股权分置改革前后A股IPO初始收益率的比较研究

来源:用户上传      作者: 赵 华 杨 斌

　　摘要:本文采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的相关因素展开实证分析。研究发现,股权分置和发行管制是造成股权分置改革前A股IPO市场高初始收益率的根本原因,而在股权分置改革后,由于发行继续受到严格管制和投资者旧有定价理念及盈利模式的延续,新股的初始收益率仍然存在继续高企的制度基础和市场条件。因此,在股权分置改革后,管理层应进一步推进发行监管制度改革,实现股票供给市场化。
　　关键词:初始收益率;股权分置;市场化
　　
　　Abstract:The paper empirically analyzes the factors affecting the A share initial returns through the sample data before and after the Reform of the Share Splitting. The results show that the share splitting and the issue regulatory are the essential reasons to cause the high initial returns of the A shares before the reform of the share splitting. After the share splitting reform, the initial returns of the A share are high because of the system basis and the market condition. Therefore,the management administration ought to reform the issuing supervision system and make the stock supply adjusted by market.
　　Key Words:initial return,share splitting,marketization
　　中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0073-05
　　
　　一、研究背景与文献综述
　　
　　新股初始收益率长期偏高是我国股市的一个显著特点。许多研究表明,导致我国新股初始收益率远高于其他成熟市场的一个根本原因在于股权分置这一我国股市所特有的制度安排。但从2006年股权分置改革完成后的新上市公司初始收益率来看,这个问题非但没有解决,反而更加严重。这反映出在股权分置改革后的我国证券市场仍然可能存在一些深层次的矛盾和问题。综观国内相关研究,大多是在股权分置的市场背景下进行的,而随着我国资本市场股权分置改革的顺利完成和市场全流通格局的形成,影响新股初始收益率的相关因素有可能发生变化。根据国内证券市场的发展现状,适时对我国新股抑价特点及其相关因素展开深入研究,对评估股权分置改革的成果和探索进一步深化发行市场体制改革的方向都有积极的现实意义。因此,本文试图通过对新股初始收益率的研究,揭示股权分置改革后还有哪些因素影响并可能导致我国股市IPO初始收益率继续高企,并对如何进一步推进我国股市新股发行市场化的进程做一些探讨,为政策制订提供有益的建议。
　　国外学者在IPO抑价领域的研究主要从信息不对称、行为金融以及市场微观结构等不同角度进行。Baron(1982)对发行人和承销商之间存在的信息不对称提出一个基于委托代理理论的解释,认为在承销商相对于发行人处在信息优势的情况下,承销商有可能通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。Rock(1986)从投资者之间存在信息不对称角度建立所谓的赢者诅咒模型,他把发行市场的投资者分为有信息投资者和无信息投资者两类,有信息投资者只认购抑价发行的股票,无信息投资者在抑价发行中获得较少的申购股份,而在溢价发行中获得较多的申购股份。因此,无信息投资者的平均收益会低于一般水平,从而导致逆向选择即最终选择退出发行市场,为了吸引无信息投资者,在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行,以保证这部分投资者也能获得市场平均收益或至少是无风险收益率。
