后金融危机时代信用评级机构的改革出路
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作者: 聂飞舟
摘要：美国次贷危机再次暴露信用评级机构的法律监管困境，即现行信用评级机构“发行人付费”收入模式存在根深蒂固的利益冲突问题。信用评级机构以“声誉”机制辩解，但存在重大理论缺陷和失败的经验事实证据。现行评级机构法律监管体制没能从根本上解决收入模式利益冲突的矛盾。信用评级机构未来的改革出路亟需解决利益冲突之困，可能的方案包括设立公共评级机构、恢复“订购人付费”模式、评级机构承担法律责任、政府付费购买评级服务等。
关键词：金融危机；信用评级；收入模式；利益冲突；声誉辩解
中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1006－1428(2011)02－0023－06
信用评级机构百余年的历史演变表明，信用评级具有的信息媒介功能屡屡作为投资者决策依据，在政府监管领域，信用评级成为监管部门风险判断的标准，在私人合约领域，信用评级成为合约双方权利义务的管控开关。但评级机构“发行人付费”模式不可避免地带来利益冲突，与评级机构独立、公正、准确的评级形象大相径庭。此次金融危机中评级机构功能的种种失常表现主要归咎于利益冲突问题的存在。虽然评级机构对此早已意识到，但却典型性地低估其严重性，坚持评级机构完全可以出于对自身“声誉”的关心而免受利益冲突的影响，但无论是理论研究还是经验事实均表明“声誉”机制辩解的苍白无力。现行评级机构法律监管体制也没有解决收入模式带来的利益冲突这个最为根本的矛盾，要走出评级机构法律监管困境，寻求更加可靠的监管方案显得尤为紧迫。
一、金融危机下信用评级机构的“功能失常”
(一)信用评级机构的功能作用
在一个信息经常难以获取和充分处理的投资世界里，信用评级机构发挥着特别攸关和重要的作用，主要体现在评级机构的信息媒介功能、监管标准功能、合约管控功能。
1 信用评级作为投资依据。
信用评级机构是中立的第三方的角色提供发行人及其所发行证券的信用风险的媒介。投资者依据信用评级帮助估计与受评证券和发行人的违约风险。对于信息资源不够丰富的投资者来说，收集充足和潜在的与投资相关的信息并对这些信息进行完全的分析可能是不可接受的昂贵。特别对于诸如MBS、CDO和其他结构化金融产品之类的证券尤其如此。很多时候，投资者更加情愿购买已经评级的债务证券，即使回报率较低也不在乎。
2 信用评级作为政府监管标准。
美国联邦和州的监管者以及国际组织常常采用评级机构的信用评级作为监管标准，目的是为了限定特定被监管机构，比如商业银行、保险公司持有的资产的信用价值和信用风险。许多机构投资者被禁止或者被阻止购买低评级的证券。这种依赖评级的监管规则变得越来越普遍。美国证券交易委员会2002年报告显示，有8部联邦法律、47部联邦监管规则、100多部地方性法律和监管规则将评级作为监管基准。
3 信用评级影响私人合约履行。
信用评级在私人领域也广为使用。投资基金内部具有合约性质的投资指南中，对基金经理的投资权限进行限制，主要依据即为投资产品信用评级，目的旨在防止基金经理出于增加业绩和报酬而过于追逐风险业务从而减少投资者额外的风险。私人合约中包含“评级触发”(rating triggers)条款，即当交易对方的信用评级被调低时，能够引起债务清偿加快，提供额外的担保品，提高利率和激活原来不生效的限制性条款等法律后果。此时，信用评级的变化作为一种法律事实直接影响合同持有者的权利义务的变化，信用评级逐渐转化成为决定当事人权利义务的管控开关。
(二)金融危机中信用评级机构的“功能失常”
近百年来，信用评级机构的中立、专业、公正的形象是投资者获得信任感和安全感的根基。但金融危机的爆发却让这种安全感“灰飞烟灭”，原有公众形象“一落千丈”，被推上风口浪尖的评级机构遭遇“对评级者进行评级”(rate the rater)的强烈质疑和信任危机，评级机构“功能失常”的种种问题暴露无遗。
