篮子”货币的有管理的浮动汇率制度，人民币升值2%，从1美元兑换8.2765元人民币升为1美元兑换8.11元人民币，之后人民币一直保持着缓慢升值的趋势，至2006年末，1美元兑换7.8087元人民币，较汇率制度改革之前，人民币升值幅度已达5.65%。7人民币汇率的弹性日趋增强，随着汇率制度改革的进行，央行票据冲销外汇占款的作用正在逐渐淡化，从最初发行央行票据时基本全额对冲外汇占款，发展到部分冲销外汇占款。但在现阶段，利用央行票据冲销外汇占款仍是必不可少的，央行票据仍会在一段很长的时间里发挥重要的作用。
　　其次，我国的国债发行存在着发行期限不尽合理的问题，缺乏最适合于作为公开市场操作主要工具的短期国债。我国政府所发行的国债以3年和5年的中期国债为主，基本上不发行1年以下的短期国债，而美国等短期国债处于货币核心地位的国家多大量发行短期国债。短期国债具有风险低、流动性强、便于买卖等特点，适合于对基础货币量进行微调，并发挥引导基准利率的作用，再进一步调节货币市场中的各种利率水平。中长期国债的流动性则相对较差，如果中央银行大量买卖中长期国债会对长期利率造成较大的影响，不利于货币市场的稳定。现阶段人民银行所发行的央行票据结构则相对合理，主要有3个月、6个月、1年和3年等几种，央行票据也会对我国货币市场利率有一定的引导作用。但为了吸引商业银行投资央行票据，央行必须不断提高央行票据的利率，一方面加大了对冲成本，另一方面也会导致大量投机资金的流入。同时，利用发行央行票据冲销外汇占款还会对国债的发行产生一定的挤出效应，商业银行购买央行票据，从而放弃投资政府国债，会在一定程度上抑制我国国债市场的发展。
　　再次，较西方短期国债市场发达的国家，我国国债二级市场发展还相对落后，国债的流动性比较差。在我国所发行的国债中，占很大比重的是属于储蓄性质的无法上市流通的凭证式国债，而凭证式国债并不存在二级市场。且我国现行的国债交易市场格局主要是以银行间国债交易市场为主导，上海、深圳两大交易所市场和凭证式国债买卖市场，即银行柜台市场并行的局面。三个国债交易市场互相分割，各国债交易市场上的交易主体差异等因素是我国国债二级市场流动性较差的直接原因，这些都不利于我国中央银行利用国债二级市场进行货币调控。另外，国债一级市场和二级市场的发展是互相促进，互相制约的，一级市场的不发达影响了国债二级市场的进一步发展，而国债二级市场流通性差又在一定程度上限制了国债一级市场的有效运转。央行票据则是纯粹为了冲销外汇占款而设计的一种融资工具，只在银行间市场发行，目的在于回收基础货币，并不存在二级市场不发达，或流动性过差的问题。所以针对目前我国国债市场不发达的情况，用央行票据代替国债作为公开市场操作的工具是必不可少的。
　　最后，目前我国的国债还只是起到为政府和一些大型项目进行融资的功能，国债余额占国民生产总值比重很低，而美国等将短期国债作为重要调控工具的国家发行短期国债已不仅是为了弥补财政赤字，更多的是为了维持金融稳定，为本国金融服务，为货币政策的实施创造操作工具，这些国家国债发行总量占国民生产总值的比例都很高。所以我国国债市场的发展，首先要转变观念，认识到国债在公开市场操作中的重要作用，由政府承担起发行国债，进行宏观调控，同时为中央银行的货币调控创造物质条件的作用。
　　
　　四、结论与建议
　　
　　目前，央行票据在我国的货币政策中仍发挥着极其重要的作用，但由于央行票据自身所具有的不可持续性的特点，随着我国汇率制度的改革，央行票据作用将逐渐淡化。央行票据最终退出历史舞台，由短期国债取代央行票据成为公开市场操作的主要工具是大势所趋。由政府发行短期国债，为中央银行储备操作工具是一个明智的选择，但在中央银行储备国债的过程中，买入国债相当于变相地对政府透支，该过程会投放出等量的基础货币，可能会导致通货膨胀率升高。所以，改变目前的状况将是一个渐进，长久的过程，只有伴随着汇率制度的改革，增强人民币汇率弹性，改善我国国际收支持续顺差的状况，同时改革我国现行的结售汇制度，才能减弱央行冲销外汇占款的压力。同时注重推动国债市场的发展，渐进地增发短期国债，放松利率管制，降低我国国债的融资成本，促进国债二级市场的发展，增强国债的流动性，为未来采用短期国债进行公开市场操作创造工具条件。增加中国人民银行和各大商业银行的短期国债持有量，逐渐将短期国债培养成为我国的核心工具，将国债市场培养为我国的核心市场，再由短期国债市场引导其它货币子市场，逐步建立一个活跃的、富有广度、深度和弹性的完备的货币市场体系。另外，中央银行应在国债市场有所发展的条件下，注重回购市场的发展，使其成为中央银行对宏观经济进行微调的适宜市场，进一步增强货币调控的主动性和灵活性。
　　
　　注：
　　1. 《2006年上半年中国国际收支报告》
　　2.人民银行统计数据
　　3. 《央行票据的调控效率及其可持续性》蔡超
　　4. 各期《货币政策执行报告》，中国人民银行统计数据整理
　　5. 《2006年三季度货币政策执行报告》
　　6. 《美国联邦储备公报》 2001年
　　7.根据人民银行统计数据整理
　　参考文献：
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　　3. 蔡超. 央行票据的调控效率及其可持续性[J]. 上海金融，2006（2），42-45
　　4.田华臣，张宗成. 析我国外汇占款对冲策略[J]. 国际贸易问题，2005（1），91-95
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　　7.郭田勇，陈佳. 我国中央银行对外汇市场干预效力分析[J]. 国际金融研究，2006（7），57-61
　　
　　作者简介：
　　张瑾华东师范大学金融专业

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