　　传统金融理论下的研究是建立在有效市场和理性投资人假设的基础上,但现实中,投资者的投资行为具有很强的非理性特点。二十世纪90年代,随着行为金融学以及市场非理性观点受到越来越广泛的认可,部分学者开始放宽理性投资人和有效市场的假设,并更多地从二级市场非有效定价的角度来考察IPO抑价问题,其中,比较有代表性的有投资泡沫假说和承销商价格支持假说。Aggarwal和Rivoli(1990)以及Shiller(1990)认为新股正的初始回报是由投机者的投机行为造成,在新股被过度认购的情况下,投资者狂热情绪以及被压制的投机需求会在新股上市后释放出来,从而将股价推高并产生投资泡沫;而承销商价格支持假说是从承销商成为新股做市商或行使超额配售选择权的角度对IPO抑价进行解释。Ruud(1993)通过对新股上市后四周内收益率分布的分析,证实了价格支持的存在,并最早提出IPO的高初始收益率可能来源于承销商的价格支持。
　　国内学者对我国新股高初始收益率问题做了大量实证研究。有的学者从国外IPO抑价理论在我国的适用性开展研究。以杜莘等(2001)的实证研究认为,西方理论中发行市场的分离均衡在我国不成立,即信号传递理论在我国并不适用。陈工孟和高宁(2000)对1991年至1996年上市的514只新股进行了实证研究,结果表明,新股发行上市的时间间隔与发行公司上市后的再融资可能性与初始收益率呈正相关关系。李博和吴世农(2000)对1996至1999年新股的短期价格表现研究发现,首日换手率、发行量、基金持有量和发行市盈率是初始收益率的主要影响因素。宋逢明和梁洪昀(2001)对1999年后放开发行市盈率限制的95只新股进行研究后得出结论,影响初始回报率的主要原因来自二级市场,一、二级市场价格决定机制的分离导致A股IPO初始收益率偏高。朱南、卓贤(2004)通过构建政府和中介机构的信号博弈模型得出结论,我国上市公司质量普遍不高以及政府对违规中介机构的处罚力度不够造成我国IPO抑价严重。综合所述,由于国内外股市存在根本制度性差异,国外发行抑价理论的实证结论并不理想,并且由于A股市场处在不断的制度变迁当中,不同研究者选择的样本不同,其结论往往相异甚至相悖。因此,本文将采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析,并从制度层面对我国A股IPO市场初始收益率异常的原因做出分析。
　　
　　二、数据、假设和模型构建
　　
　　(一)样本及数据来源
　　本文的研究对象为2004年4月-2006年12月期间在沪、深两地上市A股的上市公司。表1给出了样本数据按上市年份及发行方式的分布状况。
　　在研究期间,新股发行因为发行方式及股权分置改革两次中断,而每次新股发行重开后的首批新股其上市首日均出现很大的涨幅,股价波动异常明显,为避免上述样本异常值的影响,我们剔除掉其中共17个样本,这样最终纳入考察范围的样本数为143个,其中,股权分置改革前(即2004、2005年)的样本数为87个,股权分置改革后(即2006年)的样本数为56个。样本数据来源于Wind数据库。

　　(二)影响IPO初始收益率的相关因素假设
　　根据国内外相关研究成果,造成我国IPO初始收益率畸高的主要原因可以归结为一级市场的发行制度、股权分置状况、投资者的投资心理以及市场供求关系等几个方面,经过进一步分解,影响IPO初始收益率的相关因素为:
　　1. 新股发行制度。2004年以来,我国IPO所涉及到的发行方式主要有四种:固定价格制、询价制、二级市场配售和网下法人配售。询价制可以得到更加准确的投资者报价信息,信息不对称程度比定价发行相对较低,因此新股发行定价应该更接近股票的上市交易价格。二级市场配售使得新股中签率相对于上网公开发行更低,新股发行后的筹码更加分散,增加了二级市场投资者收集筹码的成本,因此导致新股上市首日的炒作意愿相对淡化,初始收益率相对较低。