第一，评级机构根本没有起到应有的揭示风险作用。处于金融危机旋涡中心的RMBS和CDO是美国金融创新过程中诞生的结构化金融产品。所谓“结构化”实质是不断将收益、期限、信用风险等要素不断进行“分拆”和“组合”，此中过于复杂的结构、庞杂的模型以及加长的风险链条，使得投资者甚至监管者都难以判断和识别暗含的实际风险水平。评级机构本应起到风险“检验者”和“揭示者”的作用，但令人失望的是他们基于评级业务收入更多地考虑了发行人、承销人等客户的利益，对债券分层(tranches)的交易结构青睐有加，对于优先级债券的偿付以具备中间级、权益级债券的保障为由慷慨给予AAA的虚高评级，导致投资者遭受巨大损失以及监管机构漫不经心轻视金融体系蕴含的风险。
第二，评级机构的“中立者”立场发生严重偏离。与传统评级不同，评级机构对RMBS、CDO评级的“中立性”趋于弱化，评级机构向被评对象提供有偿的结构化设计服务，通常参加与发行人、承销商的共同讨论。对受评证券的交易结构以及分层、信用增强的技术操作提出建议。此外，评级机构还为客户提供评估服务、风险管理和咨询服务，这种评级前的辅助服务摆脱不了变相“承揽业务”的嫌疑。评级机构扮演的这种“积极”角色，影响到其独立公正的评级立场，使得信用评级作为投资的依据、监管的标准以及合约的条款成为建立在沙滩上的高楼，没有稳固的基础，终究要坍塌。
第三，评级机构调整评级方式严重失当。因为担心下调次贷产品评级对业务收入的消极影响，评级机构迟迟不愿正视违约风险的增加，直到次贷危机变得非常明朗化时才“推卸责任式地”匆匆大幅下调评级。这种大范围、大幅度地调整评级结果的激进方式，引发大量私人合约的“评级触发”条款的生效以及被监管金融机构持有的投资组合中产品种类的调整，这种连带和放大效应成为危机爆发的导火索。
二、信用评级机构的利益冲突之困
(一)从“订购人付费”到“发行人付费”
评级机构发展初期主要通过向投资团体成员(订购用户)出售他们的评级出版物、评级报告、行业分析报告赚取收入。这种商业模式称为“订购人付费”收入模式。但在20世纪70年代以后，“发行人付费”收入模式――即证券发行人向评级机构支付证券评级的费用，逐渐替代了“订购人付费”的收入模式。
导致收入模式转变的主要原因有三方面：第一，1970年代美国经济衰退，使得整个投资环境发生重大变化，投资者的投资活动开始谨慎有加，证券的投资风险受到越来越多的关注，投资者开始要求新的证券发行至少取得一个信用评级。第二，随着通讯技术和资料复制技术越发先进，非订购用户可以方便地获得评级报告。最后，当证券发行变得更加复杂时，评级机构实施分析并且得出评级结论需要更多的资源，而这些资源在订购人付费模式下无法方便地从发行人
处获得。
虽然信用评级机构仍然向投资者或者会员用户提供订购服务，但这些服务的收入模式不再占“主流”位置。据估计，现今美国信用评级机构约80％至90％的收入来源于发行人付费。
(二)评级机构收入模式转变带来利益冲突之困
第一，表面上，评级机构是为了投资者利益而评级。但不幸的是，对于信用评级而言，发行人的利益经常与投资者的需求不相一致。投资者希望获得准确而且可以信赖的评级，但发行人只是希望获得高级别但未必是准确的评级：证券评级越高，流动性越强，发行人的资金成本越低。
第二，作为私人、营利的企业，信用评级机构具有利润最大化的渴望，对利润来源的付费客户――发行人的需求和要求非常敏感，它们屈从于取悦于他们的发行人客户需求并给出日益慷慨的信用评级。公开报道表明，评级机构在评级标准上出现“竞次现象”，每个评级机构以更加宽松的标准和降低信用增强要求招揽生意，目的是为了吸引更多的业务，采纳这种战略的评级机构确实获得了更多的市场份额。据报告，从2002年到2006年，评级机构评级的RMBS和CDO的成交数量和评级机构从评级中获得的收入都明显增加。
第三，由于评级机构几乎所有收入来源于发行人，因此完全可能被发行人“俘获”。亦即它们可能屈从于发行人付费利益冲突所固有的偏见，比如分析师明确被授意向潜在发行人客户提供评级保证，作出低评级的分析师遭到解雇或者调整岗位等。一名前穆迪高管一针见血指出：“评级过程变成讨价还价”。
三、评级机构“声誉”机制辩解无助于利益冲突脱困
(一)评级机构的“声誉”机制辩解
“声誉”机制观点认为，一个评级机构的成功最终建立在因其发布准确和可信的评级而享有的“名誉”基础之上。如果公众相信评级机构被发行人“俘获”然后发布不可信的、令人怀疑或者站不住脚的评估，评级机构的声誉就会被玷污，公众就对其评级结论的信任就会大打折扣，极端情况下，评级机构可能会停业。只有那些拥有良好声誉的评级机构才会存活和长远发展。