　　2. 股权分置状况。股权分置使得不同类别股东的目标利益函数不同,并直接导致了市场过度投机,因此,股权分置是导致A股IPO初始收益率偏高的具有中国特色的重要因素。
　　3. 承销商声誉。Benveniste、Busaba和Wilhelm(2002)研究表明,当承销商通过累积投标询价机制发售股票时,可以有效降低承销商和投资者之间的信息不对称程度,从而降低发行抑价。2005年实行询价发行之后,承销商声誉对发行抑价程度的影响应该有所增强。
　　4. 发行公司的基本面因素。公司基本面信息主要反映公司经营风险、盈利能力等,本文选用以下几个指标作为解释变量:发行前一年净资产收益率、发行前三年平均净利润增长率以及发行前三年净利润率的平均增长率。按照信号传递理论,优质公司可以通过折价发行向投资者传递质量信号,从而达成发行市场的分离均衡。
　　5. 二级市场状况及投资者心理预期。二级市场的状况及投资者心理预期对发行及上市定价都有正相关关系。本文主要从以下三个方面加以分析:大盘指数的运行状况、发行公司所属行业分类指数的运行状况和市场活跃程度。其中,市场活跃程度用新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比来刻画。
　　6. 一级市场的发行因素。一级市场的相关因素主要归纳为发行市盈率、发行价格、发行筹资规模、新发股份占总股本比例、中签率以及发行到上市的时间间隔。其中,中签率与发行筹资规模高度相关,在模型建立中,本文只选用发行筹资规模作为解释变量。
　　(三)建立多元线性回归模型
　　根据以上对IPO初始收益率相关影响因素的分析,构建如下的多元线性回归模型:
　　其中,被解释变量为初始收益率IR,
　　这里为发行价,为上市首日的加权平均价,通过上市首日总成交金额除以上市首日总成交股数得到。在解释变量中,MTH为发行方式的虚拟变量,发行方式涉及到上网定价发行(MTH1)、询价发行(MTH 2)、二级市场配售(MTH3)和法人配售(MTH4)共四种类型,如果新股发行用到其中某些发行方式,则代表那些发行方式的指示变量取1,代表其他发行方式的指示变量取0;PM为承销商市场份额排名的虚拟变量,本文汇总2004年至2006年A股IPO的承销商市场份额,取前三名的PM取1值,第四至第十名的PM取2值,第十一至第二十名的PM取3值,其余取值为4;SSP为股权分置状况的指示变量,股权分置改革前取1,股权分置改革后取0;RUR为发行前三年净利润的平均增长率;PRATE为新发行A股占总股本的比例;PE为新股发行摊薄市盈率;FEA为上市首日市场交易活跃程度,定义为新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比;ROE为新股发行前一会计年度的净资产收益率;RG为新股发行前三年净利润率的增长率的算术平均;LNSIZE为新股发行筹资额的自然对数;IDX为新股上市首日沪市A股收盘指数,用这个指标反映市场整体的市盈率水平;IND20为上市前二十日行业分类指数涨幅,IND20=(上市首日行业分类指数收盘价-上市前20日该行业分类指数收盘价)/上市前20日该行业分类指数收盘价;IND60为上市前六十日行业分类指数涨幅,定义与上式类似;FIDR为行业分类指数上市当日涨幅;IDX20为上市前二十日市场指数(沪市A股收盘指数)涨幅,定义与行业指数涨幅的定义相类似;FIR和IDX60分别为上市当日、上市前六十日市场指数的涨幅;GAP为发行至上市的时间间隔,以间隔的交易天数代表。
　　
　　三、股权分置改革前后A股IPO初始收益率的实证分析
　　
　　(一)描述统计分析
　　对样本区间内143只首次发行的股票进行分年度描述统计。