评级机构通常从以下制度层面论证“声誉”机制能够保证评级的作出不受发行人付费的压力和影响。首先，利益冲突管理机制。比如评级机构建立适当和有效的防火墙，阻止分析师、评级委员会成员或者其他涉及风险评估的成员与发行人相互纠缠。再比如，评级机构设置薪酬制度，确保分析师薪酬建立在正确分析基础之上，使之保持独立并免受不当干预。第二，信息披露制度。评级机构公开披露评级程序和评级方法，有助于其他评级机构对同一证券主动评级，投资者可以从中比较和取舍。任何一个评级机构都不希望自己的评级总是被批评为不准确，否则它的名誉将蒙受损失，发行人也会将业务转向其他评级机构。第三，NRSRO本身就是声誉的象征，因为NRSRO最重要的标准是评级可信度是“全国公认”的。
(二)对“声誉”机制辩解理论的质疑
正如许多评论指出的，“声誉”辩解观点引人注目，这可能也是信用评级行业很大程度上没有被政府监管的原因之一。但是，“声誉”机制辩解存在严重的理论缺陷。
1 关于理论假设前提的质疑。
声誉辩解观点假定评级机构被发行人俘获以及评级机构发布不准确的评级结论，在市场上很容易被发现并会导致相应的名誉损害。但实际上并没有证据表明市场对发行人俘获评级机构或者对评级机构没有发布准确评级特别敏感。这其中的道理在于：首先，所谓评级仅与“违约的可能性”有关。这种可能性本身是对不确定未来的预测，界定什么是“准确”的评级相当困难。其次，现代金融技术高度复杂，比如MBS、CDO和其他结构化证券不仅难以完全理解，而且还存在难以克服的信息不对称的问题。即使信用评级机构――拥有成百上千的专业训练的信用分析师。也只是在努力地理解其中的风险。有什么理由期待投资者去发现评级机构可能存在利益冲突或者不值得信任呢?最后，评级机构通过市场营销、媒体宣传以及与发行人或明或暗的合作，利用公众认识能力的局限，完全可能减少市场对评级“失灵”的敏感度。
2 关于利益冲突管理机制的质疑。
利益冲突管理机制在理论上确实有助于防止利益冲突。但一直以来存在对其实际效果的质疑。2008年7月，美国证券交易委员会对三大评级机构的检查报告中提到：仍然有评级机构的分析师经理和发行人联系并参与费用谈判，还有的评级机构负责招揽评级业务的雇员(如营销人员)将发行人的评级需求通知那些负责制定评级标准的人员。报告援引大量评级机构内部文件，批评评级机构防火墙政策根本不能起到作用。此外，分析师薪酬中的奖金部分，可能需要根据公司总体业绩而定，这些并不完全是审慎分析或准确评级直接带来的。
3 关于信息披露鼓励主动评级的质疑。
虽然理论上其他评级机构可以根据公开披露的信息对已经评级的证券进行主动评级，但其他评级机构主动评级的动机必定不会“强烈”，理由是：首先，评级机构从事主动评级将发生直接成本，但却不能从中收取费用。第二，即使能从主动评级中获益，这种利益只有在经过一段相当长的时期才能实现。获得名誉需要时间，准确的典范只有经过时间洗礼才能显露出来。第三，发布主动评级能得到好处并不确定，也会阻碍评级机构的主动评级。比如，主动评级的评级机构没有机会得到发行人的非公开信息，从一定意义上说，他们发布不准确评级的机率更大。
4 关于NRSRO声誉象征的质疑。
NRSRO表面上是值得信赖的行业佼佼者，但其中隐含着不为人知的监管疏忽。投资者对NRSRO的信赖假想于证券交易委员会的严格监管和市场其他主体的约束。投资者对NRSRO进行个别的、独立的评估的动机由此削弱，发生了广泛存在的搭便车行为，结果导致监管忽视。
短期竞争和盈利压力完全可能超过了声誉保护的需要，信用评级机构被发行人俘获并屈服于发行人付费商业模式固有的压力的事实仍然存在，因此“声誉”机制的辩解仍然无助于评级机构摆脱利益冲突之困。
四、对评级机构利益冲突的法律监管及其不足
美国政府对信用评级机构的法律监管很大程度上是空白，此种状况直到2006年9月29日国会通过《信用评级机构改革法案》(The Credit Rating Agency Reform Act of 2006)才得以改变。法案主要从以下方面建立监管框架：
第一，注册程序。NRSRO注册的申请者被要求提供关于利益冲突及管理利益冲突的书面政策和程序，证券交易委员会如果认为申请人不能实质性地遵循他们申请报告中规定的管理利益冲突的政策可以不予注册。