　　数据显示,2006年即股权分置改革后新股初始收益率平均为80.17%,较2004、2005年的54.67%和37.86%有明显回升,这表明除了股权分置外,还有其他重要因素导致初始收益率偏高;股权分置改革后,随着发行方式市场化程度的提高,新股发行定价机制有所改善,发行平均市盈率突破20倍上限,但与同期大盘指数大幅上涨比较来看,承销商及询价机构对股票定价和二级市场趋势的把握等方面的能力仍然显得相对不足,这也可能会导致初始收益率偏高;以净资产收益率衡量的股权分置改革前后新上市公司的质量并没有明显差异,但初始收益率却大幅提升,这与传统“信号传递假说”的发行抑价理论相矛盾,也说明应该有其他更重要的因素导致A股IPO初始收益率居高不下;2006年新股上市首日沪市A股指数的平均值为2055.66点,比起2004、2005年的1547.44点和1154.79点出现大幅上涨,从动态角度看,2006年的新股上市前20日行业分类指数涨幅也明显回升,表明股权分置后二级市场的状况有了很大改善;股权分置改革后新股发行的筹资规模明显加大,2006年发行筹资规模的平均值为17.94亿元,是2004年和2005年的5倍以上,而新发A股占总股本的比例有所减少,这意味着股权分置改革后监管层在大力推动大盘蓝筹股发行上市的同时,也适当地控制IPO筹资规模,以避免对A股二级市场造成过大的即期冲击。
　　(二)多元线性回归的实证结果及分析
　　我们首先以所有样本通过逐步回归来得到最优模型,然后再以股权分置改革为标志对样本分区间建立多元线性回归模型,通过前后比较,以充分揭示股权分置改革前后各变量对新股初始收益率影响的变化。在统计分析中,我们根据可决系数、系数估计值的经济意义和统计检验结果判断是否引入新变量。如果 显著提高,系数估计值经济意义合理,通过t检验(概率值小于0.05时),则引入新变量;如果无显著提高,原系数估计值经济意义合理,通过t检验(概率值大于0.05),则舍弃新变量。通过这种方法,可以发现对因变量具有最好解释能力的模型及变量,并消除多重共线性影响。实证结果如表2、表3、表4所示。
　　实证分析表明,A股市场的股权分置状态与IPO的初始收益率之间没有直接的统计关系,但我们不能就此简单地推断股权分置与IPO初始收益率没有关系,而且恰恰相反,股权分置从不同层面对A股IPO有着深刻的影响:首先,实证结果显示,股权分置改革前后,影响IPO初始收益率的因素发生很大的变化,主要表现在新股定价对行业因素的吸收能力显著增强、投资者的投资理念有渐趋理性的迹象等方面,这反映股权分置改革后A股一、二级市场原先被扭曲的定价机制正在逐步得到修复,对促进IPO市场效率的提高有积极的意义;其次,股权分置和发行制度的非市场化是导致A股IPO高初始收益率两大根本制度性因素,股权分置改革之后,我国股市的股票供给仍处在非市场化状态,一、二级市场之间正常的套利机制被人为阻断,使得A股IPO高初始收益率依旧存在继续高企的制度基础,事实上,本文的实证结果对这一分析作了进一步的验证;再次,从模型中可以看到,股权分置改革前后,二级市场状况始终都是影响IPO初始收益率的一个主要因素,二级市场的表现之所以对初始回报产生重要影响,其主要原因在于投资者的投资理念和盈利模式,但在股权分置时代,投资者在投资理念和盈利模式方面所能做的“理性选择”只能是不断地追逐短线资本价差收益,这一长期形成的操作模式必然存在一定的惯性,难以随着股权分置改革的完成而在短时间内就能得到彻底改变;最后,股权分置改革消除了中国资本市场发展道路上的一个重大制度障碍,使得投资者对市场前景预期发生根本改变,同时,在国内宏观经济稳步增长和人民币升值预期的进一步刺激下,场外资金蜂拥入市,快速推升二级市场的整体估值水平,但相形之下,发行定价显得相对滞后,使得2006年的初始回报出现大幅上升。因此,发行制度的准市场化、投资者旧有投资理念和盈利模式的惯性以及二级市场状况的好转是导致股权分置改革后A股初始回报出现大幅上升的主要原因,从股权分置改革前后影响IPO初始收益率因素的变化,我们可以清楚地看到股权分置给A股IPO市场所留下的深深的烙印,使其呈现出鲜明的特点。