第二，制定规则。SEC必须制定规则要求NRSRO披露任何对其经营有利益冲突的信息。包括从评级中获得的收入，附属服务以及与被评级对象的商业关系等。2007年6月，SEC按照法案要求制定“利益冲突”
专门规则(Rule 17g－5)，作为实施法案的配套规则之一。
第三，公司治理。比如，要求NRSRO指定专人担任合规主管(compliance officer)，负责有关利益冲突管理的政策和程序的落实，并确保后续的合规要求得到执行。再比如，NRSRO普遍设置组织防火墙，将评级分析和决定的业务与评级费用谈判的业务分开。
第四，禁止行为。法案和规则禁止NRSRO对一个可能存在利益冲突的发行人发布或者维持评级，如支付评级费用等于或超过NRSRO年度总净收入10％的人员。
2009年，SEC修正利益冲突规则，增加三种利益冲突禁止行为，如禁止从被评级的债务人或者被评级证券的发行人、承销商或者发起人处接受礼物。
第五，信息披露。当NRSRO存在规定的利益冲突时，应当公开披露这种利益冲突以及实施“书面政策和程序”以阐明和管理这种冲突。通过这种强制信息披露的方法让投资者了解全面完整的信息，并作出信赖与否的选择。
2010年7月，被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的《多德一弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》设专章规定“加强信用评级机构的监管”，主要从三个方面加强评级机构利益冲突的监管：第一，强化SEC的检查权。比如，SEC每年不少于一次检查每家NRSRO的行为准则和利益冲突政策。对于因为营销对评级产生不当影响等原因导致评级机构无法作出诚实评级的，可以中止或者永久地撤销NRSRO特定类别证券的注册。第二，设立专门机构。在SEC内设立信用评级办公室，以增加NRSRO发布信用评级的准确性以及确保评级没有受到利益冲突不正当的影响。办公室有权对NRSRO展开检查，包括检查NRSRO利益冲突的管理是否符合政策。第三，增加评级机构公司治理、信息披露方面的要求。在公司治理方面，NRSRO应当设立董事会，其中至少1／2但不少于2名应当独立于NRSRO。NRSRO的合规主管的薪酬不与NRSRO的财务表现相挂钩。信息披露方面，NRSRO应当向SEC提交其利益冲突政策有无重大变化的报告；NRSRO应当对其高级管理人员、参与确定信用评级的人员以及监察人员的职业变化向SEC报告，等等。
尽管现有法律监管框架对评级机构的利益冲突从多方面进行规制，但仍没有触及发行人付费模式，由此带来的固有的利益冲突依然存在。
五、后金融危机时代信用评级机构可能的改革出路
目前可能的改革出路主要有以下方案：
1 恢复“订购人付费”模式。
该方案建议取消“发行人付费”模式，“恢复此前存在的委托代理关系，即评级机构由评级信息的用户而非发行人付费。”这个建议似乎诱人也很简单，只要SEC采取措施增加采取“订购人付费”模式的NRSRO数量即可实现。
但此方案存在可行性的质疑之处。首先，信用评级具有公共品属性，即很难排除那些没有付费的投资者获得评级信息。由于评级信息以高度概括的字母符合代表，这种简单易懂的评级识别特性在高速发展的信息时代非常容易泄露和传播给非付费的第三方，从而削弱评级机构盈利能力，威胁评级行业生存。其次，如果所有评级机构只向订购人提供信息，则普通公众投资者就被剥夺了获得评级信息的机会，这将弱化投资者公开监督的作用。在评级机构根据发行人提供的非公开信息作出评级的情况下，订购人将比普通公众获得信息优势。容易出现“选择性信息披露制度化”后果，有悖于证券监管信息披露原则和目标。
2 政府设立公共评级机构。
该方案提出在私人评级机构之外，由政府设立公共评级机构。这个方案主要基于古典福利经济学的观点，认为在公共品提供上，政府比私营部门更合适。政府出资的公共评级机构与私人评级机构相比。具有以下特征：第一，充分的自主权。它可自行决定为哪家发行人和哪些证券进行真实的、以价值为基础的信用评估和分析，特别是对可能对普通公众带来显著负面影响的或者高度复杂、不透明的证券。第二，运作公开透明。它所有的金融模型及其假设前提、分析工具、分析方法和分析程序均向社会公开，接受公众评论。第三，充足的经费。为了能够从私人部门吸引最有水平、乐于为公众服务的分析师和管理者，机构具有相当规模的薪酬预算，确保评级的质量和可信度。第四，权威的手段。它有权为了做出最有根据的评估而从发行人处获取非公开信息。当发行人选择拒绝参与或者拒绝提供非公开信息的情况下，它可以公开宣布发行人选择不参与或者不提供。这种不合作的本身此后便成了公共信息，投资公众可据此作出投资决策。