　　在影响初始收益率的二级市场相关因素方面,股权分置改革前的初始收益率受到大盘指数及新股上市前20日大盘指数涨幅的显著影响,但股权分置改革后的初始收益率与上市前20日所属行业的指数涨幅有显著关系,二级市场投资者的投资行为表现出“轻大盘,重行业”的特点。并且,实证结论还进一步验证了IPO公司的经营风险、盈利能力等基本价值因素对股权分置改革前后的初始收益率都没有显著影响,传统发行抑价理论中的信号传递模型在A股市场上并不适用。其主要原因在于,在股权分置时代,承销商、会计师事务所和资产评估等中介机构帮助发行人编造业绩包装上市已经成为一种“常态”,使得中介机构在投资者心目中的公信力较差,以至于股权分置改革后投资者依旧没有根据具体公司在IPO中所披露的基本价值信息给予相应定价,而相比之下,行业信息的可靠性要强得多,这也反映股权分置改革后中介机构的监管以及发行信息披露制度亟待加强和完善。
　　询价发行取代定价发行对初始收益率的影响并不显著,也就是说,单纯推进发行定价方式的市场化并未能明显改善一、二级市场的价差。由于核准制下,监管层对股票供给的严格控制,使得一、二级市场依旧处在分离状态,因此,新股的初始回报仍然存在继续维持在较高水平的制度基础。而法人配售的引进由于对增强二级市场投资者的信心有积极作用,所以从实证结果看,其与初始收益率之间表现出显著的正相关性,这也进一步说明,在A股市场二级市场的投资者心理预期因素对于初始收益率有很大的影响,在股权分置时代投资者形成的追逐短线资本价差收益的盈利模式使得二级市场的因素对决定初始收益率发挥重要作用,由于这一模式延续到股权分置改革后,因此,2006年的回归模型也显示,二级市场短期表现对初始收益率仍然有重要影响。
　　发行筹资规模对于股权分置改革前后的初始收益率均有显著影响,这也进一步验证了股权分置改革前后投资者追逐短线资本价差收益的盈利模式没有太大改变。新发股本占总股本比例(即流通股比例)对初始收益率也没有显著影响,这是由于新股原股东所持股份在新股上市后均有一段锁定期,在投资者盈利模式不变的情况下,对大股东所持股份在锁定期满后上市流通可能对市场造成的冲击一般暂不考虑,即该风险因素被市场淡化或被整体后置,因此,从本文的实证结果看,流通股比例对初始收益率没有显著影响。
　　承销商声誉在股权分置改革前后与初始收益率都没有明显关系,我国承销商声誉的高低主要反映了各承销商在营销能力、资本实力等方面的差异,而未能体现出发行定价能力的不同。
　　
　　四、结论及政策建议
　　
　　本文采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析。从实证结果看,投资者的非理性定价以及过分追逐短线资本价差收益的盈利模式是造成我国A股IPO市场初始收益率异常的直接原因,但投资者这种过于投机的盈利模式是在股权分置下正常市场利益机制扭曲的必然结果,再加上新股发行受到严格的行政管制,使得一、二级市场间正常的套利机制被人为阻隔,在市场趋势向好的情况下,势必导致二级市场产生巨大的价格泡沫。因此,归根溯源,股权分置和发行管制是造成股权分置改革前A股IPO市场高初始收益率的根本原因,而在股权分置改革后,由于发行继续受到严格管制和投资者旧有定价理念及盈利模式的延续,新股的初始收益率仍然存在继续高企的制度基础和市场条件。
　　本文从我国特殊的市场制度背景着手进行的上述研究及结论表明,股权分置改革顺利完成后,我们应继续深化发行体制改革,具体建议如下:(1)加快股票供给市场化改革,积极创造条件,推动发行监管制度由核准制向注册制过渡。(2)进一步完善IPO发行方式和信息披露机制,尽快引入发行中的数量补偿机制。(3)改善投资者结构,大力培育以社保基金、QFII、保险资金为代表的机构投资者,积极引导市场树立价值投资理念。(4)完善法律体系,在新证券法的基础上进一步完善关于虚假信息披露的相关规定,建立并完善证券民事赔偿制度,加大对中介机构的监管力度。(5)健全市场交易机制,通过实行双向交易机制,并辅以相应对冲风险的衍生工具,增加短期投机成本,抑制市场的非理性定价。
　　
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　　(特约编辑 齐稚平)

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