设立公共评级机构最明显的好处是评级机构不再面临因发行人为评级服务付费而产生的利益冲突、偏见和成本，因此总体上比私人评级更加准确。一方面，公共评级机构的评级将对私人评级环境带来挑战并注入新的特质，便于投资者做出投资决策。另一方面，公共评级机构给立法者和监管者在建立依赖评级的监管规则时提供了另外的选择。
根据这个建议，并不需要推翻现行信用评级机构管理体制或者消除私人信用评级机构。私人评级机构将在既有的管理体制下发挥作用，与公共评级机构并列，投资者能够决定如何使用以及依赖他们各自的评级结论到什么程度。其实，只有公共评级机构提供额外信息――没有受到发行人付费污染的风险结论――才更有利于投资者作出投资决策。
3 评级机构承担民事责任。
评级机构受到利益冲突干扰而作出错误评级，从主观上，具有明知、毫不顾忌或者严重过失的过错。客观上表现出根源于利益冲突的种种行为，将发行人利益置于投资者利益之先，其行为有悖于中立、客观、公正的立场和理念，并造成信赖评级的投资者的损失。评级机构应当对他们评级承担法律责任。只有让评级机构面对不断提起的法律诉讼的“拷问”，并承担过错评级所产生的法律责任，这种赔偿责任的外在制约和动力方能迫使其提高评级质量，从而通过事后惩治、面临巨额赔偿的方式让评级机构不敢实施利益冲突行为。
但该方案在美国司法实践面前恐怕出路难料。评级机构经常性以通过字母符号表现的证券评级是“世界上最短的评论”来援引宪法第一修正案的保护。该抗辩包括两方面含义：第一，信用评级仅仅是“观点”(Opinions)，符合美国最高法院“有关公众关注的观点陈述将受到宪法的完全保护”的判例意见从而豁免承担责任；第二，信用评级构成言论表达，除非原告能够证明评级机构具有一案中确立的“切实的恶意”(Ac－tual Malice)，从而排除承担任何疏忽大意的法律责任。
从既有的判例看，法庭很大程度上是站在评级机构立场上给予第一修正案保护。Quinn v.McGraw-Hill一案中法官甚至认为，投资者信赖信用评级是“不理智的”。然而也有法庭认为应视具体情况适用第一修正案保护。在American Savings Bank v.UBS Paine Webber一案中，法庭认为，是否将评级机构视为新闻媒体并给予宪法保护应考虑两个因素：第一，审视发行人付费并考虑评级机构是否只对接受报酬证券交易进行评级；第二，检查评级机构在证券交易结构中是否积极参与从而影响评级独立性。
法庭意见的分歧预示着让评级机构承担民事责任的改革建议存在法理论证和司法实践的阻碍。更有学者指出，追究评级机构无限制的责任可能带来评级机构无力赔偿而退出市场，即使没有退出经营，评级机构也变得小心谨慎，结果是评级机构将大量精力集中在避免可能的诉讼而不是提高评级准确性上。但谨小慎微的过低评级对于资本市场的伤害可能和过高评级一样严重。
4 政府付费购买私人评级服务。
政府以公共资金购买私人信用评级机构的评级服务，以此避免发行人付费带来的利益冲突。由于公共资金根本上来源于社会公众，因此从这个意义上说，公众事实上扮演了实行“订购人付费”收入模式下的订购用户的角色。2007年获得诺贝尔奖经济学奖的Roger B Myerson教授建议在某些情形下政府向信用评级机构评级服务付费更适合现行体制。
由于消除了发行人付费带来的利益冲突，政府付费雇佣的评级机构发布的评级所提供的信息价值显然不同于其他私人部门评级机构发布的评级信息，投资者在做出他们投资决策时可以考虑受政府雇佣的评级机构提供的评级和信息。当然，受雇佣的评级机构可能被诱惑发布过于保守的评级而未必是非常准确的评级，因为他们相信这种保守主义可能被政府监管者所期望。
可以看到，以上改革方案各有优势和可取之外，但亦有自身的局限和争议，评级机构最终的改革之方向和出路仍有待观察和探索。
(责任编辑：姜天鹰)
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